上市公司定向增發(fā)中盈余管理存在性及經(jīng)濟(jì)后果研究

孫雪梅

上市公司定向增發(fā)中盈余管理存在性及經(jīng)濟(jì)后果研究

孫雪梅

本文首先通過均值檢驗(yàn)方法驗(yàn)證了定向增發(fā)前至股份鎖定期終止前這期間的盈余管理行為的存在性與方式問題；然后分析定向增發(fā)過程中所采取的兩種盈余管理方式——應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理與真實(shí)活動(dòng)盈余管理對(duì)定向增發(fā)后業(yè)績(jī)的影響。研究結(jié)果表明：（1）定向增發(fā)新股公司采用了應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理和真實(shí)活動(dòng)盈余管理這兩種盈余管理方式來操控企業(yè)盈余。（2）應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理主要是對(duì)增發(fā)后企業(yè)的短期績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響，而相比于應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理，真實(shí)活動(dòng)盈余管理對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)面影響更嚴(yán)重，且時(shí)間更長(zhǎng)。結(jié)合研究結(jié)果，本文還提出了針對(duì)性的政策建議，以充分發(fā)揮定向增發(fā)的積極作用。

定向增發(fā) 盈余管理 經(jīng)濟(jì)后果

一、選題背景及意義

定向增發(fā)是指上市公司采用非公開方式向特定對(duì)象發(fā)行股票的融資行為。2005 年《證券法》首次對(duì)公開發(fā)行和非公開發(fā)行的區(qū)別做了明確的界定，自此，定向增發(fā)作為合法融資方式，登上了資本市場(chǎng)的舞臺(tái)。2007年，《上市公司非公開發(fā)行股票業(yè)務(wù)指引》、《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》等一系列規(guī)章制度的相繼推出，使得定向增發(fā)的制度體系得到了進(jìn)一步的完善。相比于其他再融資方式，定向增發(fā)具有增發(fā)門檻低，耗時(shí)短，交易成本低，信息披露要求低等一系列優(yōu)點(diǎn)。因此，自從其合法化開始，定向增發(fā)的規(guī)模就不斷擴(kuò)大。據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)信息統(tǒng)計(jì)，從 2006年至 2016 年非公開增發(fā)累計(jì)總?cè)谫Y1.6萬(wàn)億元，可見定向增發(fā)在我國(guó)再融資體系中起到了十分重要的作用。定向增發(fā)作為股權(quán)再融資的方式之一，承擔(dān)著一定程度上的資源配置作用。因此，本文研究了定向增發(fā)中的盈余管理行為，試圖給出定向增發(fā)后公司績(jī)效下降的原因，這將有利于投資者更理性地看待定向增發(fā)行為，并更謹(jǐn)慎地參透公司披露的盈余信息的深層涵義，做出正確的投資決策，優(yōu)化資源配置；也為監(jiān)管者更好地完善定向增發(fā)的政策制度提供了實(shí)證依據(jù)。

二、定向增發(fā)中盈余管理行為分析

（一）定向增發(fā)中盈余管理的存在性

上市公司股票再融資過程中普遍存在著盈余管理的現(xiàn)象，學(xué)者們一致認(rèn)為上市公司在配股和公開增發(fā)前進(jìn)行盈余管理是為了達(dá)到監(jiān)管部門提出的盈利指標(biāo)，獲得相應(yīng)發(fā)行資格，順利完成融資要求（蔣義宏，1998；張宗益和黃建新，2004）。對(duì)于定向增發(fā)這一股權(quán)融資方式，雖然監(jiān)管部門并未規(guī)定嚴(yán)格的盈利要求，但由于信息不對(duì)稱問題以及契約的不完備性問題的存在，管理層掌握了比其他投資者更多的信息，并擁有了對(duì)這些信息進(jìn)行操控的權(quán)利，這就使得上市公司為了迎合大股東和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況的要求，有可能也有機(jī)會(huì)進(jìn)行盈余管理。另外，由于定向增發(fā)新股涉及到了新老股東的利益分配，特別是在我國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型環(huán)境和股權(quán)集中度較高的背景下，大股東為了謀取私利，獲得超額收益，存在著利用盈余管理進(jìn)行利益輸送的動(dòng)機(jī)。

