創業板上市公司融資結構對經營績效影響的實證研究

康 俊

創業板上市公司融資結構對經營績效影響的實證研究

康 俊

本文選擇我國創業板上市公司作為研究對象，利用樣本公司2011-2014年的財務數據，運用逐步多元回歸分析的方法研究其融資結構對經營績效的影響。實證分析結果顯示：創業板上市公司股權融資率最大，其次是資產負債率，內源融資率最?。粍摌I板上市公司資產負債率、長期借款融資率、股權融資率與經營績效呈顯著負相關關系；內源融資率、公司規模、公司成長性與經營績效呈正相關關系；商業信用融資率、短期借款融資率、股權集中度與經營績效沒有顯著相關關系。最后根據實證分析結果提出了創業板上市公司應提高負債融資比例，調整債務結構，完善公司治理結構，增強內源融資能力，建立多元化的融資渠道等有針對性的對策建議。

融資結構 經營績效 創業板上市公司

2009年10月深交所創業板設立，其上市門檻與要求比主板市場更低，可以為高成長性企業、創新性企業、中小企業、高科技企業提供融資平臺，擴展了其股權融資的渠道。創業板上市公司具有較高的成長性，技術獨特，創新能力強，發展潛力大，但很多公司成立時間短，存在很多不確定性因素，面臨的經營風險較大，其融資結構與主板市場的上市公司具有不一樣的特點，對經營績效的影響也可能會有所不同。本文選擇我國創業板上市公司作為研究對象，研究其融資結構對經營績效的影響，以期為創業板上市公司融資結構決策提供指導，為其經營績效的提升提供有益的參考。

一、文獻綜述

（一）國外相關研究綜述

國外學者對融資結構和經營績效之間關系的研究起步較早，由于研究視角、研究思路、研究樣本等的不同，國外學術界得到的結論也不完全一樣。Miller和Modigliani（1958）早期的MM理論揭示，在不存在個人與企業所得稅、資本市場有效運作、不存在公司破產風險的假設前提下，企業價值與所采用的融資方式無關，1962年修正MM理論揭示負債水平的提高可以帶來更多的抵稅效應，有利于提升企業價值。Jensen（1986）提出隨著公司負債比率的增加，其股權代理成本將會減少，企業價值將會增加。Rajan與Zingales（1995）研究發現公司績效與美國、日本、英國、加拿大資產負債率之間存在負相關關系，隨著公司規模的擴大這種關系不斷加強。Frank與Goyal（2003）選擇美國非金融企業作為研究對象，利用其1950年至2000年的財務數據，通過實證研究得知經營績效和市場價值財務杠桿之間呈現負相關關系，和賬面價值財務杠桿正相關。Tong與 Green（2005）通過研究揭示債務比率和公司績效負相關，提出優序融資理論更適用于中國。Jian Chen與Roger Strange（2005）對2003年中國上市公司的數據資料進行分析研究，結果顯示盈利好的公司采取較低的資產負債率，債務融資比率與企業績效顯著負相關。Berger和Patti（2006）通過對美國銀行業企業的研究發現：負債比率的提高可以顯著改善企業績效，而企業績效對融資結構具有非線性的影響。Margaritis 與Psillaki（2010）通過研究揭示資產負債率和公司績效存在倒U型關系，股權集中度的增加可以提高公司績效。

（二）國內相關研究綜述

20世紀90年代以后，企業融資結構和經營績效之間的關系成為國內學者研究的熱點之一，國內學術界基于不同的研究視角、研究方法、研究對象等對兩者間的關系進行研究。陸正飛與辛宇（1998）選擇滬市A股上市公司為研究樣本，研究影響樣本公司資本結構的主要因素，分析結果顯示行業因素顯著影響樣本公司資本結構，1996年滬市機械與運輸設備業公司獲利能力與負債比率呈現負相關關系。張佳林等人（2003）以電力行業上市公司為研究對象，利用研究樣本從1997年到2001年四年的財務數據，利用截面分析與Pearson相關分析研究樣本公司的資本結構與公司績效之間的關系，研究發現負債比率與公司績效呈現正相關關系。肖作平（2005）以非金融上市公司為研究對象，利用其1995至2002年的財務數據，研究結果揭示：第一大股東持股比例和經營績效存在倒U型關系，資產負債率和公司績效顯著負相關。曾愛軍和傅陽（2011）分析了家族企業資本結構對經營績效的影響，陳德萍和曾智海（2012）研究了創業板上市公司資本結構和公司績效間的互動關系，劉柏廷和王玲（2014）研究了煤炭上市公司資本結構與經營績效的關系。李露（2016）以滬市上市公司為研究樣本，研究發現負債比率對企業價值存在倒U型影響，只有適度舉債才有利于企業價值的提高。潘友根（2016）以采掘業和農業類上市公司為研究對象，采用廣義矩估計法分析了其資本結構與經營績效之間的互動關系，結果顯示兩者間存在負向互動關系。

