土地資產投資與股權投資的實證研究：兼議土地投資對投資偏向的作用機理

余小花

土地資產投資與股權投資的實證研究：兼議土地投資對投資偏向的作用機理

余小花

本文首先明確了股權投資增加的定義，梳理了購置土地行為和股權投資增加的研究成果，分析了政府以地招商、企業購置土地和企業股權投資的邏輯關系，以及企業購地行為和設立子公司等大規模權益性投資的經濟后果。研究結果顯示：為了獲取超額回報，企業會為了獲取土地資源而增加投資；為了獲取土地資源，企業增加的投資會引發股權投資增加；企業土地資源投資行為和長期股權投資行為與子公司的利潤相關性很弱，過度的價值投資將會加劇企業的投資過度問題。

土地資源 股權投資增加 投資結構偏向

近十年的土地資源價格暴漲引發了企業大量購置土地行為。除了房地產企業外，不少國企和大型私企都參與到土地資源爭奪戰中。越來越多的企業發現囤地帶來的價值收益增量超過了企業的生產經營利潤，導致更多企業想方設法獲得更多的土地使用權，而依靠轉讓土地使用權獲得巨額收入的地方政府更加依賴土地財政。房地產企業大量囤地、非房企投資結構偏向土地資源投資、政府的開發式圈地等問題引發了各界對實業投資的擔憂，可見企業非合理的購置土地行為需要得到重視，并亟需理順購置土地行為對我國企業股權結構、投資偏向的影響機理。

一、文獻綜述

（一）股權投資增加的定義

增加資本投資是企業擴張的重要途徑之一，從資本投資路徑看，可以大致劃分為企業規模擴張和企業業務拓展。當企業的資本投資擴大到一定規模，常常需要增加土地使用權以擴建工廠、倉庫或者研發中心等。而地方政府為了促進地方經濟發展，在招商引資過程中可能會給予企業一定的財政補貼或稅收優惠，也可能會低價轉讓土地使用權，但相應的會要求企業在當地建立具有獨立法人資格的子公司，并且達到一定的投資額或者達到一定的稅收貢獻。當母公司按地方政府要求設立子公司、增加資本投入后，就會在資產負債表上形成相應的“長期股權投資”，因此本文從投資結構偏向角度將此類長期股權投資增加定義為“股權投資增加”。

(二)購置土地行為和股權投資增加

股權投資增加是企業投資結構偏向權益性投資的外在表現，短期內會擴大企業賬面價值，但長期看極可能會對我國實體經濟的發展產生負面影響。之前對于企業投資行為的研究多數集中于企業股權投資結構或股權投資偏向等方向的研究，從股權結構（李蕓達，2011）、稅收激勵（付文林等，2014）、政府控制（王立國等，2012）等視角研究了股權投資效率影響因素，也有研究從投資效率（張瑩等，2016）、企業價值增長模式（陳宏，2013）、政府干預（周中勝等，2011）等視角分析股權投資偏向問題。

當下實際經濟運行中，影響企業股權投資決策的因素繁多而且復雜，特別是過去二十年土地資源投資收益明顯擴大，對現下的企業投資決策影響最為深遠。國外學者曾深入研究過土地價格和企業投資的關系，Burch等認為人口暴漲帶來土地資源稀缺性加劇，使得土地價格成為繼稅收政策、勞動力成本、市場環境、營商環境之后影響企業投資決策的第五大因素，而且土地價格的波動和勞動力成本的波動會出現共振效應進而擴大兩者對企業投資決策的影響效果。李磊等（2008）對日本歷史土地價格和經濟發展的分析中也提出，土地要素是企業投資決策的重要影響因素，土地價格上漲過快會影響微觀經濟運行，對國家經濟的貢獻度也超過馬歇爾等學者的預測。

國內專家學者從多角度分析了購置土地行為和股權投資增加的聯系。從資源屬性看，稀缺性導致土地價格上漲。我國的土地國有制決定了土地資源的供給由政府掌控，經過地區分權后，土地資源的稀缺性使其成為地方政府推動地方經濟快速發展的重要工具，而土地的市場化程度低使得土地備受企業青睞。從資本本性看，企業對超高利潤回報的追求是土地投資過熱的重要原因。相比較于生產投資和金融投資，土地投資不僅收益豐厚而且安全性高，在土地價格長期上漲周期內，土地投資只賺不虧，就催動了企業積極購入土地。從地方稅收保護看，地方政府會與企業合謀以便達到GDP考核指標要求。自我國實行分稅制以來，地方政府摸索出了征地、開發轉讓的土地財政模式，地方政府的財政支出多數依賴賣地收入，因此需要不斷推動土地價格上漲獲得更多收入，同時考慮到稅收的屬地原則，地方政府又會以土地拉投資，即維持土地財政又實現地方經濟快速發展的目標。