1﹒應(yīng)計(jì)盈余管理

以往對(duì)盈余管理的方式研究發(fā)現(xiàn)，投資者普遍認(rèn)為操縱線下項(xiàng)目具有偶然性，難以長(zhǎng)期支撐股價(jià)。然而，投資者往往會(huì)高估應(yīng)計(jì)利潤(rùn)與可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的持續(xù)性，操縱線上應(yīng)計(jì)利潤(rùn)能在一定時(shí)間內(nèi)不被投資者發(fā)現(xiàn)（Sloan，1996；Xie，2001）。可見，上市公司以操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（即應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理）的方式能在短期內(nèi)誤導(dǎo)投資者。因此，上市公司在定向增發(fā)新股時(shí)有可能會(huì)利用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操控盈余。

2﹒真實(shí)盈余管理

由于我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的日趨完善以及政府監(jiān)管力度的不斷加強(qiáng)，應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理被審計(jì)識(shí)別的風(fēng)險(xiǎn)越來越大，其操控盈余的空間越來越小。并且應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理的操控盈余程度與會(huì)計(jì)彈性相關(guān)（Roy Chowdhury，2006），當(dāng)會(huì)計(jì)彈性大時(shí)，應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操控可以達(dá)到盈利目標(biāo)，但當(dāng)會(huì)計(jì)彈性小時(shí)，操控應(yīng)計(jì)項(xiàng)目不足以達(dá)到盈利目標(biāo)。而相比于應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操控行為，真實(shí)活動(dòng)操控主要通過影響日常經(jīng)營(yíng)交易，采用銷售、生產(chǎn)、費(fèi)用等手段來操控盈余，不易被識(shí)別，還能彌補(bǔ)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理因會(huì)計(jì)彈性小而導(dǎo)致的不足以達(dá)到盈利目標(biāo)的缺陷。并且鑒于我國(guó)定向增發(fā)新股的對(duì)象是大股東與機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者大多具有財(cái)務(wù)專業(yè)背景，有能力對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行理性分析，對(duì)企業(yè)的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理行為的鑒別能力較強(qiáng)。因此，上市公司還可能會(huì)采用真實(shí)活動(dòng)操控方式進(jìn)行盈余管理。基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè) 1：上市公司定向增發(fā)過程中采取應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理和真實(shí)活動(dòng)盈余管理兩種方式操控盈余。

（二）定向增發(fā)中進(jìn)行盈余管理的經(jīng)濟(jì)后果

1﹒應(yīng)計(jì)盈余管理對(duì)公司績(jī)效的影響

盈余管理行為使得上市公司對(duì)外披露的會(huì)計(jì)信息失去了其原有的可靠性和公允性，進(jìn)而使得會(huì)計(jì)信息對(duì)于投資者的決策使用價(jià)值也大打折扣，容易產(chǎn)生對(duì)投資者的誤導(dǎo)，而不利于資本市場(chǎng)的資源配置。無論是哪種方向的盈余管理行為，都會(huì)對(duì)公司的業(yè)績(jī)會(huì)有負(fù)面的影響（朱紅軍等，2008；成穎利，2011）。應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操控是利用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的技術(shù)判斷空間對(duì)利潤(rùn)進(jìn)行操縱，運(yùn)用會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)等會(huì)計(jì)手段對(duì)公司賬面利潤(rùn)進(jìn)行調(diào)整，依據(jù)這種方式并沒有真正地增加公司的盈余總額，只是改變了公司盈余的時(shí)間分布，影響了公司收入或費(fèi)用的確認(rèn)時(shí)點(diǎn)。并且應(yīng)計(jì)項(xiàng)目在時(shí)間上會(huì)存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)，在以后期間，企業(yè)的利潤(rùn)會(huì)發(fā)生反彈。比如低估壞賬準(zhǔn)備會(huì)提高當(dāng)期的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，但是若應(yīng)收賬款在未來并沒有收回，公司將需要補(bǔ)提之前少計(jì)的壞賬損失，之前形成的這部分超額利潤(rùn)便發(fā)生反轉(zhuǎn)，又使得當(dāng)期的利潤(rùn)下降。不過，應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理方式中的應(yīng)收、應(yīng)付賬款和存貨等應(yīng)計(jì)項(xiàng)目存在著短期流動(dòng)性，其并未改變公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，只會(huì)影響公司的短期業(yè)績(jī)，對(duì)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)并沒影響。

