機構投資者、非效率投資與公司業績

林麗娜

機構投資者、非效率投資與公司業績

林麗娜

本文以2010年至2015年A股制造業上市公司作為研究對象，使用Richardson（2006）模型對上市公司非效率投資程度進行度量，研究發現：機構投資者能夠抑制過度投資與投資不足兩類非效率投資，并且機構投資者總體持股對投資不足的抑制作用更加顯著。將機構投資者進行細分類以后，在抑制過度投資進而改善業績方面，本文所研究的六類機構投資者均沒有起到顯著作用；而在抑制投資不足進而改善業績方面，只有證券投資基金能夠起到顯著作用。

機構投資者 非效率投資 公司治理 公司業績

一、引言

非效率投資一直是資本市場關注的問題。低效率的投資不僅造成資源浪費，損害股東利益，更有可能使企業陷入生存危機?，F代企業由于存在代理沖突以及信息不對稱，企業的實際投資支出往往偏離最優投資規模，出現非效率投資現象，包括過度投資與投資不足。隨著國內機構投資者的不斷發展，機構投資者已成為資本市場的重要力量，機構投資者的積極股東身份備受關注，其能否監督上市公司提高公司投資效率進而改善公司業績是一個需要檢驗的問題。然而不同類型機構投資者之間在持股比例、投資理念等方面存在諸多重要差異，將顯著影響其參與上市公司治理的能力和意愿。隨著資本市場上機構投資者的迅速發展，圍繞機構投資者的相關研究是目前學術界的研究熱點之一。國內外關于機構投資者的相關研究主要關注機構投資者作為治理機制之一，其身份究竟是積極股東還是消極股東，在改善公司治理方面能否發揮積極作用，能否對公司業績、公司價值產生顯著影響。雖然機構投資者的積極股東身份目前無法得到統一的結論，但是大多數研究支持機構投資者能夠發揮監督作用參與公司治理。在機構投資者分類方面，國外學者往往按照機構投資者的某些特征將機構投資者歸集分類；而國內關于機構投資者的分類方面，早期研究大多只研究某一類型機構投資者或者只研究機構投資者整體持股所起的治理作用，當前的相關研究更多是按照國內資本市場機構投資者的性質進行分類。由于相關部門對于不同類型機構投資者制定不同的政策，在持股比例等方面的限制規定有顯著差異，因此按照機構投資者的性質進行分類所得出的研究結論能夠為相關部門制定政策提供更好的建議。目前將機構投資者、非效率投資及公司業績相結合，探究機構投資者的介入抑制了非效率投資最終對公司業績產生作用的相關研究較少。因此本文試圖彌補這一點，將機構投資者、非效率投資及公司業績三者相結合，深入研究三者的關系。

二、研究假設

根據信息不對稱理論，現實資本市場信息并不完備，公司內部人與外部人掌握的信息不對稱。信息不對稱引起企業外部融資成本過高，許多獲利項目被迫放棄，最終出現投資不足。另一方面，根據委托代理理論，由于利益各方追求的目標并不一致，擁有更多控制權的一方往往出于自身利益做出侵害其他方利益的行為，進行大量的非效率投資是他們慣用的主要手段，進而導致過度投資。

對于一般投資者而言，由于缺乏收集分析信息的能力或者由于過高的信息搜集處理成本，沒有動力和能力通過各種途徑得到內部信息，在減少公司內部與公司外部之間信息不對稱方面作用有限。機構投資者作為市場上具有較高專業水平的投資者，在信息的收集、加工、解讀、傳遞等方面具有更大的優勢和能力，可以對上市公司公開披露的各種報告進行解讀分析、開展行業調查等外部途徑獲取公司經營、投資、財務方面的狀況與信息，又能夠以大股東身份直接與公司進行商議，得到一般投資者難以獲得的內部信息。根據所獲取的信息，機構投資者能夠通過分析判斷投資項目的優劣，對企業投資項目做出正確反應。機構投資者由于其特殊身份，其投資行為備受外部市場投資者關注；外界投資者可根據機構投資者的投資動向對企業信息加以判斷，從而間接將企業項目信息傳遞給外界市場，緩解了企業內外部信息不對稱問題。

另一方面，與一般投資者相比，機構投資者通常股份規模較大，具有與公司董事會談判的能力，加之其在資源以及專業知識方面的優勢，有能力對被投資公司管理層進行有效監督。根據Shleifer and Vishny（1986）的有效監督假說，公司股權高度分散會導致絕大多數股東沒有動機和能力監督企業的投資行為，而機構投資者較之眾多分散的小股東，其持有公司的股權份額較大，其利益與公司投資項目好壞存在更為緊密的關系，在監督公司管理層方面更為積極，以防止非效率投資行為。此外，倘若機構投資者消極地采取“用腳投票”方式賣出股票，因其較大的股份比例，無法在短期內全身而退；并且機構的投資行為備受市場關注，其拋售行為很可能引起股價劇烈波動，給自己造成巨大損失。因此，為了維護自己的投資權益，其會積極監督公司的投資行為。根據上述分析，提出以下兩個假設：

