淺析雙層股權結構及其在我國的適用

摘 要 上市是公司在做大做強過程中的重要選擇之一，公上市之后，管理層對公司的控制權如何不被股權一次次稀釋是現如今科技創新型企業的重要問題。域外一些國家選擇使用雙層股權的公司股份結構，雙層股權可以防止控股股東或創始人的股權被稀釋，從而保證了創始人等控制權的穩定性。本文以京東公司在美上市為切入點，以雙層股權的理論研究為基礎，深入分析雙層股權結構的合理性與必要性。結合我國實踐與實際需求，探尋該制度在我國合理構建的方式，或為我國相關的公司法制度提供積極的借鑒意義。

關鍵詞 雙層股權結構 一股一權 制度構建 惡意收購

作者簡介：林雪，北方工業大學碩士研究生，研究方向：公司法。

中圖分類號：D922.28 文獻標識碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2017.08.186

一、雙層股權結構概述

（一）雙層股權結構的含義

雙層股權結構是指不同股票具有不同表決權能的公司股權結構模式。相對于單一股權結構的一股一權原則，雙層股權結構允許將股票分為不同類型，每股所享有的表決權也有差異。其設計模式如下：采用該制度的公司將普通股分為A、B兩類。A類為一般表決權普通股和限制表決權普通股，遵循一股一權的原則，由一般的股東享有。B類則是超級表決權普通股，具有復數表決權且每股表決權是A類的數倍，這種股通常禁止公開交易，由公司的創始人或控制人所持有。

（二）雙層股權結構的特征

1.財產權與控制權分離

公司在上市前采用雙層股權的結構模式，將公司股份分為兩種或以上投票權的不同股票，使得公司的財產權和控制權分離。大多數公司為了克服合同轉讓的不便利性，將公司的財產利益與表決權進行份額切分及標準化。如果法律只允許一股一權的模式存在，那么公司的控制權與財產權實質上是一致的，惡意收購人可以用自身的財力進駐某個上市公司，奪取公司控制權，導致上市公司的不穩定因素劇增。雙層股權結構則很好的避免了此問題，財產的多少與控制權的大小具有不一致性，公司的股東各方也可以有更加合理與自由的選擇。

2.股東控制權集中

采用雙層股權結構的公司多數集中在科技創新型企業，其創始人或大股東希望在公司上市后仍然可以持有控制權。當公司需要擴大規模時，選擇采用雙層股權結構進行上市的相關操作，可以保證控股股東或者創始人控制權的集中，以較小的成本換得更大控股利益，保證公司上市后的穩定狀態，也能給惡意收購者附加很高的收購成本，極大的提高預防作用。

3.超級表決權股的限制

B類超級表決權股賦予了創始人或少數大股東特殊表決權，從而掌握了公司的控制權，但是值得注意的是，這種超級投票權的存在更多的是為了保護公司公權力，防止惡意收購者等，而不是為了滿足個人私欲，單純為了個人權利的強化而存在如果不對其加以限制，則會對其他投資者的利益造成不利影響。所以，超級表決權須在一定的范圍內行使才能發揮其積極作用。

二、京東公司股權結構分析

（一）京東公司股權結構的分析

京東公司成立于2004年，是中國最大的自營電商企業。為了企業更好地發展，其決定上市融資，于2014年5月在美國納斯達克證券交易所上市。京東的上市正是采用了雙層股權的模式。在其招股說明書中，將普通股區分為A、B兩類股權結構，兩類股權除了表決權和轉換權外，其他股東權利完全相同。在表決權上，A類股票每股僅享有一票表決權，B類股票所享有并能夠行使的表決權是每股二十票。其中B類股權為劉強東所有，并且實際控制了83.7%的表決權。京東采用此種方式上市，保證了創始人劉強東對公司的絕對控制，防止了小股東對管理層重大決策的干擾，抵御了惡意收購的行為，有利于企業的長期穩定發展。

（二）京東公司在美上市原因的分析

1.一股一權原則的限制

我國公司法嚴格遵循一股一權基本原則的強制性規定。一股一權原則強調股東之間的表決權應該按照股份比例來均勻分布以及是否有限制。但如果依照我國公司法的強制性規定，采用一股一權的股權結構模，京東公司創始人將無法回避普通股的數量不斷增加導致所持股份不斷稀釋，喪失對公司的控制權，難以避免隨之而來的惡意收購等問題。因此，京東公司選擇采取雙層股權結構的模式進行上市融資。

2.公司機關設置的限制

第一，我國《公司法》要求股份有限公司必須設立監事會，并且人數需符合法定要求。因此，京東在國內上市必須首先設立監事會制度。但是京東公司是注冊于開曼群島的控股公司，其內部監控職責通過董事會中的獨立董事承擔。

第二，我國對于上市公司董事會的程序規定必須是法定的，不允許公司章程規定有違法定的內容。但是京東章程中對于董事會議事規則有著特殊的規定：若在董事會上沒有劉強東的出席，任何決議都將因不符合法定人數而失效。該規定有違我國法定要求。

