上市公司重大重組的現狀、存在的問題及完善建議研究

楊 彬

上市公司重大重組的現狀、存在的問題及完善建議研究

楊 彬

上市公司的重大重組一般是指公司進行的日常經營活動以外的改變其法律結構或經濟結構的交易，其形式包括資產重組和債務重組。其中我國證券市場將上市公司的資產重組分為收購兼并、股權轉讓、資產剝離或所擁有股權出售、資產置換、其他等五類。債務重組的基本方式包括債務轉移、債務抵消、債務豁免、債務混同、削債、以非現金資產清償債務、債務轉為資本、融資減債等。

一、我國上市公司重大重組的現狀

（一）我國上市公司資產重組的現狀

上市公司進行資產重組的動機在于優化資源配置、提高資源利用率，通過實現規模經濟從而節約生產成本提高產品競爭力，通過強強聯合提高公司產品的市場占有率，通過兼并避免同業競爭，通過收購進入新的業務領域實現多元化從而降低經營風險，通過資產剝離和分拆虧損或成本效益不匹配的業務以提高企業整體效益。

筆者根據國泰安數據庫對2005-2015年間上市公司首次公告資產重組的次數與涉及金額進行了統計，由圖1和2可以看出，近年來，我國上市公司進行資產重組的頻率呈現逐年上升，交易涉及的金額也呈現波動上升態勢。資產重組的發生頻率在2010年之后增長幅度較快，從4921次增加到5972次，這主要是由于2010年國務院頒布了《國務院關于促進企業兼并重組的意見》，在相關政策的推動下，上市公司加快了兼并重組的步伐。由于2012年底我國暫停首次公開募股（IPO），2013年上市公司并購整合意愿明顯增強，國內并購市場活躍度大幅提升，有人將2013年稱為“中國并購市場元年”，當年上市公司進行資產重組的次數突破了10000次。2014年，在經濟轉型的背景下，行業整合加速，證監會精簡了相關政策，審批流程得以簡化，這些因素都使得并購重組市場發展迅猛。2015年，我國上市公司進行資產重組的次數達到歷史最高，達11024次，交易涉及規模更是實現井噴式發展，達到31822億元。

可見資產重組作為資源優化配置的一種重要手段，越來越受到我國上市公司的青睞，被頻繁地用于資本市場中。在供給側改革規劃逐步落地的背景下，通過資產重組對資源進行整合，改造產能過剩的傳統行業將成為主流，助力我國經濟的持續發展。

（二）我國上市公司債務重組的現狀

企業在經營過程中可能由于技術水平落后、決策失誤及外部環境變化等原因造成財務上出現資金周轉困難，無法及時償還債務。一般情況下企業和債權人都不希望以破產告終，而是通過債務重組的方式解決債務糾紛。對于債務人來說，債務重組可以幫助其降低資產負債率、緩解財務危機、減輕負擔、重新激發企業活力。對于債權人來說，債務重組可以使其最大程度地收回債權，維護與債務人的關系。因此債務重組成為我國企業較為常見的一種重組方式。

債務重組在我國已有多年的發展歷史，但在發展過程中暴露了一些問題，財政部自1998年正式頒布了《企業會計準則——債務重組》對債務重組行為進行了規范，并在2001年、2006年、2010年和2014年做了四次修訂。其中2006年修訂的版本規定將債務重組利得計入“營業外收入”和“營業外支出”，屬于當期損益中的非經常性損益，同時引入了“公允價值計量模式”。這次修訂有效地抑制了上市公司利用債務重組調節盈余水平的行為、遏制上市公司隱匿債務并提高了上市公司利潤的透明度。

由圖3和4可以看出（數據根據國泰安數據庫進行統計），上市公司進行債務重組的次數和涉及金額在2005年到2008年間呈現上升狀態，且在2008年達到峰值，為131起，這可能是由于2008年爆發了金融危機。2008年以后債務重組的數量逐年下降，而交易涉及的金額則有所波動。雖然2012年的僅發生25起債務重組，但涉及的金額達到50.95億元。2012年到2015年間，上市公司進行債務重組涉及的金額呈現逐年下降的趨勢，2015年達到最低值，約15億元。

二、我國上市公司重大重組存在的問題

（一）我國上市公司資產重組存在的問題

1.政府干預過多且相關法律體系不夠完善

資產重組應當屬于市場行為，而在我國的經濟體制下，政府對資本市場的干預比較明顯。許多國有企業的資產重組往往體現較強的政府意志，且其程序也相當復雜。此外，一些地方政府也會出于保護本地企業等目的阻止其他區域的企業與本區域的企業之間的并購重組。當資產重組涉及政府利益時，政府往往會對重組過程進行拖延或阻礙，使企業重組錯失良機。