表1 變量及其含義

表2 樣本數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)

2﹒真實(shí)盈余管理對(duì)公司績(jī)效的影響

從現(xiàn)有的研究成果來看，國(guó)外有學(xué)者認(rèn)為真實(shí)活動(dòng)操控對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響比應(yīng)計(jì)項(xiàng)目更為嚴(yán)重（Zang，2006；Graham et al.，2005）。這主要是因?yàn)檎鎸?shí)活動(dòng)盈余管理主要采用銷售操控、費(fèi)用操控和生產(chǎn)操控手段，影響了公司正常交易的進(jìn)行，對(duì)企業(yè)未來的現(xiàn)金流量產(chǎn)生負(fù)面影響，使公司的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)偏離最優(yōu)決策，對(duì)公司業(yè)績(jī)會(huì)產(chǎn)生長(zhǎng)期性影響，其后果具有不可逆性。比如銷售操控手段，它主要是利用降低銷售價(jià)格或放寬信用條件來提高銷售業(yè)績(jī)，以此來增加企業(yè)盈余，從短期來看，本期的盈利得到了提高，但長(zhǎng)期來看，銷售的邊際利潤(rùn)由于價(jià)格折扣反而降低了，并且這會(huì)影響企業(yè)的信譽(yù)和投資者對(duì)企業(yè)的信心，使得投資者的忠誠(chéng)度降低；費(fèi)用操控則主要是通過降低（或提高）研發(fā)費(fèi)用，廣告支出及日常管理費(fèi)用來達(dá)到操控盈余的目的，這可能會(huì)使得公司為了進(jìn)行盈余管理，而放棄一些本來具有很好前景的新產(chǎn)品開發(fā)項(xiàng)目，降低了企業(yè)產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，影響了企業(yè)長(zhǎng)期的發(fā)展；生產(chǎn)操控主要是利用規(guī)模效應(yīng)擴(kuò)大生產(chǎn)，降低單位產(chǎn)品的生產(chǎn)成本，提高邊際收益來增加盈余，但是若存貨周轉(zhuǎn)出現(xiàn)問題，企業(yè)的存貨囤積過多，會(huì)影響企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率，降低企業(yè)的現(xiàn)金流動(dòng)速率，進(jìn)而對(duì)企業(yè)未來發(fā)展產(chǎn)生不良影響。基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè) 2：應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理會(huì)對(duì)上市公司定向增發(fā)后短期績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。

假設(shè) 3：與應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理方式相比，真實(shí)活動(dòng)盈余管理對(duì)企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)績(jī)效的負(fù)面影響更加嚴(yán)重且時(shí)間更長(zhǎng)。

三、實(shí)證研究

（一）變量的選擇及模型構(gòu)建

表3 定向增發(fā)新股公司盈余管理變量的估計(jì)結(jié)果

表4 盈余管理經(jīng)濟(jì)后果實(shí)證檢驗(yàn)的回歸結(jié)果

1.變量的選擇

（1）應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理程度估計(jì)

本文采用修正的Jones模型同時(shí)加入ROA指標(biāo)對(duì)盈余管理的程度進(jìn)行計(jì)量。

在模型中，總的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（TA）分為非可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（DNA）和可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（DA）兩部分，分別代表公司正常情況下的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)和公司的盈余管理。估計(jì)的具體過程如下：

其中TAi,t、NIi,t和 CFOi,t分別表示 i 公司第 t 年的總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)、凈利潤(rùn)和現(xiàn)金凈流量。為避免公司規(guī)模差異影響研究結(jié)果，以上各變量均除以t-1 年年末總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。非可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)：

其中，DNAi,t表示 i 公司第 t 年的非可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)除以 t-1 年年末總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化處理后的值；△REVi,t、△RECi,t分別表示 i 公司第 t 年的營(yíng)業(yè)收入增加額和應(yīng)收賬款增加額；PPEi,t表示 i 公司第 t 年年末的固定資產(chǎn)；ROAi,t-1表示i 公司第t-1 年的總資產(chǎn)報(bào)酬率；Ai,t-1則表示i 公司第 t-1 年年末的總資產(chǎn)。

