上市公司購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品問(wèn)題的分析與思考

周愈博

上市公司購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品問(wèn)題的分析與思考

周愈博

近年來(lái)，我國(guó)上市公司購(gòu)買銀行理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)模在不斷增加，這一方面有利于公司合理利用閑置資金、提升資金的利用效率，但另一方面也可能產(chǎn)生資金“脫實(shí)向虛”的風(fēng)險(xiǎn)。加強(qiáng)上市公司購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品的管理，對(duì)促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展，保護(hù)投資者利益，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、上市公司購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品的現(xiàn)狀及其影響

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年和2016年，滬深A(yù)股上市公司在數(shù)量保持基本穩(wěn)定的情況下（總數(shù)僅分別增加了8.33%和8.05%），出現(xiàn)了大量購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品的現(xiàn)象（如圖1所示）。購(gòu)買了理財(cái)產(chǎn)品的上市公司分別為626家和780家，占A股上市公司總數(shù)的比率分別為22.29%和25.71%。認(rèn)購(gòu)金額也大幅增長(zhǎng)，兩年分別增長(zhǎng)了94.84%和43.6%。2016年，780家上市公司認(rèn)購(gòu)了7882.04億元的理財(cái)產(chǎn)品，平均每家10.1億元左右。所購(gòu)買的理財(cái)產(chǎn)品類型有銀行理財(cái)產(chǎn)品、證券公司理財(cái)產(chǎn)品、投資公司理財(cái)產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)性存款、通知存款、信托、基金專戶幾類，以銀行理財(cái)產(chǎn)品為主。

企業(yè)在遵循法律法規(guī)，信奉企業(yè)家精神的條件下，積極管理閑置資產(chǎn)，為股東謀求經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)最大化，是值得提倡的。企業(yè)購(gòu)買低風(fēng)險(xiǎn)的理財(cái)產(chǎn)品，從理財(cái)目標(biāo)上講，可以提高資本使用效率，實(shí)現(xiàn)資本升值；從管理方式上講，直觀、可操作性強(qiáng)；從風(fēng)控角度上講，風(fēng)險(xiǎn)較低、有助于保持資金的靈活性（張先治，2008），因此不能對(duì)其進(jìn)行完全的否定和禁止。但是，如果過(guò)多占據(jù)閑置資金，并將閑置資金投資于理財(cái)市場(chǎng)，偏離其主營(yíng)業(yè)務(wù)，則有可能帶來(lái)一系列負(fù)面效應(yīng)。

1.使資本市場(chǎng)功能產(chǎn)生扭曲

上市公司不合理地利用上市地位，在首次或后續(xù)超額募集資金，會(huì)扭曲資本市場(chǎng)資源配置、價(jià)值發(fā)現(xiàn)等功能。企業(yè)有可能陷入資本游戲中，利用上市公司殼資源，在資本市場(chǎng)進(jìn)行抽血，脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，與發(fā)展股票市場(chǎng)的初衷違背。如果缺乏實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的支撐，則金融市場(chǎng)將會(huì)潛伏危機(jī)（陳湘永和丁楹，2002）。

2.降低社會(huì)整體資金使用效率

截至2017年3月8日，主板有386家企業(yè)排隊(duì)等待IPO審核。有大量的項(xiàng)目急需資金，但是難以在短時(shí)間內(nèi)獲得充足的資金，而同時(shí)卻還有大量的上市公司在購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品，這降低了社會(huì)資金的利用效率。

3.損害投資者利益

投資者如果想購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品，完全可以根據(jù)需要自己購(gòu)買。上市公司如果大量購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品，會(huì)使得投資者的股權(quán)投資沒(méi)有得到有效的利用，從而損害股東的利益。尤其是很多上市公司較少分紅，企業(yè)獲得了銀行理財(cái)產(chǎn)品的收益卻不為股東謀利，這更是對(duì)股東利益的侵害。

