大股東依靠減持股份獲利原因分析

摘 要 2005年股票市場全流通之后，大股東的減持行為（以下簡稱“大非減持”）越來越被人們重視。股改后，控股股東追求利益最大化的途徑方式發生改變，由單一的從內部轉移利益轉換成在外部市場獲取股票溢價和從內部轉移利益兩種方式相權衡的模式。自2006年“大非減持”在資本市場如火如荼的進行著，給資本市場帶來許多負面效應。概述“大非減持”行為帶來的負面效應，分析此類行為產生的原因，意在得出防范措施和建議。

關鍵詞 大股東減持；信息披露；內部交易

一、引言

為解決上市公司“同股不同權”、“一股獨大”等不良現象，中國證監會實施

了股份分置改革，在一定程度上完善了證券市場制度和上司公司治理結構，優化了公司股權結構，實現了證券市場真正的供求關系和定價機制。但與此同時引發的“大非減持”等現象也給證券市場帶來不小的負面影響。在我國目前完善監管體制缺位的股票市場上，大股東是否大量普遍的利用其信息優勢進行交易進而為個人謀取私利？“大非減持”此類行為獲取的利益是否金額數量龐大？“大非減持”給市場帶來了這樣的影響？股票市場全流通后，這些問題無疑備受關注。在股票市場中的交易頻率和交易金額，“大非減持”都占據了主要位置，也因此受到頗多關注。許多投資者對“大非減持”異常敏感，視之為行動指南，然而也有許多投資者對其反應遲鈍，飽受信息滯后帶來的利益侵害。針對大股東減持股份獲取利益頻發的市場現狀，結合市場大背景分析其弊端，研究產生緣由構成，同時研究了可以推進我國強勢有效市場進程的措施。

二、“大非減持”負面效應

“大非減持”帶來的負面效應主要可分為兩個方面：一方面使得市面上的流通股增加，給股票市場價格帶來壓力；另一方面由于大股東特有的信息優勢導致大股東可以輕易侵占中小股東利益。

（一）流通股增加，股票價格備受壓力

大股東減持股份意味著市面上會涌現出大量的流動股，流動股供給增加，公司股本越大，就意味著供求關系差距越大。此時，沒有一大筆資金是很難使得股票價格出現波動的。于此同時，大股東的大面積拋售也會引起二級市場的恐慌，“跟風”式的拋售會引起股票的動蕩，當大面積出現此類現象時，會給股票市場的穩定帶來威脅。

（二）中小股東利益被侵占

由于大股東擁有信息優勢，其減持行為大多是因為提前知曉或者是未公開的內部信息。此類信息使得大股東擁有精準的時機選擇能力，實現高位套現，低位抄底。不知情的中小股東受股價上漲的假象迷惑，高價買進，最后卻只能低價賣出。中小股東的權益飽受侵害，嚴重影響了資本市場的公平性原則。

（三）放大經濟泡沫，促使企業脫實向虛

大股東減持，將股票高價賣出，股價在一定時期內會出現非正常性的上漲。股價被“虛抬”變相放大和推動了經濟泡沫，如果大面積的出現大股東減持行為，將危害到整個股市的健康發展，很可能誘發金融危機。然而，面對簡便的獲利方式和巨額回報，越來越多的“有心人”將重心放在如何“取巧”、“賺快錢”上，真正干實業的企業越來越少，企業脫實向虛的傾向愈發明顯，這給實業經濟造成的影響是難以修復的。

三、“大非減持”的緣由

“大非減持”的緣由主要有兩個層次，法律不夠完善、執行效率低和法規威懾力不足、執行效率有限。

（一）法律層面

股改之后，“大非減持”才逐漸出現，未預見此類問題的出現，相關立法部門并沒有出臺與之相匹配的監管制度和規范框架。法律的滯后性使得目前相關法律仍處于法規建設制度不完善、相關懲處規定沒有威懾力、法律執行不嚴謹的狀態。我國還沒有為“大非減持”此類行為專門制定法律。雖然《證券法》對此略有提及，但規定過于簡單，讓許多“有心人”鉆了法律的空子，比如對大股東減持的主體和行為界定過于狹窄、民事訴訟賠償機制留白、公告敏感期交易的懲罰規定缺位等。在法律執行上，我國“大非減持”處罰的執法力度不足，相關處罰率很低，難以起到威懾作用。

（二）法規層面

2007年4月，證監會頒布了《上市公司董事、監事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規則》并于2008年4月臨時出臺了《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》，比較詳細的對相關行為進行了約束。然而這些法規的法律威懾力和執行力度都沒有達到預期的效果，法規徒有其表。

四、“大非減持”應對措施

在缺乏法律完善監管的股票市場，大多數大股東都再利用其信息優勢獲取巨額利益，我們可以從以下幾個方面進行整改。

（一）信息披露規范化

Fama將有效市場分為三種類型：弱式有效、半強式有效和強式有效。Fama指出強式有效市場是指所有的信息，包括公開的和未公開的私有信息都已經反映在股票價格中，投資者無法利用未公開信息獲利，而當內部人在交易中獲取了明顯而豐厚的超額收益，則意味著市場是非強式有效的。我國股票市場現狀顯然與后者更為符合。顯然，強勢與弱勢有效市場的差異就在于信息披露是否完全公開化。信息壟斷優勢一度成為大股東實現超額利潤的砝碼，進一步實現信息公開化，將我國股票市場向強勢有效市場推進。對前十大股東持有股票數量進行重點監管，具體到股票變動數量，對應價格區間與發生時間，并同步更新于公司公告上，確保中小股東能及時的掌握信息。

（二）完善法律法規

大股東是否利用信息優勢進而謀取私利與監管的松緊程度有重大聯系。監管程度越是薄弱，濫用信息謀利的行為越是普遍。因此，改善“大非減持”引發的負面效應的首要任務便是完善相關法律法規，彌補法律滯后性引發的“利益偏好”。盡快編制相關的律法，并穩健的預估未來3-5年此類行為會引發的連鎖效應，做好相關應對措施。尤其要彌補民事訴訟賠償機制的缺位，對確認的惡性減持行為制定高額罰金，增強法律的威懾力，維護中小股東權益。對具體行為出臺詳細指導意見，同時制定明確的懲處條例，嚴格依照規定進行處理。自上而下，保持統一口徑，為股票市場的健康發展保駕護航。

（三）提倡理性投資

“大非減持”之所以能獲利，除開法律法規不健全等客觀因素之外，股民的自我保護意識不夠也是原因之一。在信息不夠公開化的弱勢有效市場中，“內幕消息”顯得好像比必須披露的財務資料更為重要。孰不知“內幕消息”一旦被有心人操縱只會變成“催命符”。理性的分析形勢，判斷市場走向，觀察控制人的交易行為，輔之以所謂“內部消息”不失為符合我國目前市場現狀的投資方式。

五、結語

“大非減持”能獲取超額利潤對現行監管政策的有效性及調整監管強度具有重要啟示。控制人能夠普遍甚至非法地利用內部信息進行交易，恰恰表明監管的有效性不足，使至市場交易的不公平性問題凸顯，證監會必須采取更為嚴厲的監管措施，完善社會法律體系，使信息披露規范化從源頭扼制其獲利能力。“大非減持”也給目前投資界予以警示，需要更專業更敏捷的頭腦才能在紛繁復雜的股票市場中最終獲利。

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作者簡介：

王爾羽（1996-），女，江西撫州人，江西財經大學會計學專業。