二、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取了在深圳證券交易所創業板2010年年底之前上市的公司為研究樣本，在研究中淘汰了被列為ST和＊ST的公司以及不能提供完整財務數據的公司，總共得到153家公司作為研究樣本，股票代碼為300001-300154（除去300060），利用樣本公司2011-2014年的財務數據進行實證分析。文章所用到的財務數據來源于：（1）國泰安CSMAR數據庫；（2）深圳證券交易所網站；（3）中國上市公司資訊網；（4）巨潮資訊網。

表1 主要變量和定義

表2 樣本公司經營績效與融資結構變量的描述性統計結果

表3 模型匯總

表4 方差分析與回歸系數

（二）變量選取與定義

在研究中選取加權平均凈資產收益率衡量創業板上市公司的經營績效，選取資產負債率、商業信用總資產比、長期借款總資產比、短期借款總資產比、股權融資總資產比、股權集中度、內源融資總資產比來反映創業板上市公司的融資結構。因為有多方面的因素影響創業板上市公司的經營績效，行業因素、公司規模、公司成長性等因素都可能影響到經營績效，選取的控制變量為公司規模與公司成長性。表1為相關變量及其定義。

三、實證分析

（一）描述性統計分析

表2是對樣本公司融資結構和經營績效相關指標的描述性統計分析結果。表2顯示：（1）2011-2014年樣本公司資產負債率的均值為0.1944，雖然資產負債率沒有統一的標準，但是通常認為企業資產負債率的合理水平是40%-60%，揭示了創業板上市公司負債融資比重偏低。樣本公司負債融資中以流動負債為主，非流動負債所占比重較小，流動負債中以商業信用為主。這主要是因為創業板上市公司大多屬于創業期的企業，規模小，可用于擔保資產少，難以達到銀行信貸的各項要求，導致其銀行借款融資率較低，進而引起整體負債比率較低。（2）樣本公司內源融資率的平均值僅為0.1705，比重較低。內源融資是企業最可靠的首選資金來源，成本較低，而我國創業板上市公司大多屬于成長型的創業期企業，規模較小，面臨的經營風險較大，導致創業板上市公司內源融資能力整體較低。（3）樣本公司股權融資率的平均值為0.6362，在融資來源中所占比重最高。主要是由于創業板設立后，為高成長性企業、中小企業、創新性企業、高科技企業提供了更好的融資平臺，擴展了其股權融資的渠道。股權集中度是衡量公司穩定性程度的重要指標，樣本公司股權集中度的平均值為0.3322，反映了樣本公司總體第一大股東持股比例偏高，由于創業板上市公司規模較小，股東取得公司股權所需資本較少，公司控制權容易掌握在少數人手中。（4）樣本公司加權平均凈資產收益率的平均值為0.0845，說明樣本公司整體經營績效不是很好，仍有待提高，樣本公司加權平均凈資產收益率的極大值與極小值相差較大，體現了創業板上市公司之間經營績效有較大差距。