假設H1：機構投資者能夠降低信息不對稱進而抑制公司投資不足，持股比例與公司投資不足負相關；

假設H2：機構投資者能夠發揮監督作用進而抑制公司過度投資，持股比例與公司過度投資負相關。

表1 Richardson模型變量定義

表2 模型Ⅱ與模型Ⅲ各變量的定義

表3 業績變量、機構投資者持股變量及控制變量描述性統計

由于代理沖突與信息不對稱，企業真實投資與最佳的投資數額發生偏離，導致低效率投資。當公司存在過度投資，會導致資源利用低下甚至浪費；當公司存在投資不足，許多凈現值為正的項目被放棄，盈利性項目的放棄最終將對公司業績產生負面作用。公司業績好壞與資源利用程度以及產生的效益密切相關，當公司出現低效率投資時，公司資源并沒有發揮最佳的效益，因而非效率投資將導致公司業績偏離其最佳值。投資的非效率程度越大，對公司業績的負面作用也越大。

如果機構投資者能抑制非效率投資，提高投資效率，一方面能夠減少過度投資導致的資源浪費，另一方面可以增加投資不足公司對凈現值為正的項目的支出，充分發揮資源應有效益。因此，機構投資者對投資效率的提升作用最終會反映到公司業績的提升。而基于假設H1與假設H2關于機構投資者緩解信息不對稱問題、積極監督高管投資行為，提升公司投資效率的理論分析，可以合理預期，機構投資者能夠通過其信息優勢以及發揮監督作用提升投資效率進而改善業績。根據上述分析，本文進一步提出以下兩個假設：

假設H3：過度投資、投資不足均會對公司業績產生顯著負面作用；

假設H4：機構投資者的介入能夠緩解過度投資、投資不足對公司業績的負面作用。

以機構投資者總體持股作為解釋變量進行研究，其暗含的假設為不同類型機構投資者在參與公司治理方面發揮相同的作用，研究所得結果僅僅表明機構投資者作為整體在監督被投資公司、降低信息不對稱所發揮的作用。事實上，不同類型機構投資者之間在持股比例等方面存在諸多差異，在參與公司治理方面可能具有不同的作用，若不作區分可能會得到含糊且具有誤導性的研究結論（唐躍軍和宋淵洋，2010）。鑒于此，本文在上述研究的基礎上，參照毛磊等（2011）對機構投資者的研究分類，將機構投資者分類為證券投資基金、QFII、券商、保險公司、社?；稹⑿磐泄玖悾謩e研究六類不同機構投資者在抑制非效率投資，改善公司業績方面的作用。

表4 模型Ⅱ與模型Ⅲ回歸結果

表5 模型Ⅳ與模型Ⅴ回歸結果

不同類型機構投資者之間在信息處理能力、持股比例、投資理念等方面存在差異，因而參與公司治理的能力與意愿可能不同，因此并非所有類型的機構投資者在消除信息不對稱、監督管理層緩解代理問題發揮相同的作用。成本效益分析理論認為，理性人在做任何決策時都會比較其收益與成本，只有在收益大于成本的情況下，決策才可行。機構投資者作為間接股東，其投資于上市公司是為了獲取最大的投資回報，是否值得花費成本處理信息、監督被投資公司，同樣是成本收益比較的結果。并且公司增值收益由全體股東共享，機構投資者只能分享與其股份相對應的部分，如果機構投資者股份比例較低，其理性的投資政策是選擇“搭便車”，對參與公司治理保持消極態度。其次，不同類型的機構投資者的風險偏好和風險承受程度各不相同，其投資理念、投資策略等可能存在顯著差異，采用集中投資策略的機構投資者往往對被投資公司持股比例較高，因而比采用分散化投資策略的機構投資者具有更強的能力和意愿監督被投資公司、消除信息不對稱。最后，由于不同機構投資者之間擁有不同的激勵機制、企業文化、利益沖突以及治理結構，因此在消除信息不對稱、參與監督方面作用往往也不同。根據上述分析，提出假設H5：

假設H5：不同類型機構投資者在緩解非效率投資對公司業績的負面影響、改善公司業績方面發揮的作用不同。

表6 模型Ⅵ過度投資組回歸結果

三、研究設計

（一）樣本選擇

本文選用2010年至2015年在上交所和深交所上市的A股制造業上市公司作為研究樣本。由于非效率投資計量模型主要以固定資產等長期資產作為投資支出的度量基礎，制造業企業固定資產等投資支出占總投資比重大，最能反映企業的實體投資水平，因此選取制造業上市公司作為研究樣本能更加準確度量企業的投資效率及投資水平。為保證數據的準確性，減少異常值等因素對研究結論產生影響，對初始樣本進行如下處理：（1）將制造業按小類進一步劃分；（2）剔除2010年及之后上市的企業；（3）剔除研究期間數據缺失的樣本；（4）對相關變量進行1%的Winsorize截尾處理。