公式中的參數(shù) b0、b1、b2、b3、b4是使用 2011-2016 年的 A 股上市公司全樣本數(shù)據(jù)對(duì)下面公式進(jìn)行分年度分行業(yè)的 OLS 回歸得到：

其中，TCAi,t表示 i 公司第 t 年的總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化處理后的值，k0、k1、k2、k3、k4是前面公式的參數(shù)估計(jì)值，ξi,t是隨機(jī)誤差項(xiàng)。

可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)可以通過總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)減去非可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)得到，即：

（2）真實(shí)活動(dòng)盈余管理程度估計(jì)

本文參考Cohen et al的模型，分別從銷售操控、生產(chǎn)操控與費(fèi)用操控三個(gè)方面來衡量企業(yè)真實(shí)活動(dòng)操控的程度，將異常經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量（EMCFO）、異常產(chǎn)品成本(EMPROD）和異常費(fèi)用支出（EMDISX）作為真實(shí)活動(dòng)盈余管理的替代變量。然后通過分行業(yè)回歸計(jì)算出三個(gè)項(xiàng)目的正常值，再用實(shí)際值減去正常值得出異常值，最后將三個(gè)指標(biāo)合并成一個(gè)綜合績(jī)效指標(biāo)。具體估計(jì)過程如下：

1）計(jì)算正常經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量（NCFO）

上式中NCFOi，t和SALSEi，t分別表示i公司第t年正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流、銷售額；Ai，t表示i公司第t-1年年末的總資產(chǎn)；b0、b1、b2和b3分別通過2011-2016。以上各變量均除以Ai，t-1來消除公司規(guī)模的影響。

2）計(jì)算正常產(chǎn)品成本（NPROD）

參數(shù)b0、b1、b2、b3和b4通過A股上市公司全樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸可以估計(jì)得；NPRODi，t是i公司第t年的正常產(chǎn)品成本;ΔSALESi，t-1是i公司第t-1年的銷售變化額，以上各變量均除以Ai，t-1來消除公司規(guī)模的影響。

3）計(jì)算正常可操控性費(fèi)用（NDISX）

上式中的行業(yè)特征參數(shù)b0、b1、b2是使用A股上市公司全樣本數(shù)據(jù)通過回歸得到；NDISXi，t表示i公司第t年的正常可操控性費(fèi)用；SALESi，t表示i公司t-1年的銷售額，以上各變量均通過t-1年年末總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

計(jì)算真實(shí)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)盈余管理總體計(jì)量指標(biāo)（MPROXY）

公司當(dāng)年實(shí)際發(fā)生值減估計(jì)的正常值就是異常值。

本文用異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量、異常產(chǎn)品成本和異常操控性費(fèi)用這三個(gè)指標(biāo)來設(shè)計(jì)真實(shí)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)盈余管理的總體計(jì)量指標(biāo)：

（3）企業(yè)績(jī)效變量

本文為了有效衡量企業(yè)的盈利能力，選擇了以下五個(gè)指標(biāo)：營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（OPR）、銷售凈利率（POS）、總資產(chǎn)凈利率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）投入資本回報(bào)率（ROIC）。然后將上述五個(gè)績(jī)效指標(biāo)進(jìn)行因子分析，進(jìn)行降維處理，得出一個(gè)綜合績(jī)效指標(biāo)。定義這個(gè)綜合績(jī)效變量（FP）前后兩年的變化值（ΔFP）為實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)的因變量，用于研究定向增發(fā)中盈余管理對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。

（4）控制變量

本文選取四個(gè)控制變量，分別是企業(yè)規(guī)模變量（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（DEBT）、第一大股東持股比例（TOP）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（GROWTH）。

2﹒模型的構(gòu)建

為了研究樣本公司應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理與真實(shí)活動(dòng)盈余管理對(duì)增發(fā)后企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，并比較兩者之間的差別，即驗(yàn)證假設(shè) 2 和 3，本文構(gòu)建如下回歸模型對(duì)假設(shè) 2 和 3 進(jìn)行檢驗(yàn)：

