淺析對賭協(xié)議合法性問題

摘要：對賭協(xié)議是私募股權投資領域中對金融工具的創(chuàng)新，是投、融資雙方為解決企業(yè)估值困難、信息不對稱問題而對雙方的投、融資權利義務進行約定的手段。判斷對賭協(xié)議是否有效，應當綜合考量交易雙方的交易目的、交易架構與模式、交易風險的負擔、雙方的投入、合同無效的實效性、成本與收益的對比、合同無效的均衡性即社會公共利益的重要性與私人自治、契約自由的權衡等因素，由法官于個案中自由裁量，以合同有效為原則、無效為例外。

關鍵詞：對賭協(xié)議；無效合同；契約自由；社會公共利益

中圖分類號：D922.28文獻標識碼：A文章編號：2095-4379-（2017）23-0006-04

作者簡介：邊烏蘭（1993-），女，內蒙古興安盟人，遼寧大學，2015級民商法學碩士研究生在讀，主要研究方向：民商法學。

一、“對賭協(xié)議第一案”案情及判決評析

2007年11月，A公司、B公司與C公司三方共同簽訂一份《增資協(xié)議書》，約定C公司以現金2000萬元入股A公司，其中新增注冊資本114.7717萬元，資本公積金1885.2283萬元，C公司由此持有A公司3.85%的股份，B公司占股96.15%。協(xié)議書涉及的對賭條款約定，A公司2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣，否則C公司有權要求A公司予以補償，若其未能履行補償義務，C公司有權要求B公司履行補償義務。2008年，A公司實現的凈利潤為2.685813萬元，C公司提出補償要求，A公司與B公司均拒絕履行，C公司遂將A公司告上法庭。

本案共經歷三次審判。蘭州中院認為：A公司、B公司與C公司約定的對賭協(xié)議條款因違反《中外合資經營企業(yè)法》第八條關于凈利潤應當根據合營各方注冊資本的比例進行分配以及《公司法》第二十條關于股東不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司債權人的利益的規(guī)定而無效。甘肅高院認為：三方約定的對賭協(xié)議條款因違反最高法《關于審理聯營合同糾紛解答》第四條關于名為聯營實為借貸的規(guī)定而無效。最高法院認為：A公司與C公司的約定因違反《中外合資經營企業(yè)法》第八條與《公司法》第二十條的規(guī)定而無效，并說明該約定使得C公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了A公司的經營業(yè)績，損害了公司利益和公司債權人利益。但B公司與C公司的補償承諾并不損害公司及公司債權人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當事人的真實意思表示，是有效的。

盡管上述法院在法條的援引、說理論證上存在差異，但都因考量了公司債權人利益的保護而使得對賭條款的約定歸于無效，在公司債權人利益的保護與公司投資契約自由自治的利益衡平之后，以強制性規(guī)定介入公司投資契約的自由自治，傾向于保護公司債權人的利益。但一律因保護公司債權人利益的考量而使得對賭條款無效，會打消商事主體契約自治的積極性，使得其無法合理預見自己行為有效與否及其后果，不利于金融工具的創(chuàng)新和商事交易秩序的穩(wěn)定，因此，應當綜合考慮各方面因素對其效力進行認定。

二、對賭協(xié)議的概念及其法律性質分析

對賭協(xié)議源于西方的估值調整機制（Valuation Adjustment Mechanism），指的是投、融資雙方在企業(yè)現有價值核估中難以達成一致而將爭論問題留待日后解決，并共同設定未來關于融資企業(yè)的考核機制，并根據該考核機制設定一定的目標，如目標達成，則融資方可行使一類權利；如目標未達成，則投資方行使一類權利。①對賭協(xié)議是私募股權投資領域中對金融工具的創(chuàng)新，是投、融資雙方為解決企業(yè)估值困難、信息不對稱問題而對雙方的投、融資權利義務進行約定的手段，有利于減少交易成本、促進雙方利益的最大化。但是因我國現行法律并未明確將對賭協(xié)議規(guī)定為《合同法》中的一類有名合同，因此，對賭協(xié)議是一種新型的無名合同。學界針對對賭協(xié)議的性質存在三種不同的觀點：