表5 模型匯總

表6 方差分析與回歸系數

（二）多元回歸分析

根據相關性分析的結果，為了減少多重共線性的影響，建立了以下兩個回歸模型，研究創業板上市公司融資結構、公司規模、公司成長性對經營績效的影響。

模型A：ROE= a0+a1X1+a5X5+ a8Size + a9Growth +

模型B：ROE= b0+b2X2+b3X3+b4X4+b6X6+b7X7+ b8Size + b9Growth +

其中，a0與b0為常數項，a1、a5、a8、a9、b2- b4、b6- b9為偏回歸系數，為隨機誤差項。

1.模型A的逐步回歸分析

模型A以加權平均凈資產收益率為因變量，選取資產負債率X1與股權融資率X5為自變量，以公司規模Size與公司成長性Growth為控制變量，表3和表4為逐步回歸分析的結果。模型的篩選過程為：最先引入了變量Growth，建立了模型1；然后引入了變量X1，建立了模型2，Growth仍保留在模型2中；接著引入了變量X5，建立了模型3，Growth與X1仍保留在模型3中；最后引入了變量Size，建立了模型4，Growth、X1、X5仍保留在模型4中。表3顯示了模型4調整R2=0.527，比模型1、2、3有較大提高，表明模型4的擬合效果最好。從表4中模型4的方差分析結果可知，模型4的F值為143.755，概率P=0.000<0.05，揭示了模型4有統計學意義，即ROE與Growth、X1、X5、Size之間具有顯著的線性相關關系。從表4可以看出模型4共線性統計量方差膨脹因子VIF都小于10，說明自變量間不存在嚴重多重共線性問題。在回歸分析中按照α=0.05的顯著性水平，表4顯示了模型4中營業收入增長率的標準化回歸系數Beta=0.303，t檢驗值=9.518，P=0.000<0.05，揭示了營業收入增長率與經營績效顯著正相關；資產負債率的標準化回歸系數Beta=-1.200，t檢驗值=-19.704，P=0.000<0.05，揭示了資產負債率與經營績效呈顯著負相關關系；股權融資率的標準化回歸系數Beta=-1.145，t檢驗值=-18.328，P=0.000<0.05，揭示了股權融資率與經營績效存在顯著負相關關系；公司規模的標準化回歸系數Beta=0.093，t檢驗值=2.775，P=0.006<0.05，揭示了公司規模與公司績效呈顯著正相關關系。建立的回歸模型A為ROE=0.257-0.547X1-0.522X5+0.011Size+0.065 Growth，其中資產負債率對經營績效影響最大，股權融資率影響其次。

2.模型B的逐步回歸分析

模型B以加權平均凈資產收益率為因變量，選取X2、X3、X4、X6、X7為自變量，以公司規模與公司成長性為控制變量，表5和表6為逐步回歸分析的結果。模型的篩選過程為：最先引入了變量X7，建立了模型1；然后引入了變量Growth，建立了模型2，X7仍保留在模型2中；接著引入了變量Size，建立了模型3，X7與Growth仍保留在模型3中；最后引入了變量X4，建立了模型4，X7、Growth、Size仍保留在模型4中。從表5可以看出各個模型的擬合情況，模型4調整R2=0.563，比模型1、2、3有較大提高，說明模型4的擬合效果最好。從表6中模型4的方差分析結果可知，模型4的F值為166.051，概率P=0.000<0.05，揭示了該模型有統計學意義，即ROE與X7、Growth、Size、X4之間具有顯著的線性相關關系。從表6可以看出模型4共線性統計量容差大于0.5，VIF小于2，揭示了自變量間不存在嚴重多重共線性問題。表6顯示了模型4中內源融資率的標準化回歸系數Beta=0.621，t檢驗值=20.736，P=0.000<0.05，揭示了內源融資率與經營績效呈顯著正相關關系；營業收入增長率的標準化回歸系數Beta=0.323，t檢驗值=10.831，P=0.000<0.05，揭示了營業收入增長率與經營績效顯著正相關；公司規模的標準化回歸系數Beta=0.091，t檢驗值=3.025，P=0.003<0.05，揭示了公司規模與經營績效呈顯著正相關關系；長期借款融資率的標準化回歸系數Beta=-0.072，t檢驗值=-2.370，P=0.018<0.05，揭示了長期借款融資率與經營績效呈顯著負相關關系。建立的回歸模型B為ROE=-0.266-0.206X4+0.532X7+0.011Size+ 0.069Growth，其中內源融資率對經營績效影響最大，長期借款融資率影響其次。

四、研究結論與建議

（一）研究結論

1.創業板上市公司資產負債率、長期借款融資率和其經營績效呈顯著負相關關系，短期借款融資率與經營績效無顯著相關關系。因為創業板上市公司大多屬于創業期的企業，能夠用于擔保的資產較少，面臨的經營風險較大，難以取得銀行借款，其整體負債比率較低，沒有有效發揮負債的抵稅效益和財務杠桿利益。由于提高債務融資率會增加公司的財務風險，增加破產成本，另外有些創業板上市公司為了滿足創業板上市條件可能會進行一些資本操作，最終導致負債融資沒有有效提高公司經營績效。因為長期借款的償還期較長，公司負擔的利息成本較高，另外創業板上市公司長期借款沒能有效激勵約束公司經營者行為，導致長期借款融資率與經營績效負相關。

2.創業板上市公司股權融資率和經營績效存在顯著負相關關系。描述性統計分析顯示了創業板上市公司股權融資率較高，然而卻沒有帶來較好的經營績效。主要是因為我國的資本市場效率不高、透明度較低、人為因素較多等原因，創業板上市公司采用股權融資經常會實行內部人控制，沒有很好地保護投資者的利益，而且股權融資成本較高，股利支出不具有抵稅效應，最終導致股權融資不能很好地提高公司經營績效。