有數據顯示，2015年我國上市公司共有278項并購重組事項被監管部門否決、中止、停止實施，占比19.3%；而2014年失敗案例為133項，占比28%，可見我國政府對上市公司重組的干預較為嚴重，這違背了市場公平競爭的原則，也不利于我國資本市場的發展。

另一方面，我國關于上市公司資產重組的法律法規還不夠完善。我國資本市場不斷發展，企業在資產重組過程中仍存在一些無法可依的問題，法律法規體系之間不協調而不能構成一個有機整體從而及時調整市場行為，對違法違規行為，如內幕交易的懲戒力度不夠。這些對規范上市公司資產重組行為都造成了阻礙。如果法律法規體系到位且切實可行，便可以充分發揮其規范作用，這也可以弱化政府角色，減少其干預行為。目前我國正準備推行注冊制，這項改革的實現就需要完善立法，建立強有力的法律約束機制，用法律規范市場參與各方的權利和義務，減少政府干預，推動市場公平、健康發展。

2.企業資產重組過程存在投機行為

我國證券市場存在信息披露不透明的問題，一些企業通過發布含糊不清的資產重組公告，以此進行炒作，引起公司股票價格波動，容易產生定價基準日可選擇性過大的問題；一些企業則在股權拍賣或定向增發之前對財務報表進行粉飾，或者避重就輕地披露財務信息，從而誤導投資者，使其無法對公司的實際狀況有清楚的了解，公司往往從中獲利，嚴重損害了投資人的利益；一些公司則在資產置換、資產轉讓過程中隨意估價，在我國資產評估行業尚未發展成熟，評估機構的獨立性沒有得到足夠重視且對評估機構及其人員監管薄弱的背景下，企業會通過資產的不公允定價獲取非正常收益；一些企業進行資產重組則是出于“保殼”的目的，注冊制的正式推行的條件尚未成熟，因此在現行的審批制下，“殼資源”的價值加速了對績效不佳公司的并購步伐，許多邊緣上市公司加入了“保殼”大戰；一些上市公司進行資產重組則是為了進一步圈錢，比如通過并購重組調整公司資產和債務結構之后實現盈利，然后實現進一步融資；一些公司則通過并購重組大幅改善財務報表狀況，以減輕財務狀況不佳的壓力，但是并購后的整合難以順利實現，公司的效益往往出現急速下滑的現象，短期的財務效益無法延續為長期效益。

圖1 上市公司2005-2015年首次公告資產重組次數

圖2上市公司2005-2015年資產重組金額

圖3 上市公司2005-2015年首次宣告債務重組次數

（二）我國上市公司債務重組存在的問題

1.利用債務重組調節利潤卻無法提升公司“造血”能力

由于我國關于債務重組的規定仍然不夠完善，比如“財務困難”作為債務重組的重要前提被納入相關會計準則中，但準則沒有明確規定財務困難的界定，這容易導致債務糾紛的出現，并且促使企業錯誤地認識并濫用債務重組。其中不乏一些上市公司通過債務重組提高其利潤水平，成為其調節利潤的手段，危害投資者的利益。一些公司在對債務重組有關事項進行披露時不夠清晰，關于債務重組的關鍵細節披露得比較簡略模糊，以此來達到粉飾報表的目的。

債務重組原本是為了優化企業資本結構，激發企業活力，但是很多公司的債務重組偏向于報表性重組，這種債務重組無法從根本上改變公司的經營模式，也就無法切實提升公司的盈利能力，即公司的“造血”能力沒有得到提升，債務問題依然不能徹底解決。

2.債務重組的會計信息不公允

當債務人以非現金資產清償債務時，容易出現資產價值高估的現象，從而導致會計信息失真。例如，當債務人以其存貨清償債務時，這些存貨很可能是長期積壓、銷路不好、變現能力差的產品，轉移給債權人時，容易造成存貨價值高估；當債務人以其固定資產、在建工程等清償債務時，這些資產可能已經隨著技術的更新換代或者其生產的產品滯銷等原因大幅貶值，因此容易出現高估資產的情況；當債務人以其對外投資清償債務時，這些對外投資的投資回報率、變現能力可能不高，否則債務人本可以憑借這些投資申請抵押貸款來償債；還有些債務人則通過關聯交易、關聯方協議轉讓等方式進行虛假債務重組，比如控股股東利用代償債務、資產置換等方式為子公司解決債務問題。總之，債務人往往通過讓債權人高價受讓低值產品從而在債務重組中獲利，債權人為了盡量降低損失，只能將高估的資產入賬。當資產的價值不能進行公允計量時，會計信息失真的問題就凸顯出來了。

