萬科之爭反思：董事會去哪兒了

仲繼銀

從深特發(fā)、華潤到深圳地鐵，從創(chuàng)始人王石到繼任者郁亮，萬科都是政府和國有開明大股東支持下的一種關(guān)鍵人控制模式，沒有走上‘股權(quán)分散、董事會控制和職業(yè)經(jīng)理人管理之路，距離董事會中心主義的現(xiàn)代公司治理模式更是很遙遠

董事會中心主義是一種授權(quán)原則，按這種授權(quán)原則要實行以董事會為中心的公司治理模式。在以董事會為中心的公司治理模式下，控制權(quán)的私人收益降到最低，大股東會更多地減持和退出，關(guān)鍵人和實際控制人這些角色也會失去作用，公司會很快走上股權(quán)分散、董事會控制和職業(yè)經(jīng)理人管理的道路。

萬科被譽為中國公司治理典范之一，股權(quán)分散、職業(yè)經(jīng)理人管理，事實是否如此？長達兩年之久的萬科控制權(quán)之爭，提供了一個檢驗萬科公司治理運作真實狀況、特別是其董事會的作用有多大的重要機會。

董事會的獨立性：

誰有權(quán)決定面對一項收購時的公司政策

作為一種公司治理機制，敵意并購是公司控制權(quán)市場發(fā)展的最高階段。所謂“敵意并購”是就被收購公司管理層的態(tài)度而言的。這里的管理層嚴格說就是指董事會。管理層不歡迎敵意并購，往往會采取一些抵制行為。對股東來說，敵意并購是件幸福的事情。這就像有人來競爭小區(qū)物業(yè)管理，對現(xiàn)任物業(yè)公司是壞事，對小區(qū)業(yè)主則是好事。“野蠻人”、敵意并購，就和資本市場上的做空一樣，本來都是中性詞語，是維持資本市場健康和改進公司治理所必需的金融手段，卻被中國輿論（甚至包括一些監(jiān)管層人士）妖魔化了。

寶能收購萬科股份，最初并非敵意。寶能希望王石能夠接受自己做萬科的第一大股東，但王石不接受，王石認為以寶能的信用和管理能力，不配做萬科的第一大股東。王石選擇站在了寶能收購行為的對立面，把這場收購變成了敵意并購。在這樣一個重要的問題面前，我們沒有看到當(dāng)時萬科董事會出面，從全體股東和公司整體利益出發(fā)做出決斷。

按現(xiàn)代公司治理原則，出現(xiàn)并購等公司控制權(quán)競爭情況下，董事會要成立一個特別委員會，進行評估。這種情況下，執(zhí)行董事存在嚴重利益沖突，執(zhí)行董事要回避相關(guān)事項的董事會決策過程，更不要說由身為執(zhí)行董事的董事長個人直接做出相關(guān)決策了。當(dāng)時的萬科董事會，應(yīng)該是全體獨立董事作為無利益關(guān)聯(lián)董事組成特別委員會，進行評估、討論并做出董事會層面的決策。遺憾的是，萬科之爭，我們沒有看到萬科獨立董事作為一個整體發(fā)出的任何聲音。唯一出聲的獨立董事華生，是以個人身份發(fā)表文章。

寶能在公開市場收購萬科股份之所以演變?yōu)橐粓鲆鸶鞣礁叨汝P(guān)注的敵意并購，關(guān)鍵因素就是超級強勢的董事長替代董事會做出決策，將其變成了敵意收購。相比之下，安邦收購民生銀行股份時，盡管被媒體宣揚為“強行入室”，但是民生銀行方面能夠相對平靜并比較超然地面對，使安邦的股份收購沒有演變?yōu)閿骋獠①彛裆y行的董事會構(gòu)成和公司治理模式演變也相對平穩(wěn)。導(dǎo)致萬科和民生銀行對公開市場收購做出不同反應(yīng)的原因在于，二者之前董事會獨立性和公司治理基因不同。民生銀行股權(quán)更為分散，眾多大股東之間勢均力敵，董事長不是創(chuàng)始人，相比其董事會不是太強勢，這些給董事會提供了更大的獨立性和權(quán)力空間。萬科則是有單一優(yōu)勢股東存在，是單一優(yōu)勢股東支持下的創(chuàng)始人控制，董事長很強勢，這種模式下的董事會就是一個強勢大股東和同樣強勢的經(jīng)理層之間的聯(lián)合論壇，合則一致，不合則翻臉，董事會的獨立性和董事會的真實權(quán)力空間都很小。

董事會的有效性：

誰及如何判定董事會決議的通過與否

萬科之爭前半場的控制權(quán)之爭中，完全沒有獨立董事集體的聲音，甚至看不見董事會的身影，可以說完全缺乏董事會的獨立性。到了后半場，控制權(quán)之爭演變?yōu)槿A萬之爭，引爆華萬之爭的是一次董事會決議的通過與否之爭。