本文變量及其含義如表1。

（二）樣本的選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取 2013 年已實(shí)施定向增發(fā)新股的 A 股上市公司為研究樣本，利用 2011-2016 年 6 年的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。取樣區(qū)間為定向增發(fā)前一年至定向增發(fā)后三年。只選擇了2011-2016 年樣本原因是本文擬對(duì)定向增發(fā)新股前和股份解鎖前的盈余管理行為進(jìn)行研究，而向大股東增發(fā)的股票解鎖期為 3 年，而目前只能用到 2016 年的數(shù)據(jù)，所以本文選取了2013年已實(shí)施定向增發(fā)的 A 股上市公司作為研究樣本。研究樣本按以下程序進(jìn)行篩選：（1）剔除金融類行業(yè)的上市公司樣本；（2）剔除新股發(fā)行期間有重大事件發(fā)生的樣本；（3）剔除了定向增發(fā)當(dāng)年同時(shí)進(jìn)行過配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和公開增發(fā)新股的樣本；（4）僅選擇最早的一次定向增發(fā)新股作為研究對(duì)象，把樣本在研究期間多次增發(fā)的后幾次剔除；（5）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失，相關(guān)數(shù)據(jù)異常的樣本公司。最后篩選得到 160 家定向增發(fā)新股樣本公司。數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)。

（三）實(shí)證分析

1﹒定向增發(fā)中盈余管理的存在性實(shí)證分析

運(yùn)用統(tǒng)計(jì)軟件Excel對(duì)2013年符合條件的160個(gè)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了計(jì)算整理,并運(yùn)用統(tǒng)計(jì)軟件SPSS得出了樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)性描述，見表2。

為研究需要，本文對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行重新界定，定向增發(fā)新股當(dāng)年（2013年）設(shè)為 0，定向增發(fā)前一年設(shè)為-1，后三年分別設(shè)為 1，2，3。表 3 列示了定向增發(fā)新股公司盈余管理變量的估計(jì)結(jié)果，表中數(shù)據(jù)均經(jīng)過上一年年末總資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化處理。

由表 3 可以看出，應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理DA的均值在定向增發(fā)新股前一年在5%的水平上顯著為正，定向增發(fā)后三年均在1%的水平上顯著為正，這在一定程度上說明上市公司在定向增發(fā)新股前一年及后三年進(jìn)行了正向的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操控。對(duì)于真實(shí)活動(dòng)盈余管理綜合指標(biāo)EMPROXY在增發(fā)前一年、后三年都在 1%水平上顯著為正。由此可見，上市公司在定向增發(fā)新股過程中采用了應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理和真實(shí)活動(dòng)盈余管理兩種方式。在定向增發(fā)后三年，則僅有異常費(fèi)用支出EMCFO 指標(biāo)的均值為負(fù)。總體來看，在定向增發(fā)過程中確實(shí)存在著應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理和真實(shí)活動(dòng)盈余管理這兩種盈余管理方式。假設(shè) 1 得到驗(yàn)證。

2﹒定向增發(fā)中盈余管理經(jīng)濟(jì)后果實(shí)證分析

本文利用定向增發(fā)當(dāng)年（2013年）的盈余管理數(shù)據(jù)以及當(dāng)年與隨后1至3（2013-2016）年的企業(yè)績(jī)效數(shù)據(jù)，分別對(duì)模型進(jìn)行回歸分析，在回歸過程中分別對(duì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理（DA）與真實(shí)活動(dòng)盈余管理綜合指標(biāo)數(shù)（EMPROXY）進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)化處理，以便于最終通過比較兩者的系數(shù)大小來比較兩者對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的差異性。其中△FP1表示定向增發(fā)后一年的綜合績(jī)效與定向增發(fā)當(dāng)年綜合績(jī)效的差；△FP2則為定向增發(fā)后第二年與第一年的差值，即2015年綜合績(jī)效與2014年的差值；△FP3由此類推。最終回歸結(jié)果如表4中所示。