圖4上市公司2005-2015年債務重組金額

三、政策建議

（一）從外部監管的角度

1.加強信息披露，進一步完善會計準則和會計制度

提高信息披露的透明度和及時性可以減少信息不對稱的程度，以便更好地識別企業的盈余管理行為。加強上市公司的信息披露可以從三方面考慮：第一，制定嚴格的信息披露制度，擴大信息披露范圍，通過提供全面、及時、充分的信息，提高公司利益相關者對企業財務狀況和經營狀況的了解；第二，強化內外審計制度，一方面改善內部控制以嚴格控制盈余管理行為，另一方面維護審計師的獨立性并充分發揮其監督作用，對上市公司披露的信息進行嚴格審計，加強對財務信息發布時點及其真實性等因素的監督；第三，完善關于信息披露的法律法規，對上市公司違反會計準則和會計制度的行為加大處罰力度，通過提高其進行盈余管理的成本，促使其進行自我約束。

近些年我國不斷完善《企業會計準則》，體現了與國際會計準則的趨同，提高了會計信息的質量并縮小了企業進行會計盈余管理的操縱空間，但新準則仍然存在不足和漏洞，實證研究表明企業的盈余管理問題依然存在，因此需要對會計準則進一步完善和發展。對于選擇空間大的會計政策應制定更加嚴格和詳盡的限制條件，對不同的會計政策和會計估計的運用和選擇應有更加清晰的設定，以最大限度地減少盈余管理的施展空間。

2.完善定向增發管理制度并加強監督

首先，針對定價基準日可選擇性過大的問題，應制定合理的定價基準日。多個不同定價基準日產生的定價差異，會直接影響中小投資者的利益。為了減少大股東的利益輸送行為，應當確定一個科學合理的定價基準日以實現合理定價。筆者建議，我國應統一將股東大會決議公告日定為定價基準日。

其次，針對尋租空間大的定價機制，應當積極引入詢價制度、第三方競價制度等，使定向增發的價格更具公平性，規范市場秩序以有效保護投資人的利益。

最后，證券監管部門應當加強對定向增發新股的上市公司股價異常波動的監管，防止控股股東操縱新股價格，尤其是通過盈余管理的方式操縱股價的行為。

（二）從上市公司治理的角度

1.優化上市公司的股權結構

我國上市公司中“一股獨大”的局面仍然較為普遍，股權集中度高，控股股東可以憑借壓倒性的股權優勢,根據自己的意愿控制管理層進行盈余管理，利用定向增發進行利益輸送。機構投資者的持股比例高于中小股東，可以打破股權集中于大股東的局面，在股東大會、董事會和管理層之間形成一股制衡的力量，從而平衡股權結構，減少控股股東對中小股東的利益侵害。因此，上市公司應當適當分散公司股權，實現公司內部制衡，改善內部監督機制，避免大股東以自己的意志對公司治理進行干預。監管機構可以進一步引導上市公司加快混合所有制改革，進一步完善公司的治理環境和股權結構，為有意愿積極參與到公司治理中的機構投資者創造良好的環境。

2.發揮獨立董事監督作用

獨立董事應當獨立履行職責，不受上市公司主要股東、實際控制人、或者其他與上市公司存在利害關系的單位或個人的影響。目前獨立董事的獨立性和監督作用還有待加強，這主要是因為我國上市公司中的獨立董事多數是由大股東或管理者提名，影響了獨立董事的獨立性，也就不能有效地制約大股東的利益輸送行為和企業的盈余管理行為，因此有必要進一步加強獨立董事的獨立性，切實發揮獨立董事的監督作用。比如，可以由證監會建議中介機構為上市公司整理獨立董事候選名單和資料，或者由監管部門提供獨立董事推薦，避免由內部人士主導聘任；增加獨立董事在董事會的席位，增強其話語權和影響力；注重完善獨立董事的激勵機制，調動其積極性和參與度，與機構投資者一起，共同抑制上市公司的盈余管理行為。

作者單位：武漢康力會計師事務所

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