（二）主要變量

1﹒非效率投資變量

由于Richardson（2006）模型能夠對非效率投資進行量化分析，因此被國內外學者普遍接受。詹雷等（2011）對我國學者運用三種模型進行的相關研究做了評價，認為Richardson（2006）模型設計更加科學。本文選擇Richardson（2006）模型對公司非效率投資水平進行度量，模型具體如下：

2﹒機構投資者持股變量

本文主要考慮金融類機構投資者，機構投資者總體持股比例為年末機構投資者總體在上市公司的持股比例。在回歸分析部分，本文對機構投資者進一步分類，分為證券投資基金、QFII、券商、保險公司、社?；?、信托公司6類。

3﹒公司業績變量

（三）計量模型

1﹒機構投資者與非效率投資模型

模型Ⅱ與模型Ⅲ各變量的定義見表2。

2﹒機構投資者、非效率投資與公司業績模型

模型Ⅳ與模型Ⅴ各變量的定義同表2。

3﹒不同類型機構投資者、非效率投資與公司業績回歸模型

為驗證假設H5，將機構投資者進行細分類后，模型Ⅵ與模型Ⅶ分別以證券投資基金、券商、、保險公司、社保基金、信托公司六類機構投資者持股作為調節變量，研究不同類型機構投資者持股對非效率投資以及公司業績的不同作用及影響。設計以下研究模型：

表7 模型Ⅶ投資不足組回歸結果

除機構投資者變量之外，模型Ⅵ與模型Ⅶ中其他變量與模型Ⅳ與模型Ⅴ均相同。

四、實證研究結果與分析

（一）描述性統計

使用Richardson（2006）模型進行回歸后，按照回歸殘差的正負將樣本分為兩組，殘差為正為過度投資組，殘差為負為投資不足組。本文選取包含機構投資者持股的公司作為研究對象，因此模型Ⅰ回歸得到的殘差若該公司不存在機構投資者持股將被剔除，為了消除異常值的影響，本文對過度投資與投資不足變量進行上下1%的截尾處理。最后得到過度投資組1467個樣本，投資不足組2062個樣本。

表3給出了相關變量的描述性統計。從表3可知，在過度投資組1467個樣本中，公司業績ROA最大值為0.192，最小值為-0.133，差異明顯。在投資不足組2062個樣本中，公司業績ROA最大值為0.227，最小值為-0.214，差異同樣明顯。ROA均值分別為3.81%與3.54%，表明上市公司整體上盈利。在過度投資組1467個樣本中，機構投資者總體持股比例

最大值為50.3%，最小值接近0，表明不同上市公司機構投資者持股比例差異較大。在投資不足組中情況也類似，機構投資者總體持股比例最大值為49%，最小值也接近0。在兩類分組中，機構投資者總體持股的平均值均不超過10%，表明總體上機構投資者在上市公司持股比例偏低。因本文以下分析使用的是2011年至2015年財務數據，剔除了2010年及以后上市的公司，因此上市時間數Age最小值為2。

（二）多元線性回歸分析

1.機構投資者總體持股與非效率投資回歸分析

本文采用最小二乘法對模型Ⅱ與模型Ⅲ進行統計回歸，回歸結果見表4。

2.機構投資者總體持股、非效率投資與公司業績回歸分析

本文采用最小二乘法對模型Ⅳ與模型Ⅴ進行統計回歸，回歸結果見表5。從表5可知，在過度投資組，過度投資與公司業績之間負相關，并且在10%水平顯著，表明過度投資會對公司業績產生顯著負面作用，過度投資越嚴重，公司業績越低。在投資不足組中，投資不足

在過度投資組，機構投資者總體持股與過度投資的交乘項Over_ Inv＊Ins_Total系數為正，但不顯著，表明機構投資者總體持股能夠緩解過度投資對公司業績的負面作用，但作用不顯著。在投資不足組中，機構投資者總體持股與投資不足的交乘項Under_Inv＊Ins_Total系數為正，并且在1%水平上顯著，表明機構投資者的介入能夠顯著緩解投資不足對公司業績的負面作用。假設H4部分得證。

