上市公司私有化的有關問題探討

賀澤

摘要：上市公司私有化常見于比較成熟的證券市場。目前我國也出現(xiàn)了幾起比較典型的案例，推動了學術界對上市公司私有化的問題的研究。本文通過理論和案例結合的方式，主要探討有關上市公司私有化的定義、方式、強制擠出問題，從而對上市公司私有化有一個更直觀的認識。

關鍵詞：上市公司；私有化；強制擠壓

中圖分類號：D922.291.91文獻標識碼：A文章編號：2095-4379-（2017）23-0172-02

最近幾年以來，在證券市場上常常看到“上市公司私有化”一詞。我國“私有化”的浪潮主要開始于2005年，集中于2015年。上市公司私有化問題不僅是企業(yè)研究的熱點問題，更是法律需要研究的前沿問題。它不僅涉及資本市場的整合操作，同時也是公司完善治理結構、加強對下屬子公司控制的方式之一。過去對私有化的研究主要集中在國有企業(yè)，而如今，借著這股“浪潮”，該問題應該得到法律的重視并給出積極的回應。有關上市公司私有化的法律研究，不少學者都關注在私有化動因分析上，由于篇幅有限，本文主要探討上市公司私有化的概念、私有化的具體操作方式與強制擠壓問題。

一、上市公司私有化的概念

一般意義上的“私有化”是指國企私有化，即政府將國有企業(yè)或者國家控制的企業(yè)通過上市、減持、出售等形式變?yōu)樗接衅髽I(yè)或個人企業(yè)。但本文所指的“私有化”，僅限于上市公司的私有化。上市公司私有化，作為一種特殊的資本運用手段，在美國、英國、日本及香港等成熟的資本市場早已存在并被普遍運用。它是指上市公司的控制股東通過股份收購、合并等方式將小股東手中的股票買回，以此將小股東擠出公司，從而導致上市公司股權集中，無法滿足維持上市公司的股權結構要求而退市的一種交易，其實質就是大股東排擠小股東，使公眾公司變成私人公司的過程。它不同于一般的上市公司收購行為，也不同于一般的并購方式，它作為資本市場一類特殊的并購操作，最大區(qū)別在于，它的終極目標是令被收購上市公司除牌，利用私有化的過程使得上市公司的股權分布不能達到公開市場上市的要求，進而實現(xiàn)上市公司退市的目的。因此，上市公司私有化確切的說也叫“私有化退市”。

二、私有化的具體操作方式

（一）要約收購

要約收購方式是指擁有控制權的股東，也即要約人或稱收購人，通過向目標公司的全體股東發(fā)出收購要約，使上市公司私有化，從而實現(xiàn)上市公司退市的目的。但是發(fā)出收購要約的同時往往需要附加一個生效條件，即當要約到期日來臨時，未登記預受要約的獨立股東所持有的公司股票量低于上市標準所要求的最低公眾持股量。此處的最低公眾持股量，在《證券法》第50條有明確規(guī)定：公開發(fā)行的股份達到公司股份總數(shù)的25%以上（股本4億元以下的上市公司）；或者公開發(fā)行股份的比例為10%以上（股本超過4億元的上市公司）。因此，收購人只有在收購后總共持有的股份達到75%以上或者公司股本總額超過人民幣四億元的需要持有至少90%的股份，才能實現(xiàn)私有化的目標。在這方面，中石油和中石化的一系列“產業(yè)整合”計劃開創(chuàng)了上市公司私有化要約收購方式的先例。2005年11月，中石化最終完成了對吉林石化、錦州石化、遼河油田三家上市公司的要約收購；2006年，中石化對揚子石化、齊魯石化、中原油氣及石油大明流通股完成了收購要約。這兩個典例對國內資本市場運作而言，是首次有條件的、以終止上市為目的的要約收購，是國內資本市場的轉折點。

