不同實(shí)質(zhì)的上市企業(yè)定向增發(fā)式資產(chǎn)注入事件的效應(yīng)對(duì)比

張露允

（河海大學(xué)，南京210000）

不同實(shí)質(zhì)的上市企業(yè)定向增發(fā)式資產(chǎn)注入事件的效應(yīng)對(duì)比

張露允

（河海大學(xué)，南京210000）

股權(quán)分置改革對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)上同股不同權(quán)的現(xiàn)象進(jìn)行了一定程度上的改變。大股東對(duì)上市公司不再有將其利益全部歸于自己的想法，相反他們更容易對(duì)上市公司進(jìn)行支持，以至向上市公司進(jìn)行資金注入用來(lái)支持上市公司的發(fā)展，最終謀求自身利益的最大化，這就在一定程度上發(fā)展成為了上市公司資金注入的一種較為常見(jiàn)的形式。據(jù)此，針對(duì)當(dāng)前我國(guó)實(shí)行股權(quán)分置之后資本市場(chǎng)上上市大公司中大股東將企業(yè)分為國(guó)有、民營(yíng)兩種，對(duì)其定向增發(fā)式的資產(chǎn)注入事件的累計(jì)超額收益率進(jìn)行比較，得出結(jié)論，并提出相應(yīng)的政策建議。

資產(chǎn)注入；所有權(quán)；超額收益率

一、研究背景

從改革開(kāi)放以來(lái)，隨著到加入世貿(mào)，我國(guó)資本市場(chǎng)在不斷的完善中。如今，在國(guó)家政策的支持下，再融資已經(jīng)逐漸成為上市公司籌集資金的主要方式。上市公司再融資的方式有內(nèi)部融資和外部融資兩種。

我國(guó)證監(jiān)會(huì)于2006年發(fā)布了“允許上市公司采用定向增發(fā)的方式進(jìn)行股權(quán)再融資”的決定。其中規(guī)定：首先對(duì)定向增發(fā)對(duì)象進(jìn)行了規(guī)定，規(guī)定其不得多于十人；其次，證監(jiān)會(huì)規(guī)定，以定向增發(fā)的方式發(fā)行股票的價(jià)格也不得少于定價(jià)基準(zhǔn)前20個(gè)交易日該公司股票均價(jià)的90%；最后，證監(jiān)會(huì)也確定增發(fā)的股份的鎖定期，對(duì)于大股東等關(guān)聯(lián)方購(gòu)買的股份，自購(gòu)買日期36個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，非關(guān)聯(lián)方購(gòu)買的股票，自購(gòu)買日起12個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，同時(shí)還包括通過(guò)定向增發(fā)融集來(lái)的資金必須用于合法的交易以及不得有相應(yīng)的違法違規(guī)等規(guī)定。這一政策一經(jīng)發(fā)出就因?yàn)槠鋵?duì)上市公司曾經(jīng)是否有相關(guān)行為無(wú)要求、增發(fā)股權(quán)再融資的審核較容易通過(guò)、股票的發(fā)行成本較低的特點(diǎn)逐漸成為上市公司最常用的再融資方式。筆者經(jīng)過(guò)查閱相關(guān)資料發(fā)現(xiàn)，從2006年這一政策發(fā)布，到2009年同一時(shí)間，我國(guó)上市公司通過(guò)不同的方式總共進(jìn)行了540次的股權(quán)再融資行為，再融資的總額達(dá)7 707.38億元。其中，使用定向增發(fā)的方式進(jìn)行股權(quán)再融資的次數(shù)為425次，占總次數(shù)的77.22%；通過(guò)定向增發(fā)的方式籌集到的資金為5 783.63億元，占資金總額的75.13%。從這些數(shù)據(jù)中，我們可以非常明顯的看出定向增發(fā)這種股權(quán)再融資的方式在再融資中占有的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)也表明了該融資方式自實(shí)施以來(lái)就受到了各個(gè)上市公司的歡迎。