4.不利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展

理財(cái)產(chǎn)品帶來(lái)的短期收入，將使得主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展不利的情況得到掩飾。企業(yè)大量投資理財(cái)產(chǎn)品，會(huì)削弱企業(yè)發(fā)展主營(yíng)業(yè)務(wù)的動(dòng)力，分散企業(yè)管理層的管理資源。而且，銀行理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)也不可小覷，一旦出現(xiàn)較大的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，銀行的理財(cái)產(chǎn)品收益也會(huì)受到影響，甚至可能出現(xiàn)本金損失的風(fēng)險(xiǎn)，這無(wú)疑會(huì)增加企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。

二、上市公司購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品的原因

上市公司普遍是眾多企業(yè)中的優(yōu)秀代表，其是否能健康穩(wěn)定發(fā)展，對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)進(jìn)步具有重要的意義。按理說(shuō)上市公司應(yīng)該在主營(yíng)業(yè)務(wù)上深耕細(xì)作，為社會(huì)創(chuàng)造更多的價(jià)值，為投資者帶來(lái)超額收益。但是，現(xiàn)在上市公司卻大規(guī)模購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品，而且理財(cái)方式多選擇銀行理財(cái)產(chǎn)品，其中的原因值得深入探討。

1.政策方面

在2012年《上市公司監(jiān)管指引第2號(hào)》未公布之前，上市公司不得使用募集資金購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品。該指引允許上市公司投資安全性高、滿足保本要求、流動(dòng)性好的產(chǎn)品，這就給上市公司使用募集資金購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品開(kāi)了綠燈。雖然指引要求上市公司募集資金原則上應(yīng)當(dāng)用于主營(yíng)業(yè)務(wù)，但由于對(duì)信息披露的要求和處罰力度不夠，因此有的上市公司可能會(huì)以原先需要募集資金的項(xiàng)目需要延期甚至取消等為由進(jìn)行推脫，甚至有的公司本身就是以項(xiàng)目做幌子進(jìn)行融資。

2.首發(fā)超募

我國(guó)A股市場(chǎng)超募現(xiàn)象嚴(yán)重。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2017年3月底，在3167家A股上市公司中，有977家存在超募資金的情況，占比30.84%，共超募資金5241億元，平均每家上市公司超募5.36億元。如此高的超募量，使得一些上市公司掌握了過(guò)多的現(xiàn)金資產(chǎn)，在現(xiàn)有項(xiàng)目所需資金已被滿足的情況下，勢(shì)必要為閑置資金尋找新的投資方向。

理論上來(lái)講，股權(quán)融資的成本最高，股東之所以愿意購(gòu)入股票，就是為了追求比債券和銀行理財(cái)?shù)雀叩氖找妗５窃贏股市場(chǎng)，由于分紅等制度還不夠完善，股權(quán)融資的成本反而較低，因此上市公司有動(dòng)力追逐超額募集。

3.委托代理問(wèn)題

上市公司在獲取大量閑置資金后，如果在市場(chǎng)需求沒(méi)有明確的大幅增長(zhǎng)的情況下繼續(xù)投資于主營(yíng)業(yè)務(wù)或相關(guān)業(yè)務(wù)，有可能因?yàn)閷?shí)體產(chǎn)業(yè)回報(bào)周期長(zhǎng)、收益不確定性高而導(dǎo)致?lián)p失，從而對(duì)高管薪酬和職業(yè)發(fā)展均有不利影響，這就使很多高管產(chǎn)生了“另辟蹊徑”的動(dòng)機(jī)。尤其對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的上市公司而言，股東與企業(yè)高管存在更多的信息不對(duì)稱，難以對(duì)上市公司的募資項(xiàng)目進(jìn)行有效識(shí)別，更難以對(duì)資金變更用途進(jìn)行監(jiān)督和控制，增加了公司高管的道德風(fēng)險(xiǎn)。

4.企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)不佳

當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)仍然錯(cuò)綜復(fù)雜，客觀上對(duì)很多企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)有負(fù)面影響。經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展需要企業(yè)發(fā)揮創(chuàng)新精神，但這往往見(jiàn)效慢，摸索周期長(zhǎng)。當(dāng)企業(yè)管理層缺乏將企業(yè)做好的信心和能力時(shí)，就有轉(zhuǎn)而追求短期收益的動(dòng)機(jī)。