（一）附條件合同

有學者認為對賭協(xié)議是附條件的合同，投資方與目標企業(yè)約定的對賭條款即為合同所附的條件，若所附條件成就，目標企業(yè)發(fā)展態(tài)勢良好，投資方應當繼續(xù)為目標企業(yè)注資或激勵目標企業(yè)管理層即向其無償贈送或低價轉讓股權；若所附條件未成就即目標企業(yè)發(fā)展現狀未達到預期目標，目標企業(yè)應當向投資方無償贈送、回購、轉讓股權或稀釋控制權。對賭協(xié)議與附條件的合同的確存在以上的相似之處，但是，此種學說忽略了最為重要的一點即附條件的合同中，所附條件為生效條件或解除條件，在條件成就時，合同才生效或解除，其設置的目的在于當事人雙方為交易的需求而人為的延緩合同生效或解除的時間。然而，對賭協(xié)議于投資方與目標企業(yè)簽訂合同之時即已成立，目標企業(yè)不論是否達到預定標準，最終影響的僅為投資方與目標企業(yè)之間的權利義務的配置，并不影響合同的成立與生效。

（二）擔保合同

有學者認為對賭協(xié)議是擔保合同，投資方與目標企業(yè)及目標企業(yè)的股東就目標企業(yè)未能達成預定業(yè)績標準時約定，投資方有權要求目標企業(yè)及其股東補償其投資的損失，并且投資方增加目標企業(yè)的股東為履行補償義務的主體有利于投資方權益的保護與實現。但是，上述觀點混淆了債權擔保與股權擔保，兩者有實質性的區(qū)別。債權擔保中，擔保合同的設置目的是為了保障主合同債權的實現，擔保僅存在于債權債務關系之中，擔保合同具有從屬性，是主合同的從合同。私募股權投資是一種股權投資，不同于債權出資，投資者支付一定的資本金，獲得的是一定的企業(yè)股權。作為股權投資協(xié)議的附屬協(xié)議，對賭協(xié)議是不同于作為債權融資協(xié)議附屬協(xié)議的擔保合同的。②

（三）射幸合同

有學者認為對賭協(xié)議是射幸合同。從各國的立法及司法實踐看，射幸合同可以被定義為：在合同訂立時，合同當事人對因為特定行為而導致的法律效果還不能加以確定，這種主觀上具有預判性和客觀上具有不確定性的事項被稱為機會性事項，以此事項作為標的訂立的合同就被稱為射幸合同。③由以上定義可知，射幸合同的客體即標的是交易的機會，也可叫做交易的籌碼，是未來的不確定的事項。射幸合同最終是否會發(fā)生當事人雙方意欲達成的法律效果取決于該不確定事項的發(fā)生與否，而該不確定事項是否發(fā)生受制于一系列主客觀條件的限制。在對賭協(xié)議的交易結構中，目標企業(yè)最終是否能夠實現約定的業(yè)績目標，不僅受到客觀因素方面的影響比如國家政策，也受到主觀因素的影響即目標企業(yè)的努力以及投資方的協(xié)助。因此，對賭協(xié)議的性質應為射幸合同。

三、在對賭協(xié)議糾紛中適用合同無效制度的反思

（一）合同效力的性質及效果

合同效力通常認為是國家對當事人意思自治的價值判斷，而非事實判斷。在當事人雙方對其形成合意的內容與形式后，由法官根據當事人提供的證據、陳述的事實以及法庭查明的事實為基礎，由法官自由裁量私人自治、契約自由與國家利益、社會公共利益是否一致、是否相違背。若兩者并不發(fā)生沖突，當事人雙方中有一方違約，守約方將獲得國家公權力的救濟。若私人自治違背國家利益、社會公共利益，當事人雙方將不會獲得國家公權力的救濟，甚至產生相應的法律責任。