我國(guó)國(guó)資委于2006年底下達(dá)了關(guān)于推進(jìn)國(guó)有資本調(diào)整和國(guó)有企業(yè)充足的決定，這一決定一方面對(duì)運(yùn)行流暢、產(chǎn)能俱佳的國(guó)有企業(yè)加大推動(dòng)其重組上市的力度；另一方面對(duì)于已經(jīng)上市的國(guó)有企業(yè)鼓勵(lì)其通過(guò)資產(chǎn)注入等方式使主要業(yè)務(wù)整體上市。在國(guó)家的這一政策的支持下，資產(chǎn)注入已經(jīng)逐漸成為我國(guó)資本市場(chǎng)上的熱門話題，這一資產(chǎn)注入形式也已經(jīng)成為我國(guó)主流資產(chǎn)注入方式。

這一變化對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)有著重大意義。首先，從根本上來(lái)講，定向增發(fā)相結(jié)合的資產(chǎn)注入方式會(huì)將公司所有股權(quán)關(guān)聯(lián)方的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化并向該公司匯集，經(jīng)匯集的資產(chǎn)對(duì)上市公司的再注入就能在一定程度上改變上市公司自身的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。如果所有的上市公司均經(jīng)過(guò)這樣資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，那么就能在一定程度上提高資本市場(chǎng)上流通證券的整體質(zhì)量，從而對(duì)市場(chǎng)的資本和資源的優(yōu)化配置起到一定的輔助作用。除此之外，由股權(quán)關(guān)聯(lián)方注入資產(chǎn)使得公司上市的行為，不僅能夠降低同行業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)，有效減弱防同效應(yīng)的產(chǎn)生，還能減少關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生，優(yōu)化該集團(tuán)公司的治理規(guī)范和治理流程；然后，從市場(chǎng)上來(lái)看，資產(chǎn)注入概念股在二級(jí)市場(chǎng)上一般對(duì)市場(chǎng)有著絕佳的效應(yīng)。例如，在2009年的十大表現(xiàn)最優(yōu)股票中，因?yàn)橘Y產(chǎn)注入產(chǎn)生的股票就占了大部分。雖然有部分學(xué)者表示，這種異常強(qiáng)烈的市場(chǎng)反應(yīng)很有可能是人們對(duì)于資產(chǎn)注入概念不清的結(jié)果，但是筆者認(rèn)為，其原因在于該公司的股份關(guān)聯(lián)方支持該公司上市的行為得到了市場(chǎng)上該公司投資者的一致認(rèn)可，進(jìn)而得到投資者的支持，最終引發(fā)強(qiáng)烈的市場(chǎng)反應(yīng)。同時(shí)，這也在另一方面上反映出在股權(quán)分置改革逐漸完成之后，公司的大小股東所追求的利益只有通過(guò)實(shí)現(xiàn)上市公司的價(jià)值最大化才能得到。但是，我們需要考慮的是，雖然資產(chǎn)注入可以在短時(shí)間內(nèi)抬高公司的股價(jià)，但是長(zhǎng)期這樣究竟能不能提高公司的效益仍然未知。此外，通過(guò)定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)注入的過(guò)程實(shí)際上是一個(gè)雙重關(guān)聯(lián)交易過(guò)程，在這個(gè)過(guò)程中是否會(huì)有控股股東注入低質(zhì)量資產(chǎn)對(duì)中小股東造成傷害，同樣也是一個(gè)未知的事情。

二、相關(guān)概念

（一）定向增發(fā)的分類

我國(guó)上市公司實(shí)行定向增發(fā)目的的不同本文將定向增發(fā)分為“現(xiàn)金募集型”和“資產(chǎn)注入型”兩類。前者進(jìn)行資產(chǎn)增發(fā)的主要目的是籌集資金；后者的主要目的是認(rèn)購(gòu)關(guān)聯(lián)方的資產(chǎn)，引起資產(chǎn)注入。

筆者經(jīng)查閱相關(guān)資料得知，自2006年初到2009年底，除去2007年我國(guó)股市泡沫使得定向增發(fā)出現(xiàn)一個(gè)較大的增長(zhǎng)之外，這四年我國(guó)上市公司定向增發(fā)的數(shù)量基本呈現(xiàn)較為穩(wěn)定的上升趨勢(shì)。2006—2009年中，先后有417家上市公司進(jìn)行了定向增發(fā)，其中由258家為了現(xiàn)金募集，159家為了資產(chǎn)注入，可見(jiàn)我國(guó)上市公司進(jìn)行定向增發(fā)的主要目的是募集資金。