現(xiàn)有的理財(cái)產(chǎn)品有銀行理財(cái)產(chǎn)品、證券公司理財(cái)產(chǎn)品、投資公司理財(cái)產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)性存款、通知存款、信托、基金專戶幾類，銀行理財(cái)產(chǎn)品具有風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控、收益較高、周期較短的特點(diǎn)，企業(yè)購(gòu)買銀行理財(cái)產(chǎn)品，在短期內(nèi)，可以作為增加企業(yè)利潤(rùn)、更好地為股東創(chuàng)造價(jià)值的補(bǔ)充手段之一。因此部分上市公司更加青睞銀行理財(cái)產(chǎn)品。

圖1 2014-2016年上市公司購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品的情況統(tǒng)計(jì)

三、對(duì)策與建議

綜上所述，對(duì)于上市公司購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品的情況，既要看到這是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然結(jié)果，對(duì)于企業(yè)閑置資金的利用有積極作用，又要看到如果控制不好的話，就有可能給企業(yè)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，因此需要加強(qiáng)管控。

（一）加強(qiáng)信息化手段

由于信息不對(duì)稱的存在，因此所有管控措施能夠產(chǎn)生真正效果的前提都是要能夠動(dòng)態(tài)地監(jiān)測(cè)和識(shí)別出企業(yè)的動(dòng)向，這就需要運(yùn)用信息化的手段：

1.建立企業(yè)信用數(shù)據(jù)庫(kù)

由于信息方面的缺失，企業(yè)第一次理財(cái)方面出現(xiàn)問(wèn)題很難被察覺(jué)，但是此后該企業(yè)募集資金時(shí)就需要提醒投資者其中的風(fēng)險(xiǎn)。政府可以設(shè)立企業(yè)信用數(shù)據(jù)庫(kù)，記錄關(guān)于企業(yè)募集資金方面的信息，并著重設(shè)立黑名單制度。具體來(lái)說(shuō)，監(jiān)督部門和主管部門通過(guò)失信調(diào)查、投資者舉報(bào)、信用預(yù)測(cè)等方式進(jìn)行信息收集，將具體信息記錄在信息庫(kù)中；對(duì)初步進(jìn)入黑名單列表上的企業(yè)進(jìn)行告知，給予解釋的時(shí)間，移除理由充分且真實(shí)的企業(yè)；將確定下來(lái)的企業(yè)名單公布在網(wǎng)站上，并且要求這些企業(yè)在募集資金時(shí)說(shuō)明；根據(jù)每個(gè)企業(yè)的不同情況設(shè)立黑名單期限，期限滿后自動(dòng)消除。

2.預(yù)測(cè)企業(yè)募集資金的目的

如果事情發(fā)生之后再做出反應(yīng)，則損失已經(jīng)造成，并不能達(dá)到理想的效果。鑒于目前科技的發(fā)展情況，可以采用相關(guān)技術(shù)提前預(yù)測(cè)企業(yè)募集的目的以幫助投資者判斷。具體而言，先從央行、金融機(jī)構(gòu)、有關(guān)政府部門以及上市公司內(nèi)部盡可能收集關(guān)于募集項(xiàng)目和公司信息，再對(duì)這些數(shù)據(jù)預(yù)處理，篩選出可用的數(shù)據(jù)，接著利用數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)針對(duì)不同數(shù)據(jù)源采用不同算法進(jìn)行分析，最后進(jìn)行數(shù)據(jù)整合并預(yù)測(cè)出企業(yè)募集資金的目的。

