美國養老金入市對中國的啟示

馮英麗

養老金入市是趨勢，但入市的養老金應為實行基金積累制的、適于長期投資的養老金

養老金體系關乎一國的國民福利、代際公平、社會穩定及經濟發展。而隨著中國人口老齡化程度的持續加深，養老金體系之于經濟社會的影響顯得愈發明顯和深遠。由于起步較晚，中國養老金體系存在著諸多不足，基本養老保險基金的長期貶值縮水即是主要問題之一。基本養老保險基金的籌措和管理由政府主導，是中國養老金的主要構成部分。受制于相關的法律法規和中國資本市場的實際情況，基本養老保險基金當前的投資形式主要是存入銀行和購買國債。銀行存款和國債的風險雖然很低，但其收益率亦相應較低，加之中國近年來持續的通貨膨脹態勢，基本養老保險基金面臨著嚴重的縮水問題。

從發達國家的經驗來看，對養老金進行市場化運營是實現養老金保值增值的可行途徑。一方面，養老金遞延支付的特征使得其投資具有長期屬性，而長期投資則意味著注重成長性的價值投資；另一方面，相較于中國，發達國家的資本市場往往更為健全、養老金計劃更為多樣、政府監管更為合理。在實現了養老金市場化運營的國家中，美國的養老金運作較為成功。美國的養老金體系由三大支柱構成，即聯邦養老計劃、雇主養老計劃和個人養老儲蓄計劃。其中，聯邦養老計劃由政府強制執行，而雇主養老計劃和個人養老儲蓄計劃則具有私人性質，并且這兩者構成了美國養老金資產的主要來源。

美國養老金投資運營實踐經驗

1.構建了靈活且富有彈性的三支柱體系。經過多年的探索實踐，美國構建了典型、靈活且富有彈性的三支柱養老金體系。第一支柱是聯邦公共養老金，即老年、遺屬及殘障保險（OASDI）。第二支柱是職業養老金，主要包括針對企業雇員的401（k）計劃、非營利組織雇員的403（b）計劃，以及針對政府雇員的457計劃。第三支柱是自愿性個人養老金，主要包括個人退休賬戶（IRAs）計劃及其他個人補充養老計劃。

從結構來看，第一支柱雖然處于基礎性地位，在聯邦政府層面進行全國統籌，覆蓋全國96%的就業人口，并以稅收的形式強制征收，但由于費率較低等原因，在三大支柱中占比僅為15%，第二、第三支柱占據絕對主體地位，與中國形成了明顯反差。

2.成為資本市場的主力資金。在過去30多年里，養老金已成為美國股市中最大的機構投資者，資金規模占據了半壁江山。美國管理學家德魯克認為，正是通過養老金制度，美國普通工人和居民間接持有了美國一大半以上的企業股權，美國悄然實現了“從資本家的資本主義”向“人民的資本主義”的深刻轉變。

3.股票市場投資占比較高。美國的養老金投資范圍與中國存在差異。美國的第一支柱養老金主要投向政府特別債券，此類政府債券由美國政府量身定做并本息全額擔保，而中國的基本養老保險基金、全國社會保障基金均可投向股市。美國的第二、第三支柱養老金主要投向資本市場，其中股票投資占比約為44%，比重遠高于債券投資。而根據政策規定，中國第二支柱的企業年金投向股市比例不得超過30%，第三支柱的保險資金投向股市比例不得超過40%。

4.發揮著平滑資本市場波動等重大作用。2008年全球金融危機后，美國資本市場持續穩定回升，這與美國股市的主體構成有著密不可分的關系。美國股市中機構投資者占據主導地位，其中養老金規模占比近一半，共同基金占比近1/3。由于養老金的資金性質，機構通常秉持理性、審慎的投資理念，資產配置更傾向于長期投資，從而減弱了市場的“羊群效應”，有效降低和平滑了市場的波動性。

5.形成了養老金與資本市場的良性互動。歷史證明，養老金投資入市促進了美國資本市場發展和養老金自身保值增值的良性循環和互動。一方面，養老金大量投向資本市場，擴大了資金來源并增強了流動性，加強了金融創新和市場活力，發揮了養老金融對經濟的促進作用；另一方面，美國經濟的持續增長反哺了資本市場，提升了企業的投資價值，為資本市場持續繁榮打下堅實基礎，從而確保養老金的保值增值。

美國養老金入市對于中國養老金資本運營的啟示

與美國等發達國家相比，中國的養老機制建設任重而道遠。應盡快構建健全、結構合理的養老金體系，加強國家統籌力度，完善稅收優惠機制，搭建良性互動的資本市場環境，加快養老金市場化投資運營，充分發揮養老金融對實體經濟的支持作用。

1.完善稅收優惠政策，鼓勵企業年金發展。當前中國養老金體系中，基本養老保險基金占據著絕對主導地位。而美國的養老金構成中，雇主養老金計劃中的私人部門養老金（即企業年金）和作為第三支柱的IRAs型養老金是主體。

雖然早在2012年廣東省將1000億元基本養老保險基金交由全國社會保障基金理事會進行市場化運營，并進而引發了社會上關于基本養老金入市的熱議，但現行的基本養老制度實行現收現付制，而現收現付制下的養老金入市，其投資操作的長期性和穩定性難以得到保證。從長期來看，只有秉持價值投資理念，養老金才能通過資本市場獲得較高回報。因而，未來中國養老金入市是趨勢，但入市的養老金應為實行基金積累制的、適于長期投資的養老金。事實上，美國的社保基金（即基本養老金）并不入市，而是通過購買美國政府發行的特別債券來實現保值增值，真正入市的養老金是作為養老金體系主體的企業年金和IRAs。

中國政府應鼓勵企業年金的發展，并使之成為養老金體系中的主體。一來企業年金的發展能減輕財政負擔，二來積累制下的企業年金更適于長期投資，從而實現保值增值。當前政府對于設立年金的企業和參與年金的個人并不提供明顯的激勵政策，因而有能力設立并設立了企業年金的只有少數國企和大型私企。美國企業設立年金的動力則來源于多類型的稅收優惠政策，例如在401（k）計劃下，雇主向個人賬戶中繳納的費用可免征所得稅，而雇員向個人賬戶中繳納的費用則可享受稅收延遲優惠。美國的稅收優惠政策值得中國政府借鑒，以促進企業年金的發展壯大。當然，稅收優惠政策的具體落實還依賴于征稅體系。政府在制定稅收優惠政策的同時應加強征稅體系的建設。