增長溫和放緩 宏調穩中有進

—2017下半年中國宏觀經濟金融展望

下半年，積極財政政策會不斷豐富政策細節及內涵；穩健中性貨幣政策基調不變，流動性調控及預期管理機制將不斷完善；房地產長效機制的研究和執行將加快推進

□連平 周昆平 仇高擎

全球經濟復蘇步履蹣跚

隨著國際貿易回暖，全球市場信心增強、制造業生產加快。中國經濟外溢效應明顯，成為拉動全球貿易和經濟增長的重要引擎。由于仍存在諸多風險和挑戰，世界經濟復蘇仍顯步履蹣跚。預計2017年全球經濟增速上升至3.1%，發達經濟體和新興經濟體增速都有所加快，分別為1.9%、4.4%。

發達經濟體逐漸改善，美國經濟相對平穩。2017年一季度美國經濟增速意外下跌，隨著終端消費需求改善，私人部門投資回暖，內生增長動力增強，預計二季度之后經濟增速回升至2%以上。在鮮亮的數據背后存在隱憂。美國失業率降到2001年以來的最低，但金融危機以來勞動參與率持續下降，存在大量隱性失業。6月美聯儲開啟年內第二次加息，在經濟保持平穩增長的前提下，下半年還會有一次加息，今年年末美聯儲可能縮表。“黑天鵝”風險下降，民粹主義勢頭趨弱，消費者信心指數、投資信心指數和經濟景氣指數上升，歐洲經濟有望逐漸復蘇，但未來走勢仍存不確定性。外需帶動日本經濟增長，但其國內需求依然疲弱，私人消費持續低迷。

新興經濟體出現好轉，結構改革加快推進。去年以來大宗商品價格上漲，資源依賴型國家經濟得以改善。大宗商品和工業產品價格上升的帶動作用減弱，可能導致新興經濟體回暖勢頭減弱。主要新興市場國家都在推進新一輪的經濟結構改革，以制造業為主的亞太地區國家具有很強的改革決心和動力；資源依賴型國家逐漸加快結構改革轉型，降低對資源出口的依賴，逐漸提升制造業在經濟中的占比。

對未來國際經濟政策有三點判斷。一是全球主要經濟體政策開始轉變。主要經濟體貨幣政策趨于收緊。美聯儲加息，歐洲、日本貨幣政策迎來拐點；美國已經計劃推進縮表，歐元區在醞釀金融縮表，全球利率水平將提高。主要國家政策重心逐漸從貨幣政策轉向財政政策、產業政策，普遍做法是提升財政赤字率、降低稅費、制訂新興產業發展計劃。二是特朗普政策落實進度緩慢。減稅、基建投資等難以獲得國會支持，最終力度可能不及預期。對外政策也將難以全面落實，部分計劃可能逐漸修改趨軟，貿易政策也將隨之調整，不會對國際貿易市場構成嚴重的負面影響。三是英國脫歐后續影響持續發酵。英國和歐盟對脫歐條件難以達成一致，英國大選產生懸浮議會，對脫歐態度分歧很大，注定了脫歐談判是一個曲折的過程。英國脫歐不但影響歐洲一體化進程，也會對全球經濟前景帶來不確定性。

中國經濟增長溫和放緩

一季度中國經濟回暖，但進入二季度以來系列宏觀數據走弱，下半年經濟增速略有放緩的可能性較大。下行壓力主要源于投資放緩。商品房銷售、土地成交、建設開工、資金來源等相關指標均有所走弱，下半年房地產開發投資增速將明顯回落。加強融資平臺公司的融資管理，嚴禁地方政府利用PPP、政府出資的各類投資基金等方式違法違規變相舉債，一些地方政府融資平臺的信用評級被國際評級機構下調，可能限制地方政府的融資能力。支撐一季度固定資產投資走高的基建投資增速在二季度之后會出現放緩。制造業投資有望保持平穩，制造業投資結構改善，但增速難以顯著上升。消費整體運行平穩，但影響消費增長的因素較多，考慮到實際收入增速放緩的趨勢沒有轉變，剔除價格因素的實際消費增速仍在下降。去年刺激汽車消費的政策透支了今年的部分需求，導致汽車消費增速放緩。受房地產調控政策影響，未來家電、建筑裝潢材料等與住房相關的消費增速將呈趨勢性放緩。去杠桿政策使部分領域融資變得更加困難，從而影響到實體經濟，還將直接影響金融業增加值對經濟增長的貢獻率。同時，潛在增速放緩的趨勢仍然沒有改變，這一趨勢仍會給經濟帶來下行壓力。