從表4中可以看出，公司的盈余管理行為對(duì)定向增發(fā)之后的企業(yè)績(jī)效確實(shí)存在一定的負(fù)面影響。具體來看，在其后一年，應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理（DA）和真實(shí)活動(dòng)盈余管理（EMPROXY）的系數(shù)都顯著為負(fù)，說明其都與業(yè)績(jī)呈有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。其中，應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理（DA）的系數(shù)為-0.190，且在10%的水平下顯著，真實(shí)活動(dòng)盈余管理綜合指標(biāo)（EMPROXY）的系數(shù)為-0.215 且在5%的水平上顯著，進(jìn)一步對(duì)其系數(shù)進(jìn)行比較發(fā)現(xiàn)，真實(shí)活動(dòng)盈余管理的系數(shù)絕對(duì)值大于應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理的系數(shù)絕對(duì)值，這在一定程度上說明了相對(duì)于應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理，真實(shí)活動(dòng)盈余管理行為對(duì)增發(fā)后企業(yè)績(jī)效的負(fù)面影響更嚴(yán)重。在其后第二年，應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理（DA）的系數(shù)為正，但不顯著，這說明應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理對(duì)增發(fā)后第二年的業(yè)績(jī)不再具有明顯負(fù)面影響；但真實(shí)活動(dòng)盈余管理綜合指標(biāo)（EMPROXY）在 5%的水平上顯著為負(fù)，系數(shù)為-0.114，這表明真實(shí)活動(dòng)盈余管理對(duì)增發(fā)后第二年的業(yè)績(jī)產(chǎn)生了負(fù)面影響，且負(fù)面影響程度依然很強(qiáng)。到了其后第三年，應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理和真實(shí)活動(dòng)盈余管理都不具有顯著影響。綜上所述，應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理對(duì)上市公司增發(fā)后一年的績(jī)效有顯著負(fù)面影響，造成了公司績(jī)效在短期內(nèi)下滑，但對(duì)其后第二年和第三年并沒有產(chǎn)生顯著影響。而真實(shí)活動(dòng)盈余管理對(duì)公司的績(jī)效影響更嚴(yán)重且時(shí)間更長(zhǎng)，即驗(yàn)證了本文假設(shè) 2 和 3。

四、結(jié)論

本文從實(shí)證方面研究了我國(guó)上市公司定向增發(fā)過程中的盈余管理行為的存在性、方式以及經(jīng)濟(jì)后果問題。在實(shí)證研究中，首先利用均值檢驗(yàn)方法對(duì)定向增發(fā)中的盈余管理行為的存在性及具體方式進(jìn)行了檢驗(yàn)；然后通過構(gòu)建多元回歸模型，分析并比較了兩種不同的盈余管理方式對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，從此角度來對(duì)該過程中盈余管理的經(jīng)濟(jì)后果問題進(jìn)行研究。

結(jié)合上面兩部分實(shí)證分析，得出了如下研究結(jié)論：（1）上市公司在定向增發(fā)中采用了應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理和真實(shí)活動(dòng)盈余管理這兩種盈余管理方式來操控企業(yè)盈余。（2）應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理主要是對(duì)增發(fā)后企業(yè)的短期績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響，而相比于應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理，真實(shí)活動(dòng)盈余管理對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)面影響更嚴(yán)重，且時(shí)間更長(zhǎng)。

作者單位：北京工商大學(xué)嘉華學(xué)院

1.黃新建，張宗益﹒中國(guó)上市公司配股中的盈余管理實(shí)證研究﹒商業(yè)研究﹒2004（16）

2.Sloan R G.Do stock prices fully reflect information in accruals and cash flows about future earnings[J]. Accounting review,1996:289-315 .

3.Xie H. The mispricing of abnormal accruals[J]. The accounting review,2001(3):357-373.

4.Roychowdhury S. Earnings management through real activities manipulation[J]. Journal of accounting and economics,2006(3):335-370 .

5.朱紅軍，何賢杰，陳信元﹒定向增發(fā)“盛宴”背后的利益輸送 ：現(xiàn)象，理論根源與制度成因——基于馳宏鋅鍺的案例研究﹒管理世界﹒2008（6）

6.成穎利﹒定向增發(fā)、大股東控制權(quán)私利與盈余質(zhì)量﹒財(cái)會(huì)月刊：綜合版﹒2011（6）

7.Zang AY. Evidence on the tradeoff between real manipulation and accrual manipulation[J]. ProQuest,2006 .