梳理現有研究成果不難發現，不少研究專注于土地價格波動的影響和土地財政的形成機理，也研究了企業購地行為的原動力，但是較少研究涉及土地價格波動和購置土地行為對企業股權投資和投資偏向的影響。其次，現有研究已經涉及企業投資和企業治理問題，但極少涉及企業購地行為和設立子公司等大規模權益性投資的經濟后果，對企業囤地和過度投資的關系研究較少。因此，本文從動機后果關系入手建立政府以地招商和企業股權投資的邏輯圖（如圖1所示），并以此構建實證分析研究框架。

二、理論分析與研究假設

圖1 政府以地招商和企業股權投資的邏輯圖

表1 主要指標的描述性統計結果

表2 主要指標的相關性檢驗結果

表3 回歸結果分析結果

基于財政分權改革，我國地方政府獲得了更多的事權和財政支出責任。地方政府承擔了促進地方經濟發展的責任和部分財政資金獲取的責任，必然需要相應的發展戰略和產業政策支撐。沿著“征地、開發、轉讓”思維邏輯建立的土地財政模式不僅能夠快速帶動地方經濟快速發展，還能夠實現超水平的財政收入，因此在東部沿海地區成功實踐后，土地財政快速成為全國范圍內地方政府滿足財政需求的主要模式。土地財政不僅引發了地區間的稅收爭奪，還改變了地方政府的財政預算，以浙江省為例，2001年時財政支出僅為597億元，2015年的財政支出卻超過6645億，十五年時間財政支出就翻了十一倍。連年快速增加的財政支出迫使地方政府對房地產行業的依賴度超過了合理范圍，這也是學術界對于土地價格只升不降的邏輯解釋之一。

土地資源的市場化程度低，地方政府又掌握著土地供給量和供給節奏，因此土地價格波動向上趨勢很難在短期內打破，企業也關注到土地價格上漲帶來的超額回報。如西安飲食股份有限公司于1999年設立的未央路設備維修子公司，2005年公司調整戰略發展規劃時出售，土地估價翻了六倍。再如浙江中國小商品城集團股份有限公司2005年獲得的東陽192077地塊，原計劃用于建設中轉倉，建設完成后投入三年就劃撥給新設的子公司，土地估價增值四倍，四年后經融危機，子公司經營不善轉讓股權時，土地又增值260%。累計計算，小商品城集團獲得該塊土地后供給獲得收益超過六千萬，最值得關注的是，小商品城以此地做抵押獲得了總計超過一億的現金流。利用土地使用權獲得超額回報的經驗讓更多企業積極獲取土地資源，并以獲得的土地使用權做抵押獲取銀行貸款，加杠桿的與政府合謀增加投資，由此本文提出以下假設：

H1：為了獲取超額回報，企業會為了獲取土地資源而增加投資。

經過稅制改革，企業所得稅成為地方政府和中央共享的重要稅種，其中，地方政府可以獲得40%的企業所得稅，是地方政府財政收入重要的稅種。由此引發了地區間的稅收爭奪，而爭奪過程中的招商引資主要政策之一就是承諾給予優質的土地資源，干預企業的投資決策和經營戰略。企業也希望建立良好的政企關系，以便獲得更優質的土地資源、爭取更好的稅收優惠、得到更強的產業政策支持，可以說，稅制改革并沒有削弱政企關系，反而促進了政企關系的加強。如娃哈哈集團成立三十年獲得的土地都是較為優質的地塊，一個礦泉水工廠甚至建在著名的虎跑景區范圍內。娃哈哈集團獲得政府支持的同時，也提供了相應的稅收和經濟增量，每年上繳納稅超過五十億。稅收大戶成為各地方政府積極拉攏的主要對象，但是按照稅收征收的屬地原則，各稅收貢獻度高的公司跨地區投資時會要求建立獨立法人的子公司，以免稅收外流。設立獨立法人子公司時，母公司會將投資的資金計入資產負債表中的長期股權投資，形成賬面上的“股權投資增加”。不同于一般的固定資產和無形資產投資，此類股權投資增加是企業獲得土地資源的必要條件，也是集團母公司與地方政府建立政企關系、達成利益合謀的必要條件，由此本文提出以下假設：