下半年房地產調控政策難有明顯松動，對熱點城市維持嚴厲態勢，市場需求在政策高壓下將趨于觀望，成交同比回落態勢延續；政策驅動下的三四線樓市還能維持階段性穩增，對總體銷售形成一定支撐。房企各主要融資渠道的限制或收緊，將使到位資金增速繼續縮窄；其中按揭貸款規模和占比將雙雙下降，重點地區首套、二套房貸平均利率明顯上調。在銷售端的拖累和資金端的約束下，房地產投資增速將呈現“先揚后抑”局面，自二季度見頂回落步入下行階段；但在土地購置和去庫存政策的對沖下，開發投資增速下降將減緩，預計全年增速為5%左右。

雖然經濟增速難以延續回升勢頭，但年內也不必擔心經濟出現失速風險。下半年經濟增速將維持平穩增長，避免經濟硬著陸仍是宏觀調控政策的底線。全球經濟回暖，出口形勢改善，出口增速將會顯著好于過去兩年，出口回暖將對全年經濟增長形成重要支撐。年內物價平穩運行，不是貨幣政策關注的主要目標。物價絕對水平不高及維持平穩運行態勢為政策調控提供了良好的操作空間和環境，有助于經濟平穩運行。部分行業市場出清和產品價格回升促進工業生產，助推經濟增長。企業中長期貸款增長較快，金融對實體經濟的支持力度并不弱。

綜上所述，在投資及消費等經濟增長動能減弱、PPI高位回落以及金融去杠桿等因素的影響下，年內經濟增長難以持續回暖。但在政策維持穩定、出口對經濟增長轉為正拉動、物價整體溫和、部分行業市場出清及資金重新“脫虛入實”等因素的支撐下，年內也不必擔心經濟出現硬著陸風險。預計一季度6.9%的增速可能是年內高點，此后經濟增速會逐季溫和回落，但全年走勢平穩，經濟增長仍將保持在6.5%以上，預計在6.7%左右，二、三、四季度的經濟增速分別為6.8%、6.7%、6.6%。

貨幣信貸和資本流動平穩運行

2017年下半年，信貸增速相對平穩，基建類項目和房貸等變化仍是影響信貸增速的重要因素，“強監管”的推進步伐、去杠桿的進度也很大程度影響到社會融資運行情況。基建類投資融資需求下半年較上半年轉弱，居民房貸需求受調控影響縮減，都會拖累下半年信貸需求。加之在去杠桿背景下，銀行負債端缺口普遍較大，資產端擴張動力自然受到影響。當然也存在一些支撐信貸增長的積極因素，比如表外融資回歸表內。但這很大程度上會影響社會融資的結構。綜合預計全年信貸增速在12.5%左右，全年信貸增量約為13.5萬億元，全年社會融資規模增量約為18.5萬億元。而廣義貨幣信貸增速下半年主要受去杠桿進度影響較大，可能在低位徘徊。在貨幣當局多種調控工具綜合配合使用的前提下，全年實現市場流動性基本穩定的目標難度并不大，但不排除局部考核時點的市場流動性出現緊張狀態。

下半年，在人民幣匯率定力增強以及監管部門針對外匯和資本流動宏微觀審慎監管加強背景下，資本流動將保持弱平衡，預計全年銀行代客結售匯逆差1200億美元左右，外匯占款減少7000億元左右。受中國經濟增速放緩、美聯儲加息及縮表預期等影響，下半年人民幣對美元匯率貶值壓力可能大于上半年，但貶值幅度有限。人民幣匯率或將階段性地雙向波動，匯率預期將基本平穩。在美元指數進一步下跌空間受限、歐元可能震蕩上漲背景下，CFETS（中國外匯交易中心）人民幣匯率可能繼續低位震蕩。

宏觀政策展望與建議

首先對下半年的宏觀政策做出以下三點展望。

第一，積極財政政策不斷豐富政策細節及內涵。從財政支出情況來看，上半年積極的財政政策支持力度要大于往年。二季度之后受經濟運行趨緩、減稅降費政策的影響，財政收入增長逐月放緩，可能逐漸影響財政支持力度。在財政收入增長放緩的制約下，積極財政政策將不斷豐富政策細節及內涵，提升財政資金使用效率和精準度。繼續加強對重大項目建設的支持，發揮政策穩增長的支撐作用。提升財政政策結構性調節力度，對戰略性新興產業、信息產業、文化產業提供政策支持，促進現代服務業發展。財政支出有保有壓，在加大力度補短板、惠民生的同時，壓縮非重點支出，加大減稅降費力度。