3.創業板上市公司內源融資率、公司規模、公司成長性與經營績效呈正相關關系。內源融資是公司最基本的融資方式，成本低，可靠性強，增加內源資金有利于提高公司的業績水平，而創業板上市公司內源融資率整體偏低。與規模小的公司相比，規模大的公司抗風險能力更強，競爭力更強，更容易創造好的績效。創業板上市公司整體具有高成長性的特點，成長性越好的公司，發展潛力越大，其業績水平越高。

4.商業信用融資率、股權集中度與經營績效無顯著相關關系。雖然商業信用融資成本較低，有利于促進資金循環、加強企業間的聯系，但是由于創業板市場還不是很成熟，創業板上市公司上市時間短等原因，導致商業信用融資率與經營績效沒有顯著相關關系。因為大股東更加重視公司長遠發展，可以有效監督管理者的行為，減少管理者的代理成本，公司股權的適度集中有利于提高其經營績效，但由于創業板上市公司治理體制不完善，沒有有效發揮大股東的監督作用，最終導致股權集中度與經營績效無顯著相關關系。

（二）相關建議

1.創業板上市公司應當適當提高負債融資的比率，合理調整債務結構，提高長期債務資金的比例。應重視公司信用建設，加強與銀行之間的聯系，積極爭取銀行的長期信貸資金支持，積極利用發行債券融資；應合理利用債務資金，充分發揮負債的抵稅效應與財務杠桿效應；應有效利用負債激勵管理者改善經營管理。

2.創業板上市公司應當完善治理結構，實現經營管理與監督約束相制衡。股權集中度較高的公司應適當降低大股東持股比例，實現股權適度集中，同時也要使公司股東之間能夠相互制衡，防止一股獨大，減少內部人控制，還應實現股東利益與公司經營績效相掛鉤，提高公司治理效率。

3.創業板上市公司應當提高持續盈利能力，以增強其內源融資能力。公司的內源資金越充足，越有利于其經營績效的提高，而且公司的經營績效越好，其內源資金越充足，這二者之間是一種互助的關系。

4.創業板上市公司應適當擴大公司規模，以提高公司融資效率，利用規模經濟效應提高公司經營績效。根據經濟學理論，在適度范圍內增大企業規模有助于產生規模經濟效應。

5.創業板上市公司、政府部門與金融機構共同努力，建立多元化的融資渠道。創業板上市公司應當改善經營管理，加強公司信用建設，提高公司核心競爭力；政府部門應當完善相關制度，為創業板上市公司融資提供政策支持；金融機構應當為創業板上市公司創造良好的融資環境，為其提供信貸資金支持。

1.Merton H. Miller, Franco Modigliani. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. The American Economic Review. 1958,48(3)

2.Michael C. Jensen. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers. The American Economic Review. 1986,76(2)

3.Raghuram G. Rajan, Luigi Zingales. What do We Know about Capital Structure? Some Evidence from International Data. The Journal of Finance.1995,50(5)

4.Murray Z. Frank, Vidhan K. Goyal. Testing the pecking order theory of capital structure. Journal of Financial Economies. 2003,67(2)

5.Jian Chen, Roger Strange. The Determinants of Capital Structure: Evidence from Chinese Listed Companies. Economic Change and Restructuring. 2005,38(1)

6.Dimitris Margaritis, Maria Psillaki. Capital Structure, Equity Ownership and Firm Performance. Journal of Banking and Finance. 2010(34)

7.陸正飛，辛宇.上市公司資本結構主要影響因素之實證研究.會計研究.1998（8）

8.張佳林，杜穎，李京.電力行業上市公司資本結構與公司績效的實證分析.湖南大學學報（社會科學版）.2003（3）

9.肖作平.上市公司資本結構與公司績效互動關系實證研究.管理科學.2005（3）

10.曾愛軍，傅陽.家族企業資本結構對經營績效影響的實證研究.中南財經政法大學學報.2011（5）

11.陳德萍，曾智海.資本結構與企業績效的互動關系研究：基于創業板上市公司的實證檢驗.會計研究.2012（8）

12.李露.資本結構與企業價值的倒U型關系研究——基于企業風險承擔的中介效應.江蘇社會科學.2016（3）

13.潘友根.資本結構與企業績效的互動關系研究——基于采掘業和農業的對比分析.會計之友.2016（14）

國家社科基金項目（15BJY172）；教育部人文社科規劃基金項目（14YJA790077）；河南省教育廳人文社會科學研究項目（2016-zd-104；信陽師范學院青年骨干教師資助計劃（2017GGJS—11）。

作者單位：信陽師范學院商學院