募集資金目的有兩方面需要重點(diǎn)預(yù)測(cè)，一是項(xiàng)目的造價(jià)，這直接掛鉤企業(yè)募集資金額度；另一個(gè)是項(xiàng)目的成功率，這與募集說(shuō)明書(shū)上的風(fēng)險(xiǎn)程度息息相關(guān)，兩者相差過(guò)大往往說(shuō)明企業(yè)募集存在問(wèn)題。通過(guò)兩方面預(yù)測(cè)結(jié)果便可以合理推測(cè)企業(yè)募集資金的真實(shí)目的，進(jìn)而提醒相關(guān)投資者謹(jǐn)慎購(gòu)買。但是需要提出的是，預(yù)測(cè)結(jié)果可能與真實(shí)情況有偏差，投資者不能僅以此作為投資的唯一依據(jù)，還需結(jié)合實(shí)際進(jìn)行判斷。

3.簽訂智慧合同

區(qū)塊鏈技術(shù)是指通過(guò)去中心化和去信任的方式集體維護(hù)一個(gè)可靠數(shù)據(jù)庫(kù)的技術(shù)方案。它基于密碼學(xué)原理而非信用，不需要第三方中介的參與，使得任何達(dá)成一致的雙方直接交易。其在商業(yè)中的主要用途之一就是：自證清白。區(qū)塊鏈上儲(chǔ)存的信息具有不可更改、高度加密等特點(diǎn)。還可以設(shè)計(jì)成智能合約，當(dāng)滿足預(yù)設(shè)條件時(shí)，合約將會(huì)立即自動(dòng)執(zhí)行。這就使投資者與企業(yè)簽訂合同時(shí)信息的有效性得以保證，無(wú)需考慮對(duì)方信用問(wèn)題。

（二）提高再融資和信用評(píng)級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)

如果上市公司購(gòu)買了理財(cái)產(chǎn)品，說(shuō)明其現(xiàn)金流充足，其融資的合理性將受到質(zhì)疑，這時(shí)就應(yīng)該限制其進(jìn)行再融資。不僅要對(duì)購(gòu)買了理財(cái)產(chǎn)品的上市公司提高再融資門檻，整個(gè)再融資業(yè)務(wù)的門檻和流程都應(yīng)該更加嚴(yán)格。

信用評(píng)級(jí)會(huì)影響上市公司再融資的規(guī)模，要規(guī)范評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)。如果上市公司在之前的融資中存在信息披露不充分、融資后資金使用方式和公布的用途不同、在資金充足的情況下繼續(xù)融資等失常行為時(shí)，應(yīng)該在評(píng)級(jí)中有所體現(xiàn)以提醒投資者。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)要同監(jiān)管部門密切合作，在消除信息不對(duì)稱方面做出持續(xù)努力。

（三）鼓勵(lì)發(fā)紅利和回購(gòu)股份

根據(jù)企業(yè)契約理論，企業(yè)和股東之間是契約的關(guān)系，股東承擔(dān)了企業(yè)的邊際風(fēng)險(xiǎn)，具有“剩余索取權(quán)”。企業(yè)理財(cái)?shù)膬r(jià)值取向一定是追求股東財(cái)富最大化。在所有股東中，中小股東缺乏控制權(quán)和及時(shí)獲取信息的能力。當(dāng)企業(yè)具備大量的閑置資金時(shí)，具有控制權(quán)的管理層或者大股東有動(dòng)力利用自身的便利地位將企業(yè)的財(cái)富轉(zhuǎn)移，這等同于“盜竊”中小股東的財(cái)產(chǎn)。因此，在缺乏投資機(jī)會(huì)的情況下，企業(yè)應(yīng)該將調(diào)整股利政策，分發(fā)現(xiàn)金股利或者進(jìn)行股票回購(gòu)。

分發(fā)股利可以被視為向投資者傳遞企業(yè)發(fā)展趨勢(shì)良好的信號(hào)，也避免了企業(yè)自身資金管理不善給股東帶來(lái)的損失，更使得大股東與中小股東共同享有企業(yè)發(fā)展所帶來(lái)的紅利，有助于解決股東內(nèi)部的利益沖突（劉志遠(yuǎn)和李海英，2010）。回購(gòu)股份則有穩(wěn)定股價(jià)、調(diào)整資本結(jié)構(gòu)等功能，在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候也可以采用。