H2：為了獲取土地資源，企業增加的投資會引發股權投資增加。

三、研究設計

（一）樣本選擇

對于房地產企業而言，購置土地是房地產企業價值創造的采購行為，只有過度的囤地行為才是價值投資行為，因此本文研究的主要對象是非房地產企業的購置土地行為及相應引發的股權投資增加。此外，本次研究剔除了金融類上市公司、不存在子公司、不存在土地使用權的公司，以及數據缺失、曾被特殊處理的上市公司。由于新會計準則中規定長期股權投資需用成本法核算，為了保證原始數據核算方法的連續性和謹慎性，本次研究選擇樣本企業2008年至2015年的數據作為原始數據，最終獲得4208組樣本企業的觀測數據，數據來源于國泰君安數據庫（CSMAR）、萬德數據庫（Wind）、巨潮資訊網和證監會官網等。

（二）模型設計

為了檢驗企業購置土地資源和增加投資的關系，構建了以下回歸模型：

上式中，Landuy是年度新增土地資源變量，即樣本企業當年新增土地資源的獲取價格與期初資產總額的比值。Subinvest是年度新增投資變量，即樣本企業對子公司的年度新增投資額與期初資產總額的比值。Pfit是樣本企業利潤率變量，Roa是樣本企業的資產收益率變量，Size是企業規模變量，即樣本企業期初總資產的自然對數，Year、Ind分別是年度變量和行業變量，均為虛擬變量。考慮到金融市場貨幣供應量和企業資金流對投資行為的影響，本文引入了自有現金流量變量（Cashflow）考察企業資金流和風險的制約力度，其計算方法為自有現金總量與起初總資產的比值。

為了檢驗企業土地資源投資和股權投資增加的關系，構建了以下回歸模型：

方程（2）中，IEI是新增長期股權投資變量，即樣本企業年度新增長期股權投資與期初資產總額的比值。Central是樣本企業的業務集中度變量，計算方法如方程（3），其中，OIn和OAs分別是母公司的營業收入和經營資產，TOIn和TOAs分別是合并報表后的營業收入和經營資產。Subprofit是樣本企業的子公司利潤率變量，TOP5是樣本企業的前五大股東持股比例變量，Size、Year、Ind分別是企業規模、年度和行業變量。本次研究引入樣本企業的業務集中度變量和前五大股東持股比例變量的主要原因是衡量企業的集權度和核心控制力，因為企業集權度影響到其投資行為決策效率和信息溝通效率，集權度越高，信息溝通效率和投資決策效率極可能越高。本次研究選用EViews8.0軟件進行相關性檢驗和回歸分析運算，并選擇最小二乘法計算回歸系數。

四、研究結果分析

（一）描述性統計分析結果

從表1中可以看出，樣本企業年度新增土地資源占總資產比例的平均值約為8%，最大值為18.15%，標準差為0.0315，說明我國企業在土地資源方面的投資決策比較一致，普遍愿意購買土地使用權。對子公司的投資均值為8.36%，最大值為162.7%，最小值也為3.74%，說明樣本企業對子公司的投資正處于上升通道階段。樣本企業的新增長期股權投資均值為7.23%，最大值為188.79%，最小值也有1.19%，說明樣本企業的新增長期股權投資的增速很穩定，且長期股權投資在研究周期內呈不斷增加趨勢。

（二）相關性分析結果

從表2中可以看出，Landuy和Subinvest存在顯著的正相關關系，和Subprofit也存在顯著的正相關關系。IEI和Subprofit存在顯著的正相關關系，與Subinvest也存在正相關關系，這與劉斌等（2016）的研究結果相近。