（二）資產(chǎn)注入的界定

學(xué)術(shù)上認(rèn)為資產(chǎn)注入的概念從屬于資產(chǎn)重組，資產(chǎn)重組可以通過(guò)以下四種形式進(jìn)行。首先，可以通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的形式。即公司原有的大股東之間或者原有股東與新股東之間進(jìn)行的公司股權(quán)交易。其次，可以通過(guò)兼并收購(gòu)的形式。再次，可以通過(guò)資產(chǎn)剝離的形式。這種剝離包括實(shí)物資產(chǎn)剝離和股權(quán)資產(chǎn)剝離兩種，但無(wú)論哪種剝離，均是企業(yè)將不利于自身發(fā)展的資產(chǎn)剝離。最后，通過(guò)資產(chǎn)置換的方式。資產(chǎn)置換是資產(chǎn)剝離和資產(chǎn)注入兩個(gè)過(guò)程的統(tǒng)一，這兩個(gè)過(guò)程間隔時(shí)間很短，幾乎是在同一時(shí)間發(fā)生。

（三）不同性質(zhì)的上市企業(yè)定向增發(fā)式資產(chǎn)注入事件的效應(yīng)對(duì)比

我國(guó)實(shí)行股權(quán)分置之后資本市場(chǎng)上上市大公司中大股東將企業(yè)分為國(guó)有、民營(yíng)兩種。國(guó)有背景的控股公司的第一大股東一般為各級(jí)的國(guó)資委或者其他相關(guān)行政機(jī)構(gòu)。由于這些企業(yè)規(guī)模一般較大、在行業(yè)中占有一定的地位，故而國(guó)有企業(yè)在定向增發(fā)式的資金注入中占有較為優(yōu)勢(shì)的地位。同時(shí)，民營(yíng)企業(yè)的第一大股東為個(gè)人，第一大股東為了私人利益，也為了其獲取收益的時(shí)間區(qū)間，故而更愿意采用各種方式來(lái)提高公司的業(yè)績(jī)。

根據(jù)以上背景，本文選用累計(jì)超額收益率（CAR）這一指標(biāo)來(lái)對(duì)公司宣告資產(chǎn)注入后的宣告效應(yīng)進(jìn)行衡量。根據(jù)相應(yīng)計(jì)算方法，我們給出計(jì)算公式：

其中，AR表示累計(jì)超額收益率，i表示公司樣本，t表示該公司宣告破產(chǎn)之后的第t日，r表示收益率，rit表示第i個(gè)樣本的股票在第t日的收益率，rmt為同一時(shí)期的市場(chǎng)收益率，r'it表示第i個(gè)樣本的股票在第t日的收盤價(jià)格，r'mt表示大盤在第t日的收盤指數(shù)。

在事件窗口（a，b）內(nèi)，第i個(gè)樣本的相對(duì)市場(chǎng)的累計(jì)超額收益率為：

根據(jù)上文中提到的背景，以及本文的研究對(duì)象——國(guó)有控股上市公司和民營(yíng)控股上市公司，本文對(duì)定向增發(fā)資產(chǎn)注入上市公司的樣本進(jìn)行了分類，同時(shí)得到了樣本在[10，10]事件窗口期內(nèi)的累積平均超額收益率，如圖1。

圖1

三、結(jié)果分析

從圖1中我們可以看出：

（1）一旦定向增發(fā)式資產(chǎn)注入發(fā)生，那么無(wú)論國(guó)有上市企業(yè)還是民營(yíng)上市企業(yè)，其累計(jì)平均超額收益率均大于零。這說(shuō)明，不同所有權(quán)的上市公司的定向增發(fā)式資產(chǎn)注入均會(huì)對(duì)累計(jì)平均超額收益率產(chǎn)生正面影響，且該正面影響較為顯著。這也在另一方面說(shuō)明，大股東對(duì)上市企業(yè)進(jìn)行注資的行為會(huì)在很大程度上支持上市公司的發(fā)展。

（2）從圖1中我們也可以很清晰看到，就公司業(yè)績(jī)來(lái)說(shuō)，在進(jìn)行定向增發(fā)式資產(chǎn)注入后，國(guó)有控股上市公司的績(jī)效要明顯低于民營(yíng)控股上市公司。這從在側(cè)面證明了“政府掠奪之手”的存在。“政府掠奪之手”指的是一些由政府主導(dǎo)的定向增發(fā)資產(chǎn)注入行為并不是為了上市公司獲得良性發(fā)展，而是政府單方面為了追求一定的政治目標(biāo)，強(qiáng)行將一些劣質(zhì)資產(chǎn)注入被當(dāng)做“試驗(yàn)品”的上市公司，最終嚴(yán)重?fù)p害國(guó)有上市公司中中小股東的利益，傷害國(guó)有上市公司的業(yè)績(jī)和利益。