（四）完善高管激勵(lì)機(jī)制

上市公司的高管對(duì)公司的發(fā)展影響深遠(yuǎn)，管理者為公司提供的是一種高級(jí)人力資源，其影響往往需要一段時(shí)間才能表現(xiàn)出來(lái)。高管的勞動(dòng)成果，有些情況下也難以具體測(cè)量。由于委托代理問(wèn)題，勢(shì)必需要一種制度，解決委托人和代理人的矛盾，使得公司高管追求自身利益最大化的同時(shí)也促進(jìn)股東的利益最大化。

短期的激勵(lì)機(jī)制容易使高管僅僅只追求一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定但是并沒(méi)有充分利用資金效率的收益。股票期權(quán)則更能激勵(lì)高級(jí)管理者關(guān)注長(zhǎng)期收益（李志杰等，2007）。高管是公司業(yè)務(wù)的直接參與者和控制者，保證高管的權(quán)益，對(duì)于保護(hù)全體股東的權(quán)益具有積極意義。完善的激勵(lì)機(jī)制，不僅僅要體現(xiàn)在顯性的物質(zhì)層面，還要體現(xiàn)在隱性的精神層面。要通過(guò)各種方式鼓勵(lì)高級(jí)管理者，追求長(zhǎng)期收益，要為所有權(quán)益直接相關(guān)者負(fù)責(zé)任。

（五）建立容錯(cuò)糾錯(cuò)機(jī)制

管理者追求較為穩(wěn)定但回報(bào)率低的投資收益而不是追求風(fēng)險(xiǎn)較高、回報(bào)周期長(zhǎng)的實(shí)體項(xiàng)目，正是一種偷懶的行為。當(dāng)然，要想使上市公司高級(jí)管理者不再保守，可以考慮建立糾錯(cuò)機(jī)制和容錯(cuò)機(jī)制，也就是說(shuō)完善流程，在多數(shù)的事情上不能把企業(yè)的命運(yùn)寄托在一個(gè)人身上，如果各級(jí)員工發(fā)現(xiàn)可能有問(wèn)題，要有及時(shí)糾正的機(jī)會(huì)；如果管理層不是出于私心去犯錯(cuò)，就應(yīng)該對(duì)其所犯的錯(cuò)誤包容。

通過(guò)容錯(cuò)糾錯(cuò)機(jī)制，使得高級(jí)管理者的行為不再保守，可以大膽地創(chuàng)新。同時(shí)也要注意幾條原則：

1.事前最好風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，設(shè)計(jì)好應(yīng)急防范預(yù)案。提前就要考慮可能出現(xiàn)的各種狀況，以及各種狀況發(fā)生的概率。針對(duì)各種可能發(fā)生的狀況，提前設(shè)計(jì)好應(yīng)對(duì)辦法，力求將負(fù)面影響最小化。

2.重大人為錯(cuò)誤不能容錯(cuò)。面對(duì)重大問(wèn)題，需要經(jīng)過(guò)科學(xué)的研究和論證，大膽創(chuàng)新不等于“拍腦瓜”做決策。容錯(cuò)機(jī)制和糾錯(cuò)機(jī)制不是上市公司高管隨心所欲的借口，高管仍要牢牢遵循相關(guān)的法律法規(guī)和公司內(nèi)部的各項(xiàng)規(guī)定。上市公司高管的創(chuàng)新行為，應(yīng)該在滿足法律法規(guī)各項(xiàng)條件下，經(jīng)過(guò)公司內(nèi)部的充分討論、研究，再付諸實(shí)踐。

1.張先治.基于價(jià)值的管理與公司理財(cái)創(chuàng)新.會(huì)計(jì)研究.2008(8)

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5.李志杰，楊景巖，張磊，王化成.上市公司控制權(quán)特征對(duì)現(xiàn)金持有的影響研究——基于理財(cái)決策的傳導(dǎo)機(jī)制.經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理.2007(3)

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全國(guó)會(huì)計(jì)科研課題（2015KJB001）

作者單位：中國(guó)財(cái)政雜志社