（二）法定的無效合同的類型演變及其立法動因

針對無效合同的法定情形，本文將從合同無效涉及的法律及其立法進程角度來探析無效合同的立法動因。我國規(guī)定合同無效法定情形的法律包括《民法通則》及《合同法》?！睹穹ㄍ▌t》中共規(guī)定了七類合同無效的情形，分別為：無民事行為能力人訂立的合同、欺詐或脅迫或乘人之危進行的民事行為、雙方惡意串通，損害第三人利益、違反法律及政策、違反國家指令性計劃、違反社會公共利益以及以合法形式掩蓋非法目的。違反國家指令性計劃是計劃經濟時代的要求，此時的國家干預有其特殊的背景。隨著社會經濟的發(fā)展，我國立法者逐漸認識到剛性管制的弊端和不過多干涉私人間交易的重要性。④如今，違反國家指令性計劃的部分都是通過行政許可的方式轉化規(guī)定于行政法部門中，由行政主管部門進行審批。又因政策彈性過大，缺乏可操作性，無法具體化為法律條文，因此違反政策的，現實中都是通過法官的自由裁量來進行的。因此，《合同法》基于以上兩點原因，收縮無效合同適用情形為五類，分別是：欺詐或脅迫損害國家利益、違反法律或行政法規(guī)的強制性規(guī)定、違反社會公共利益、惡意串通損害第三人利益、以合法形式掩蓋非法目的，更傾向于保護當事人的意思自治與契約自由。

將以上合同無效情形進行歸納總結，可以得出如下結論：我國法律干涉合同效力的原因在于雙方當事人簽訂的合同損害了重大利益即國家利益與社會公共利益，合同的絕對無效是影響國家利益與社會公共利益的情形。一旦承認契約自由原則，即認可合同的有效本身也屬社會公共利益的一部分，那么我們就不能簡單和武斷地認為只要合同出現了損害社會公共利益的情形，就必然會導致合同的無效。社會公共利益的重要性的判斷則有賴于對法律本身或個案具體情形的理解。⑤

（三）無效合同的立法趨勢及其原因

無效合同當前的立法趨勢趨向于由嚴格無效轉變?yōu)橹饾u的收縮合同無效制度的適用。從現行的有關司法解釋可以看出最高人民法院的立法精神：應以保護當事人的意思自治為原則，最大限度的認可合同的效力，促成商事交易的達成，為此，收縮法院針對個案就商事合同效力認定為無效的自由裁量權，靈活處理無效合同的法律后果，控制無效合同適用的比例以及不良的社會影響。

產生上述立法趨勢的原因主要有兩點，首先，國家通過管制的手段，介入、干預私人自治的正當性基礎在于公共利益。合同具有封閉性與相對性，其約定的內容若并不損害社會公共利益時，應當將合同與交易交由市場來解決，并沒有動用國家公權力的必要性。其次，現行對合同無效制度的研究表明，在探討合同是否無效時應考慮適用“比例原則”。合同無效制度是處理存在效力瑕疵的合同手段中制裁最為嚴苛的手段，將合同效力認定為無效并未遠止返還雙方當事人的財產、損害賠償、收繳違法所得那般簡單，仍存在很多隱性的消極的負面影響。任何一項法律制度的設置都應當考慮設置此制度的成本與收益的問題，兩者應當達成一種平衡，甚至要使收益大于成本，制度的設置才有意義。若使得合同效力歸于無效，存在兩項隱性成本，第一項隱性成本為當事人雙方的訂約成本即當事人雙方為訂立合同而做的準備，合同效力歸于無效使得當事人雙方的訂約效力完全喪失。第二項隱性成本為合同已履行部分的成本即雙方當事人專門為履行合同所做的準備，典型的情形如建設工程施工合同糾紛中，對于違章建筑有些已經形成不動產。因此，應當在個案中就合同效力歸于無效的制度成本與收益進行權衡，若收益大于成本，則合同無效制度的適用便值得商榷，若其他制度的適用能夠產生相較于合同無效制度以更大的收益，合同無效制度就沒有足夠合理且正當的理由予以適用。