（二）吸收合并

吸收合并方式可用一個公式進行表達：“A公司+B公司=A公司或B公司”，是指兩個或兩個以上的公司合并為一個公司的形式。經過合并，B公司被注銷，喪失法人地位，B公司的所有資產和負債也都歸入A公司名下，至此B公司成為A公司的一部分。此種方式分為三類：①母公司吸收子公司，子公司注銷，母公司存續(xù)。其原理是將子公司的股份以一定比例轉換為母公司的股份，從而合并子公司經營性資產，實現(xiàn)私有化目的。如2008年10月，上海電氣吸收合并上電股份，將上電公司的所有股份轉換為上海電氣發(fā)行的A股，從而使上電終止上市，法人資格注銷。②第二種方式是第一種方式的“反向”，通常稱為“反向吸收合并方式”。即子公司通過換股吸收合并母公司，將母公司作為上市公司的控股股東，以此實現(xiàn)母公司整體上市及上市公司資產的私有化。這樣做的目的通常是為了避免同業(yè)競爭，注銷其法人地位以提高公司整體競爭實力。③非上市公司之間的吸收合并。簡單說就是同行業(yè)吸收合并，即對從事相同或相近行業(yè)的企業(yè)進行的吸收合并，如山東太陽紙業(yè)股份有限公司子公司之間的吸收合并。在此過程中，會計師事務所介入，通過審計各方的凈資產和在原公司所占股權比例，以此確定在存續(xù)公司的凈資產和所占股權比例，有利于整合公司內部資源，調整公司內部機構設置，提高整體工作效率，實現(xiàn)一體化戰(zhàn)略。

（三）股票合并

股票合并是指新股換舊股，小股合并大股的過程。公司通過發(fā)行新的面值較大的股份去換面值較小的舊股，以此減少流通在外的股票數(shù)量，提高新股的價值（票面價值和內含價值），最終使股票的市場價格上漲。股票合并方式可以降低交易成本，也可以將股票價格維持在一個最優(yōu)的價格區(qū)間，從而有利于股東財富的最大化。通過股票合并，使得股票持有人數(shù)低于監(jiān)管機構所規(guī)定的人數(shù)，以此來實現(xiàn)私有化。此類方式在實踐中運用較少，一般小型上市公司會運用股票合并的方式進行“私有化”。

（四）資產收購與賣殼方式

“資產收購與賣殼”方式是一種合并行為。具體指公司的控股股東或大股東通過收購上市公司的主要經營資產，從而轉讓對子公司的控制權。這種方式的好處在于，在收購交易中不僅維護了公司經營資產的完整性，保住了子公司的上市地位，而且從中獲取了一筆可觀的利潤，實現(xiàn)了“殼”的價值。除此之外，還有“計劃安排”方式，但是在我國并不常見，筆者在此不贅述。

三、強制擠壓問題

強制擠壓制度也稱“強制擠出”，全稱為“余股強制擠壓”。此種制度源起于美國，自1970年起，在美國股市中便出現(xiàn)了上市公司的私有化風潮，強制擠壓問題也隨之頻繁出現(xiàn)。在上市公司私有化的交易中，一切并不是想象中的那么順利。收購者花費了大量的時間和成本將公司的絕大多數(shù)股東的股份收購，卻不能將剩余小股東的股份強制收購。小股東僵持不下，就容易導致交易的僵局。在這個時候，就應該賦予收購方一個余股強制擠壓權發(fā)揮助力作用，緩解尷尬局面。目前在成熟的證券市場已經設立的強制擠壓制度，雖然我國法律沒有相關規(guī)定，但有意義也有必要研究此制度，以便為我國上市公司私有化中所出現(xiàn)的問題提供理論借鑒。

強制擠壓是指控股股東或大股東在獲得目標上市公司絕大多數(shù)股份（一般為90%-95%）的情況下，有權收購剩余的全部股權，將剩余少數(shù)股東從公司的控制權中排除，避免完成公開收購后少數(shù)股東因個人因素無法或者不愿意出售股權而阻礙徹底的非公眾化。與這一制度不可分割的另一個問題就是中小股東的利益保護，雖然強制擠出制度提高了私有化的效率，但是中小股東的利益并不能得以很好的實現(xiàn)。例如，在美國的要約收購案例中，如果收購方通過要約獲得了目標公司90%以上的股份，那么余股股東就會自動喪失其地位，收購方同時也會獲得兩個權利，一是強制購買權，二是收購余股的自主定價權。而此時中小股東獲得利益保護的途徑只有一個，即請求法院重新估價。由此可見，小股東利益保護制度的安排，在多數(shù)國家都沒有得到足夠的重視。最典型的案例是“某網站私有化案”，很多中小股東深受其中低價股的危害。而我國法律沒有對其明確規(guī)制，也就導致了私有化過程中中小股東利益無法實現(xiàn)。唯一與此相關的法律規(guī)定體現(xiàn)在《證券法》第97條中，但該條僅規(guī)定了終止上市的依據(jù)、目的和時間；強制股份提起權以及企業(yè)變更形式，并沒有賦予收購人強制擠出權。筆者認為，強制擠出制度是否適應我國資本市場，要看具體的證券市場的走勢以及具體案例情況，至少根據(jù)目前是不利于中小股東的，如果再引入強制擠壓制度，可能會對中小股東造成新的威脅。如若以后我國法律法規(guī)完善并且信息披露制度健全，可以考慮引入此制度。

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