兩個樣本組回歸結果調整后的R平方分別為0.381與0.414，F統計值分別為35.768與56.959，表明模型具有較好的擬合度。

3﹒不同類型機構投資者、非效率投資與公司業績回歸分析

模型Ⅵ的回歸結果見表6，在六類不同類型機構投資者做調節變量回歸模型中，過度投資與公司業績均顯著負相關，這與模型Ⅳ的回歸結果一致，過度投資對公司業績有顯著的負面作用。在各類型機構投資者持股與過度投資的交乘項Over_Inv＊Ins_Z，除了信托公司持股與過度投資的交乘項系數為負數外，證券投資基金等其他五類機構投資者與過度投資的交乘項均為正數，但是都不顯著，表明這五類機構投資者持股能夠緩解過度投資對公司業績的負面作用，但是作用不顯著。六類機構投資者持股與公司業績的回歸系數均為正，但是只有證券投資基金、QFII以及社保基金的回歸系數顯著。表明不同類型機構投資者之間在提高公司業績方面存在顯著性差異。

模型Ⅶ的回歸結果見表7，在6類不同類型機構投資者的回歸模型中，投資不足與公司業績均為負相關，且都在1%水平上顯著，與模型Ⅴ的回歸結果一致。六類機構投資者持股與投資不足的交乘項Under_Inv＊Ins_Z系數均為正數，但是只有證券投資基金與投資不足的交乘項系數在1%的水平顯著，而其他五類機構投資者與投資不足的交乘項系數均不顯著。表明只有證券投資基金持股能夠顯著緩解投資不足對公司業績的負面作用。

同過度投資組的回歸結果類似，在各類型機構投資者與公司業績的回歸系數中，只有證券投資基金、QFII與社保基金三類機構投資者與公司業績顯著正相關，其他機構投資者的回歸系數有正有負，但是都不顯著。表明在直接提升公司業績方面并非各類型機構投資者均發揮著相同的作用。假設H5得證。

（三）穩健性檢驗

五、實證研究結論及政策建議

本文對上市公司非效率投資、機構投資者持股以及公司業績三者之間的關系做了實證分析，主要得出以下結論：（1）機構投資者作為整體能夠抑制過度投資與投資不足兩類非效率投資，并且機構投資者總體持股對投資不足的抑制作用更加顯著。（2）不論是投資不足還是過度投資，都與公司業績顯著負相關，表明兩類非效率投資都會對公司業績產生顯著的負面影響。投資不足現象更為普遍，所產生的經濟后果更為嚴重。機構投資者整體能夠顯著緩解投資不足對公司業績的負面作用，進而對公司業績起到顯著的改善作用；但是在抑制公司過度投資進而改善公司業績方面作用并不顯著。（3）將機構投資者進行細致分類后，在抑制過度投資進而改善業績方面，本文所研究的六類機構投資者均沒有起到顯著作用；而在抑制投資不足進而改善業績方面，只有證券投資基金能夠起到顯著作用。

針對實證研究發現，本文提出如下政策建議：

第一，關注上市公司投資不足問題，拓寬上市公司融資渠道。本文的研究發現，我國上市公司現投資不足現象更為普遍，對公司業績的負面作用也更為顯著。因此，資本市場關注上市公司過度投資問題的同時，同樣應該關注上市公司投資不足問題。

第二，完善資本市場，繼續倡導發展機構投資者。在中國資本市場處于不斷發展與完善過程中，應該肯定機構投資者的治理作用與積極股東身份，應繼續推進機構投資者的發展。

第三，理性看待各類型機構投資者在資本市場中的角色與作用，不宜過分夸大機構投資者的治理功能。在大力發展機構投資者的同時，應該理性看待各類型機構投資者的作用，針對不同類型機構投資者所發揮的作用制定有針對性的政策，才能更好引導機構投資者的健康發展；籠統地將機構投資者視為整體無區別地引導發展可能會造成嚴重的誤導性結果。

作者單位：上海開放大學奉賢校區

1.方毅、高莉、蔣逸楊.機構投資者對企業業績影響的實證研究——來自于我國中小板企業的證據.稅務與經濟.2013（3）

2.康均、張謙.機構投資者能提升公司價值嗎?——來自中國上市公司的證據.綠色財會.2015（3）

3.唐松蓮、林圣越、高亮亮.機構投資者持股情景，自由現金流與投資效率.管理評論.2015（1）

4.唐躍軍、宋淵洋.價值選擇VS價值創造——來自中國市場機構投資者的證據.經濟學季刊.2010（2）

5.葉建芳、趙勝男、李丹蒙.機構投資者的治理角色——過度投資視角.證券市場導報.2012（5）

6.楊寶，袁天榮.機構投資者介入、代理問題與公司分紅.山西財經大學學報.2014（6）

7.Scott Richardson，Over-investment of Free Cash Flow，Review of Accounting Studies，2006﹒

8.Shleifer，A﹒，Vishny，R﹒，Large Shareholders and Corporate Control，Journal of Political Economy，1986﹒