為稀釋寶能持有萬科股份的比例，2016年6月17日，萬科董事會討論萬科通過定向發(fā)行股份收購深圳地鐵資產(chǎn)的議案。張利平獨立董事以潛在的關(guān)聯(lián)與利益沖突為由回避投票。萬科認為議案以10名投票董事中的7人贊成，比例超過三分之二，獲得董事會通過。但華潤認為，議案獲得全體11名董事中的7人贊成，比例不足三分之二，沒有獲得董事會通過。問題的關(guān)鍵在于，董事會本身要對如此重大事項的決策規(guī)則做出清晰界定。

中國公司法規(guī)定董事會形成有效決議的贊同比例計算，是以包括未出席和棄權(quán)董事在內(nèi)的“全體董事”為分母的。在有關(guān)聯(lián)關(guān)系董事回避時，董事會形成有效決議的贊同比例計算，則是以“全體無關(guān)聯(lián)關(guān)系董事”為分母的。關(guān)鍵問題是如何認定張利平獨立董事的所謂“回避投票”，這決定要不要把張利平算在“無關(guān)聯(lián)關(guān)系董事”內(nèi)。

中國公司法規(guī)定，“公司董事與董事會會議決議事項所涉及的企業(yè)有關(guān)聯(lián)關(guān)系的，不得對該項決議行使表決權(quán)”。意圖是避免與“決議事項所涉及的企業(yè)”有關(guān)聯(lián)關(guān)系（直接或者間接的利益關(guān)系）的董事參與投票，損害公司利益。萬科公告張利平選擇回避的理由是，“由于其本人任職的美國黑石集團正在與公司洽售在中國的一個大型商業(yè)物業(yè)項目”。這里的利益關(guān)系，是張利平任職的黑石與萬科之間有關(guān)聯(lián)關(guān)系，而不是與“決議事項所涉及的企業(yè)”深圳地鐵集團之間有關(guān)聯(lián)關(guān)系。黑石“正在與公司洽售在中國的一個大型商業(yè)物業(yè)項目”，這會使張利平在萬科收購深圳地鐵資產(chǎn)的議案上，立場偏向深圳地鐵方面嗎？如果不會，張利平的這個回避理由就不成立，他的回避就可以被看作是沒有實際出席董事會會議，由此他就要被計入分母。

作為董事，在與董事會所議事項所涉企業(yè)或人存在關(guān)聯(lián)關(guān)系時，回避是一種法定的公平交易義務(wù)，而不是一種權(quán)利。作為一種公平交易義務(wù)，相關(guān)董事要將相關(guān)的關(guān)聯(lián)關(guān)系事項在董事會會議正式開始之前，向董事會報告。如果相關(guān)董事沒有報告，并參與了相關(guān)事項的董事會投票，該等董事會決議存在法律瑕疵，可以被判定為無效。

關(guān)聯(lián)董事回避不是董事的一種權(quán)利，在其向董事會報告了相關(guān)關(guān)聯(lián)事項之后，要由董事會來判定他是否需要和是否有權(quán)回避。參加董事會是董事的法定義務(wù)，如果董事可以以任意一種所謂關(guān)聯(lián)關(guān)系而回避投票，等于是為董事提供了一種逃避其法定義務(wù)的便利。不存在有實質(zhì)影響的關(guān)聯(lián)關(guān)系而回避，和存在有實質(zhì)影響的關(guān)聯(lián)關(guān)系而不回避，同樣會影響董事會的決策質(zhì)量，也會使董事會難以有效作為。就萬科2016年6月17日的董事會會議來說，問題的關(guān)鍵是，在董事會正式開始之前，是否就張利平董事的關(guān)聯(lián)關(guān)系申明進行了討論，并明確做出了張利平是否需要回避的決定。如果做出了該等決定，則可進而在會議正式開始時，就明確本次董事會會議有投票權(quán)的總?cè)藬?shù)，到底是10人還是11人。可是在萬科控制權(quán)之爭中，我們不僅沒有看到萬科董事會有此前置決策過程，甚至在爭議發(fā)生之后，也沒有“亡羊補牢”，進行后續(xù)的討論與補充決策。

職業(yè)經(jīng)理人制度的基石：

是獨立有效的董事會，不是開明大股東

2017年1月、6月，華潤、恒大分別將所持萬科股份全部轉(zhuǎn)讓給深圳地鐵，深圳地鐵占萬科股份達29.38%。萬科股權(quán)結(jié)構(gòu)模式回到了上市前的1988年股份制改造時的原點狀態(tài)，當(dāng)時第一大股東深圳特區(qū)發(fā)展集團持股30%。萬科30年完成一個輪回，重新成為地方國有控股企業(yè)。