（四）“對賭協(xié)議第一案”案情再分析及判決再評析

本案中的裁判要旨在于因對賭條款違反法律的強制性規(guī)定而無效，但其說理并不到位、論證不夠充分。法院的判決緣由在于C公司若能夠從A公司獲得補償款，將會減少A公司的責任財產，A公司的風險過大，并且最終將不利于公司債權人的利益。筆者不認同其說理，理由如下：

第一，從表面上看，A公司的確存在風險，支付的補償款數額巨大。但是，C公司最初是在A公司意圖上市發(fā)展的起步階段注入投資，對于這種仍處于融資起步階段的成長性公司來說，C公司投入巨資，并且A公司最終能否實現業(yè)績目標也是不可測的，因此，C公司的風險也是現實存在的。

第二，雖然企業(yè)估值困難，投資方與目標企業(yè)將估值問題暫時擱置留待日后根據實際情況與預定目標進行調整，投資方可以減少前期的盡職調查成本，但是從簽訂合同前到履行合同過程中，投資方仍會參與目標企業(yè)的改制重組或上市，目標企業(yè)的部分工作是需要投資方給予協(xié)助履行的，這其中包含有雙方當初為簽訂合同而產生的訂約成本以及部分履約成本。

第三，投資方與目標企業(yè)簽訂對賭協(xié)議的最終目標是一致的，雙方都希望能夠出現雙贏的結果，當目標企業(yè)達成預定目標時，投資方可基于其股東身份分享目標企業(yè)的經營收益，目標企業(yè)可獲得投資方的繼續(xù)融資，前景向好。除此之外，合同簽訂的交易背景一方面是成長性的、具有發(fā)展?jié)摿Φ哪繕似髽I(yè)需要資金的強有力支持，另一方面是資金背景雄厚的投資方需要合適的項目進行投資以賺取更大收益，兩者的交易需求是相匹配的，有利于資源最大效率的利用，使資源向最需要它的地方流動并交易。

第四，從對賭協(xié)議的交易架構與交易模式上看，投資方最初找到合適項目，向未來發(fā)展趨勢并不確定的成長性目標企業(yè)投入巨額資金，是因為協(xié)議中約定有估值調整的相關條款，即便目標企業(yè)未來發(fā)展并未達到預期標準，投資方的利益仍有一定的保障。也就是說，巨額投資與估值調整有關的補償款是相關聯的。因此，高溢價投資與補償請求權構成了一個完整的、不可分割的民事法律行為⑥。法院針對本案的說理割裂了整個完整的交易鏈，僅突出其中高額補償請求權的交易環(huán)節(jié)，不利于了解商事交易的背景、全貌和本質。因此，若將交易環(huán)節(jié)割裂認定，對賭協(xié)議的交易架構便無從實現，亦無任何意義。

第五，就對賭協(xié)議內部關系而言，是投資方股東與目標企業(yè)之間的約定，有時包括投資方股東與其他股東之間的約定條款。基于理性人權衡利弊的原則，該協(xié)議是投資人股東、其他股東與目標企業(yè)之間意思一致產生的結果，應當尊重當事人的契約自由與交易需求。本案中C公司在A公司中的股權比例僅為3.85%，較之另一股東B公司96.15%的股權比例，顯然其不屬控股股東而是小股東，且無證據可證明C公司通過其他手段如董事選派等享有對A公司的實質控制權而屬實際控制人，也無證據證明C公司濫用股東權利造成公司及中小股東和債權人利益嚴重損害。⑦

第六，法院認定對賭協(xié)議部分無效的原因在于對公司債權人利益的保護。如前述合同無效情形的分析，若合同違反社會公共利益并且若有證據證明確實有損社會公共利益的，合同應絕對無效、全部無效，C公司也不應再是A公司的股東。更何況本案中A公司與B公司并未提出對賭協(xié)議有損害公司債權人利益的證據，因此，僅根據法院查明事實與法庭審理更不應輕易認定合同無效或部分無效。