四、結(jié)論和建議

從上述分析中，筆者提出以下結(jié)論和建議供大家參考。

首先，國(guó)家要進(jìn)一步完善市場(chǎng)環(huán)境和相關(guān)的法律法規(guī)。定向增發(fā)和資產(chǎn)注入對(duì)上市公司曾經(jīng)是否有相關(guān)行為無(wú)要求、增發(fā)股權(quán)再融資的審核較容易通過(guò)、股票的發(fā)行成本較低等特點(diǎn)逐漸成為上市公司最常用的再融資方式。為了加大對(duì)這一融資方式的管理，證券監(jiān)管部門應(yīng)該對(duì)定向增發(fā)的審批和停止制度再規(guī)定，提高其審批門檻，建立嚴(yán)格的懲罰措施。同時(shí)，相關(guān)法律部門要完善資產(chǎn)注入和定向增發(fā)的相關(guān)法律要求。其中，上市公司必須保證信息提前傳遞所必需的成本，使人們不再想要提前知道信息，從而增加信息披露的合理性、規(guī)范性，最終保證廣大投資者的公平和公正。

其次，加強(qiáng)對(duì)于資產(chǎn)注入中大股東的監(jiān)管力度。證券監(jiān)管及其相關(guān)部門要加大對(duì)資產(chǎn)評(píng)估的監(jiān)督管理力度，對(duì)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的相關(guān)人員進(jìn)行培訓(xùn)，提高其業(yè)務(wù)水平，同時(shí)還要加快資產(chǎn)評(píng)估制度建設(shè)，從而切斷大股東注入虛假資產(chǎn)的途徑。除此之外，證券監(jiān)管部門還要對(duì)上市公司的高層管理人員建立誠(chéng)信數(shù)據(jù)庫(kù)，實(shí)時(shí)監(jiān)控其誠(chéng)信狀況。加強(qiáng)對(duì)上市公司高層管理人員的誠(chéng)信教育和法制教育，對(duì)各種弄虛作假的違法問(wèn)題堅(jiān)決給予懲罰。

最后，嚴(yán)格規(guī)定定向增發(fā)股票的股價(jià)。現(xiàn)階段，定向增發(fā)股票的股價(jià)中存在的漏洞是：大股東可能通過(guò)釋放假消息來(lái)降低定價(jià)基準(zhǔn)前20個(gè)交易日里該公司的股價(jià)，進(jìn)而降低增發(fā)股票的價(jià)格，達(dá)到保護(hù)自己利益的目的。這一做法嚴(yán)重?fù)p害了中小股東的權(quán)益，對(duì)此，相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)該在防止大股東以相對(duì)較高的折價(jià)認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股的基礎(chǔ)上，對(duì)定向增發(fā)的發(fā)行價(jià)格做出進(jìn)一步規(guī)范。

結(jié)語(yǔ)

資產(chǎn)注入是完善資本市場(chǎng)功能性的一項(xiàng)重大舉措。但是，其中存在的一些不恰當(dāng)?shù)睦孑斔托袨橐矔?huì)對(duì)部分上市公司的業(yè)績(jī)帶來(lái)負(fù)面影響。對(duì)此，本文也提出了相關(guān)建議，希望上市公司對(duì)信息的披露更為公平，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)注入的審核，最終實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的平衡發(fā)展。

[1]唐宗明，潘晨翔，姜克萍．后股權(quán)分置時(shí)期大股東資產(chǎn)注入影響因素實(shí)證分析[J]．系統(tǒng)管理學(xué)報(bào)，2010，（5）：514－519.

[2]章衛(wèi)東．上市公司定向增發(fā)新股：理論與實(shí)證研究[M]．北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2009：19-87.

[責(zé)任編輯 杜 娟]

F830.91

A

1673-291X（2017）20-0013-02

2017-04-27

張露允（1990-），女，江蘇徐州人，碩士研究生，從事金融工程與投資管理研究。