（三）回歸結果分析

本次研究選擇最小二乘法計算回歸系數，從表3中可以看出：第一，企業購置土地資源和增加投資之間存在顯著的正相關關系，且在1%的置信區間內可信，說明企業會為了獲取土地資源而增加投資，驗證了假設1。第二，企業現金流情況對企業購置土地行為的影響最為明顯，說明在現金充裕的情況下企業普遍有購買土地使用權的行為。第三，企業長期股權投資增加和土地使用權購買存在顯著正相關關系，說明為了獲取土地資源，母公司增加的投資會引發股權投資增加，驗證了假設2。第四，企業集權度越高、大股東占比越高，企業的長期股權投資越多，說明土地使用權價格的快速上漲使得多數股東對于土地資源獲取的決策比較謹慎，而核心決策者的規模越小越容易快速做出土地投資決策。

（四）穩健性檢驗

為了檢驗本次研究構建模型的評價能力和選取指標的解釋能力，使用籌資現金流（FCashflow）替換模型（1）中的自有現金流量變量（Cashflow），使用第一大股東持股比例（TOP1）替換模型（2）中的前五大股東持股比例變量（TOP5），回歸結果均無顯著變化。

五、研究結論

本文檢驗了近十年上市公司購置土地行為和長期股權投資之間的關系，實證檢驗結果顯示：（1）企業會為了購買土地使用權而增加投資。當前工業用地價格的長期波動向上使得企業對土地資源相當敏感，而土地資源的超額回報實踐使得更多企業傾向于土地資源投資。這主要是我國土地國有制、土地資源稀有性決定的，也與稅收分稅制和土地財政等因素綜合作用有關，但隨著政府管理經驗的累計和土地價格泡沫的不斷積累，土地價格波動過大的經濟后果已經開始顯現，對實體經濟的影響也開始增強，因此長期來看，中央會為了穩定經濟而緩解土地過熱的問題，徐徐而至的政策會給土地市場降溫。（2）企業為購買土地而增加的投資會引發股權投資增加。這主要是我國地方政府稅收爭奪的直接結果，地方政府會在招商引資過程中使用低價土地、稅收優惠政策等工具，但也會要求企業設立子公司以增加地方政府的稅收、建立政企的長期穩定合作關系。基于此邏輯關系，可以從稅收爭奪入手打破此政企合謀的合作基礎以及土地價格只升不降的循環。（3）企業的土地資源投資行為和長期股權投資行為與子公司的利潤關系不大，這也反映出企業設立子公司的主要目的是價值投資，而非企業業務擴展或生產經營擴張，過度的價值投資將會加劇企業的投資過度問題。

由于企業新增股權投資的根源在于土地財政慣性和地方政府的稅收爭奪，因此從政策層面看，我國企業的購買土地行為和新增股權投資行為將會存在一定慣性，很難快速解決企業過度投資土地的問題。本文建議從地方政府和企業合謀的基礎入手，轉變地方政府的職能，使其成為市場的監督者和公共服務的提供方，減少地方政府對公開市場的干預。此外，地方經濟結構合理化才是地方經濟發展動力的核心問題，是地方經濟長久健康發展的核心動力，因此地方政府應當更為注重產業結構的多元化，避免單一經濟結構的負面影響。而且，環境要素也需納入地方政府的招商引資框架內，積極開發環境資源、健全土地流轉制度才是地方經濟“新常態”的努力方向。

作者單位：陜西財經職業技術學院

1.黃健柏,徐震,徐珊. 土地價格扭曲、企業屬性與過度投資——基于中國工業企業數據和城市地價數據的實證研究. 中國工業經濟. 2015(03)

2.劉斌,袁利華. 土地資源獲取、股權投資增加與企業投資過度. 南開管理評論. 2016(02)

3.趙文哲,楊繼東. 地方政府財政缺口與土地出讓方式——基于地方政府與國有企業互利行為的解釋. 管理世界. 2015(04)

4.付文林,趙永輝. 稅收激勵、現金流與企業投資結構偏向. 經濟研究. 2014(05)

5.張瑩,王雷. 稅收激勵、投資結構偏向與企業價值. 財貿研究。2016(05)

6.章衛東,成志策,周冬華,張洪輝. 上市公司過度投資、多元化經營與地方政府干預. 經濟評論. 2014(03)

7.王立國,鞠蕾. 地方政府干預、企業過度投資與產能過剩:26個行業樣本. 改革. 2012(12)

8.周中勝,羅正英. 財政分權、政府層級與企業過度投資——來自地區上市公司面板數據的經驗證據. 財經研究. 2011(11)

9.盧珊. 管理會計中內部轉移價格的稅收考慮——基于企業集團視角. 中國注冊會計師. 2015(09)

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