第七，若認定合同無效且僅返還溢價投資部分1885.2283萬元及其利息，該案法院判決利息自2007年11月3日起至付清之日止按中國人民銀行同期銀行定期存款利率計算，再審判決生效時間為2012年11月7日，前后的利息數額不小，再加上雙方當事人為訂立此合同的訂約成本、為履行此合同的履約成本、雙方起訴與應訴的時間成本與訴訟成本，其數額已遠遠超過雙方當事人約定的由前述補償款計算公式所計算出來的補償款數額1998.2095萬元以及C公司2000萬元的投資款。若合同有效，在A公司未達約定目標時，其僅需向C公司償還補償款數額1998.2095萬元。兩種結果相比較，認定合同無效反而會使得A公司的責任財產減少的更多，并且合同無效制度在此案中的成本大于收益，認定合同無效未達到設置該制度的目的。威懾是判定合同無效背后的一項重要法政策。合同無效的實效性所強調的是通過判定合同的無效對于維護社會公共利益之目的實現是有作用的。換言之，如果判定合同無效對于社會公共利益的實現無濟于事，那么就沒有必要去判定合同無效了。就合同無效的實效性的考量必須慎重，因為有時肯定合同的效力并不會使社會公共利益的保護目的落空。⑤

第八，合同無效的均衡性的考量應當是對于社會公共利益的重要性與肯定合同有效的重要性之間所進行的一種權衡。這一衡量涉及到了“價值層面”的考量，且屬于合同無效判定中的核心一環(huán)。我們不能簡單地認為公共利益在任何時候都高于私人自治的價值，否則就不存在合同無效的均衡性的考量問題了。利益的確定和衡量更多地有賴于個案的具體情形而定。因為一個法律的效果，惟有充分考慮到這些個案的特質之后，所為的效果方有可能是個案之正義。⑤對賭協(xié)議并不一定都會損害公司債權人的利益。若投資人股東要求目標企業(yè)補償的數額巨大，甚至高于目標企業(yè)所得的凈利潤，此時有損害公司債權人利益的可能。但是，當目標企業(yè)已經履行完債權人保護的程序之后，應當允許目標企業(yè)進行減資程序，并將款項返還給投資人股東，此時并不損害公司債權人利益，并且補償款項可以有不同的支付時間與方式。當事人雙方簽訂的合同或補充協(xié)議有約定的，按照合同或補充協(xié)議的約定履行。若合同或補充協(xié)議中無規(guī)定的，法官可以主持當事人雙方進行調節(jié)，就補償款項的支付時間與方式達成調節(jié)協(xié)議，如分期支付或由目標企業(yè)的其他股東、債務人或保證人承擔全部或部分責任。

綜上，判斷對賭協(xié)議是否有效，應當綜合考量交易雙方的交易目的、交易架構與模式、交易風險的負擔、雙方的投入、合同無效的實效性、成本與收益的對比、合同無效的均衡性即社會公共利益的重要性與私人自治、契約自由的權衡等因素，由法官于個案中自由裁量，以合同有效為原則、無效為例外。

[注釋]

①翟業(yè)虎.私募股權投資中對賭協(xié)議的合法性探析——以甘肅世恒案為切點[J].首都經濟貿易大學學報，2013（2）：179.

②李巖.對賭協(xié)議法律屬性之探討[J].金融法苑，2009（總第78輯）：140.

③謝海霞.對賭協(xié)議的法律性質探析[J].法學雜志，2010（1）：74.

④許德風.論合同違法無效后的獲益返還——兼議背信行為的法律規(guī)制[J].清華法學，2016（2）：77.

⑤黃忠.比例原則下的無效合同判定之展開[J].法制與社會發(fā)展，2012（4）（總第106期）：50-55.

⑥潘林.“對賭協(xié)議第一案”的法律經濟學分析[J].法制與社會發(fā)展，2014（4）（總第118期）：173.

⑦唐英.甘肅“對賭協(xié)議案”判決之評析——以法律方法的運用為視角[J].法學論壇，2015，1，30（1）（總第157期）：76.