深圳地鐵作為萬科新任第一大股東和事實上的控制性股東，表態(tài)要做萬科公司的基石股東，全力支持萬科管理層，保持萬科公司治理模式不變。“基石股東”，相比之前稱呼華潤的“策略性大股東”一詞，似乎更是個開明大股東，是個甘居幕后的公司支持者。萬科控制權(quán)之爭的演變中，“策略性大股東”華潤對萬科的“策略”發(fā)生變化，已經(jīng)表明了立足于開明大股東支持下的職業(yè)經(jīng)理人制度是不成熟，也不穩(wěn)定的。

貼上“基石股東”標簽的深圳地鐵，持有萬科股權(quán)的比例（29%）高于以前的“策略性大股東”華潤（15%），似乎可以作為萬科股權(quán)穩(wěn)定的一塊基石，可是資本市場環(huán)境變化，會使這種穩(wěn)定的效力下降。萬科控制權(quán)之爭本身就說明了這一點。華潤以僅持股15%左右的單一優(yōu)勢股東模式保證了萬科15年的穩(wěn)定，因為2000年時的中國資本市場是相對小并且凝固的。今天中國資本市場的規(guī)模和流動性都遠非2000年時可比。資本市場的流動性和資金規(guī)模，敵意并購者的資金調(diào)動能力，中小股東權(quán)利意識的覺醒等，已經(jīng)使15%、甚至是20%左右的單一優(yōu)勢持股難以保障公司控制權(quán)的穩(wěn)定了。2012年的格力董事會換屆選舉和2015年的康佳董事會換屆選舉，持股20%多的第一大股東都沒有完全實現(xiàn)自己的意志。如果不是政府干預(yù)使蓬勃興起的公司控制權(quán)市場動力暫時熄火，萬科控制權(quán)之爭的結(jié)果可能就不是現(xiàn)在這種結(jié)局了。深圳地鐵雖然持股比例高于當(dāng)年華潤，但是相比第二大股東25%的股權(quán)比例，沒有形成單一優(yōu)勢股東模式，使其作為萬科公司股權(quán)穩(wěn)定基石的作用，也許還沒有當(dāng)年華潤的效力更大。

即使29%的第一大股東股權(quán)可以保證公司股權(quán)上的穩(wěn)定，把職業(yè)經(jīng)理人制度建立在開明大股東支持的基礎(chǔ)上，也只能是一種短暫的權(quán)宜之計，甚至可以說是一廂情愿，一種說辭而已。如果沒有獨立有效的董事會，開明大股東之下的職業(yè)經(jīng)理人，實質(zhì)上更近似于中國傳統(tǒng)的東家與掌柜的關(guān)系，而不是現(xiàn)代公司的職業(yè)經(jīng)理人制度。現(xiàn)代公司的職業(yè)經(jīng)理人制度是和董事會中心主義的公司治理模式同步發(fā)展起來的，只有在獨立有效的董事會控制之下，才有真正成熟和穩(wěn)定的職業(yè)經(jīng)理人制度。

就萬科目前的情況來說，新的董事會構(gòu)成模式和先前的董事會構(gòu)成模式完全一樣：經(jīng)理層、第一大股東和獨立董事。但是現(xiàn)在萬科的股權(quán)結(jié)構(gòu)與之前不同，之前的第一大股東華潤雖然持股比例沒有現(xiàn)在的第一大股東深圳地鐵高，但華潤是單一優(yōu)勢股東，沒有具有實力的第二大股東，現(xiàn)在萬科有一個持股25%多的第二大股東寶能，并且其在新的董事會中被完全忽視了。可以說，目前的萬科“職業(yè)經(jīng)理人”模式蘊藏著第一大股東改變主意和第二大股東逼宮的雙重不確定性。

1994年的萬科之爭，是中國證監(jiān)會和深交所有關(guān)人員的介入和調(diào)停，使君安放棄了對萬科控制權(quán)的繼續(xù)爭奪。2016年的萬科之爭，是中國證監(jiān)會、保監(jiān)會和國資委都有表態(tài)，并有深圳市政府出面協(xié)調(diào)，才達成了目前的結(jié)果。從深特發(fā)、華潤到深圳地鐵，從創(chuàng)始人王石到繼任者郁亮，萬科都是政府和國有開明大股東支持下的一種關(guān)鍵人控制模式，沒有走上“股權(quán)分散、董事會控制和職業(yè)經(jīng)理人管理”之路，距離董事會中心主義的現(xiàn)代公司治理模式更是很遙遠。

作者系中國社會科學(xué)院研究員