三、我國適用雙層股權結構的必要性

（一）公司管理制度的完善

在傳統一股一權的模式下，其表決權機制僵化，難以在股東大會上通過有關公司發展重大事項的決議，使公司發展上受到障礙。雙層股權結構的適用可以完善公司的表決機制，在股東一致通過的前提下制定更有利于公司發展的決議計劃，這也在很大程度上提高了公司意思自治的程度，使得公司的發展更能貼合自身的實際。并且該制度有利于公司管理制度的完善，以及創始人能夠在不失去控制權的前提下進行融資。

（二）有效防止惡意收購

現如今上市公司惡意收購現象越來越多，上市公司都做出了反收購措施。就股權結構來說，傳統的單一股權較為分散，創始人的股權被稀釋，使得外來資本惡意入侵給公司帶來損失。因此，公司難以在國內上市。其最有利于公司防止敵意收購的方式則是采取雙層股權結構模式上市。使得創始人或少數大股東掌握著公司的控制權，從而合理的分散了股東投資風險。有助于公司的融資和對外競爭，并有效地防御敵意收購。

（三）滿足不同投資者的需求

隨著投資門檻降低，證券市場上的投資者不斷增多。為了獲得長期穩定的紅利，部分投資者為了短期套現，他們利益的沖突往往使公司運行陷入困境。而雙層股權結構為投資者提供了更多的投資選擇。投資者可以充分選擇適合自己的投資模式，一方面利于投資者自身的資產增值，另一方面也為公司融資提供了更大的便利。例如，為了獲得治理公司滿足感的股東可以持有B類股，通過超比例的表決權實現愿景。為了短期套現追求股票交易價格的股東，可以以其表決權換得股票價格的優惠。

四、我國適用雙層股權結構的建議

（一）建立雙層股權結構法律制度

現如今單一股權結構所帶來的問題越來越突出，已經影響了公司的管理和發展。我國《公司法》第131條明確規定國務院可以設置種類股。基于這一規定，國務院可以在深入調研的基礎上，制定法規使得多樣性的股份種類設置合法化，以此滿足更多類型公司上市的不同需求。當然，我國證券市場目前發展還不夠完善，但是風險應對能力較低，因此，對于雙層股權結構的設立還是要有所限制。

第一，對公司類別的限制，我國大部分赴美上市的公司都是科技創新型企業，其采用的就是雙層股權結構模式，因此可以將適用雙層股權結構的公司限定為創新型公司。

第二，對雙層股權結構使用時間的限制，為了防止公司控股股東肆無忌憚的限制或者剝奪其他股東的表決權，防止損害中小股東的利益，雙層股權結構使用的時間點應設置在公司上市之前，對象職能針對公司未來將會進駐的股東，一次來限制對雙層股權制度的濫用。

第三，對B類超級表決權股東的限制，B類持股人是公司最初的創始人，由于財產權和表決權的分離，不加以限制會導致股東濫用控制權的可能性會大大的提高。

（二）強化信息披露制度

一方面，雙層股權結構中的A類普通股因其表決權上存在較大限制，所以投資風險較高。在公司上市之前，就應及時披露該股權模式的相關內容，讓投資公眾對于目標投資公司的股權模式有充分的了解，便于投資的選擇，也有利于保護中小股東自身的利益；另一方面，雙層股權結構公司由創始人經營管理，人身屬性較重，所以要加強對創始人和高管個人信息的披露。這些信息的披露能夠使投資者深入了解目標公司的基本狀況，理性地進行投資。

（三）加強對公眾投資者的救濟

對于在A類股東中公眾投資者的保護，應有專門的機構對雙層股權結構中的糾紛進行裁定。由于證券交易以及公司運行的專業性，我國傳統的司法機關很難有專業的人員對其定紛止爭。因此，由證監會其權利進行救濟更為可行，一方面，證監會更滿足在爭議裁定機構上保持中立性；另一方面，證監會對證券市場專業知識以及上市公司具體信息都有深入的了解，這種知識專業性和信息優勢性使得證監會成為糾紛裁定執行者的最合理選擇。由證監會對糾紛進行裁定，可以有效防止權力尋租，提高案件審理的效率，更加公正的保護公眾投資者的權益。并且，為了防止糾紛解決機制的缺陷，當事人若對證監會的裁決不服，可以向司法機構提起訴訟。完善了對公眾投資者的救濟，他們的權益就能獲得更大范圍的保護。

五、結語

隨著我國一股一權制度的衰弱，股東異質性等新理論為雙層股權結構的適用提供了理論基礎。我國仍存在法律制度的阻力，應盡快完善法律來適用雙層股權結構模式。當然，我國對雙層股權結構的構建以及適用環境、配套制度的建立應當循序漸進不可操之過急。研究雙層股權結構不僅有利于對我國表決權類別股制度研究的促進，也對我國創新型公司的發展具有舉足輕重的作用，此外更有利于我國證券市場更好地與國際接軌。

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