第二，穩健中性貨幣政策基調不變，流動性調控及預期管理機制不斷完善。為兼顧好流動性基本穩定、實體經濟穩步增長、金融去杠桿協同推進，下半年貨幣政策很可能維持穩健中性的基調不變，不會上調基準利率，上調流動性工具的操作利率也會綜合考量多方面因素。由于當前公開市場和結構性工具較為豐富，中性政策下準備金率在未來調整的必要性也下降。而準備金率調整由于其較基準利率更強的市場信號，使用則更為謹慎，基本判定年內不會整體性調降準備金率。未來貨幣當局更多地仍會使用逆回購+結構性工具的形式對市場流動性進行綜合管理，以維持市場流動性基本穩定。

第三，房地產長效機制的研究和執行將加快推進。目前各項房地產調控政策已幾乎用到極致，市場預期逐漸由疑問被引導向認同并習慣這種節奏。但長遠來看，緊縮調控不能無限期持續，長效機制建設刻不容緩。在房地產稅方面，預計未來將分時間批次、分具體方案逐步落地、區別執行。在住房制度方面，積極發展住房租賃市場，建立購租并舉的住房制度。

針對下半年宏觀經濟金融運行態勢，在此提出以下六條政策建議。

一是關注中小銀行可能存在的流動性風險，適時實施具有維穩性質的適度逆向調節。大力度地實施去杠桿和收緊流動性會帶來風險，金融宏觀調節有必要開展具有維穩性質的逆向操作，實施積極及時的適度對沖，減緩融資成本上升對實體經濟帶來的壓力，保障經濟平穩運行。

二是避免金融業過快收縮誘發流動性風險，進一步拓寬流動性管理工具適用范圍。金融去杠桿容易引起市場利率攀升，金融機構全面收縮資產負債表，可能使經濟增長掉入“債務—通縮”的不利螺旋之中。有必要拓寬流動性管理工具適用范圍，既充分發揮結構性工具流動性的調控精準指向性，又增強流動性釋放與支持實體經濟的協調性和匹配性。

三是繼續采取針對性降準措施推動商業銀行加大對小微企業貸款投放。對小微企業貸款增量較多或貸款占比提升較快的商業銀行，繼續執行定向降低準備金率的政策。一方面可以為這些銀行解決現實的流動性問題，有足夠的資金來源投向小微企業；另一方面有利于降低這些商業銀行獲得流動性的成本，以更低價格為小微企業提供融資。

四是投資政策發揮穩增長、調結構作用，多措并舉促進有效投資增長。當前固定資產投資到位資金和新開工項目計劃總投資額都出現負增長，在投資資金有限的前提下，不能繼續走過去粗放式投資的老路，要提升投資的有效性，在穩增長的同時促進增長結構調整。對PPP項目加強管理核查，保證資金透明、順利地投入到基礎設施和公共服務項目中，提升PPP項目落地效率。加大轉型升級領域投資力度，培育壯大新興產業，做大做強產業集群。對產能過剩壓力較大的產業推進產業重組，促進粗放式投資行業轉型。促進民間投資的政策落到實處，提供機遇和空間，增強信心。在降杠桿、防風險的同時，要加大對重點領域的投融資支持。

五是盤活巨額財政存量資金，將積極財政政策的效應落到實處。盡管財政支出效率和結構較過去已經有所優化，但財政資金管理和使用粗放問題依然存在，機關團體存款在M1中占比已由次貸危機前10%-15%的占比水平提升至50%左右。要盤活財政存量資金，創新各類別機關團體賬戶管理，加快計劃資金使用進度，提升使用效率。

六是保持人民幣匯率基本穩定，進一步增強匯率彈性。應充分發揮逆周期調節因子作用，適度對沖市場情緒的順周期波動，緩解外匯市場可能存在的“羊群效應”，合理引導和管理市場預期，保持人民幣匯率的基本穩定。持續加強宏微觀審慎管理，嚴控投機性和非法資本外流，保持外匯供求基本平衡。長遠來看，應堅持匯率市場化改革方向，逐步加大市場決定匯率的力度，進一步增強人民幣匯率彈性，擴大人民幣匯率的浮動區間，有序完善以市場供求為基礎、雙向浮動、有彈性的匯率運行機制。穩妥有序地推進人民幣國際化，保持人民幣在全球貨幣體系中的穩定地位。

（作者單位為交通銀行金融研究中心）