經濟周期見頂出清才有未來

海通證券姜超

經濟周期見頂出清才有未來

海通證券姜超

統計局已經公布了7月份的所有經濟數據，到底最新經濟走勢如何呢？

工業再度回落

7月工業增加值同比增速從6月的7.6%大幅回落至6.4%，季調環比增速也從0.81%的降至0.41%。而值得注意的是，無論是從具體數字還是變化趨勢看，都與4月如出一轍！

制造業PMI被看作是工業增速的同步略領先指標，對比PMI分項指標的走勢，工業增速回落的原因便一目了然。回頭看，3月PMI大幅走高，但4月隨即大跌，各分項中需求、生產、價格均降，唯有產成品庫存創下3年新高。而6月PMI回升的背后，則是原材料庫存創下2年新高。PMI分項指標的走勢說明庫存周期是上半年工業經濟回暖的主要驅動因素，但隨著PMI產成品庫存和原材料庫存相繼創下新高、工業企業產成品庫存增速見頂回落，庫存周期步入尾聲得到確認。下半年工業生產的回落也就成為必然。

宏觀微觀該信誰？

從微觀數據看，7月生產表現如何？首先看各行業工業增速，在工業增速整體下滑的大背景下，分行業增速漲少跌多。下游行業和中游加工組裝行業工業增速幾乎全部下滑，中游原材料行業漲少跌多，僅電力熱力和鋼鐵回升，而上游采礦業則是跌幅擴大。其次，7月工業品產量增速漲跌互現，分行業看，上游原油加工量增速回落，但發電增速回升；中游粗鋼產量增速大升，乙烯產量增速轉正，水泥產量跌幅走平，有色金屬產量增速歸零；下游汽車產量增速回落。

作為最具代表性的工業品，發電量增速從6月的5.2%跳升至7月的8.6%，粗鋼產量增速從5.7%跳升至10.3%，均與工業增速回落背離。但無論是夏季異常高溫，還是去年同期停產限產導致的低基數，都是短期現象，在未來難以持續，發電量、粗鋼產量與工業增速的背離難以持續，分歧將逐漸彌合。故無論是宏觀的工業增加值、PMI數據，還是微觀的分行業增加值、主要工業品產量數據，都指向7月工業生產明顯下滑。

需求及投資增速下滑

觀察中國經濟的表現，除了生產法以外，還有需求法，主要是投資、消費和凈出口三駕馬車。但從7月經濟數據看，三駕馬車全面走弱。其中，出口增速降至7.2%，零售增速降至10.4%，投資增速降至6.8%，均創下短期新低。而從需求的內部結構來看，對經濟增長貢獻比較大的是內需中的投資和消費。

首先看投資，7月全國固定資產投資同比增速回落至6.8%，并創下今年以來新低。三大類投資增速全面下滑：制造業、房地產投資增速均大幅回落，并創下16年8月以來新低；基建投資增速則小幅回落，印證財政支出增速回落。

具體看：

制造業投資增速大跌。7月制造業投資增速1.5%，較6月的6.7%大幅回落，并創下去年8月以來的新低。雖然工業經營狀況有所改善，但在產能過剩的大背景下，啟動制造業投資并不容易。

基建投資增速小降。7月基建投資同比增速15.8%，較6月的17.3%小幅回落。財政支出增速大幅回落是基建投資增速下滑的重要原因。上半年財政支出占收入比重高達110%、占年初代編預算比重53%，均高于往年同期。而受前期支出進度加快、相關資金提前撥付影響，7月財政支出增速大幅回落，預算內資金來源不足7月令基建投資增速小幅回落。

地產投資增速回落。7月房地產投資同比增速4.7%，較6月明顯回落，而考慮到去年同期基數較低，真實的地產投資可能比數據表現的更弱。而從地產銷售對地產投資的領先性來看，前期地產銷售對地產投資的帶動效應正在減弱，而融資受限也令地產投資雪上加霜。

再來看消費，7月社消零售名義、實際、限額以上零售同比增速分別為10.4%、9.6%和8.6%，均較6月回落，并創下3月以來新低。從消費結構來看，必需消費普遍下滑，可選消費則是漲少跌多。消費普遍低迷，其背后有幾大原因：一是債務上升的約束；二是提前消費的透支；三是前期地產需求拉動減弱。

受地產銷量增速回落影響，7月地產新開工增速大跌轉負。今年以來，房地產市場表現超預期，主要源于在地產去庫存的基調和棚改貨幣化安置政策配合下，三四五六線城市地產銷售持續高增，地產庫存大幅去化。但從目前時點來看，我們認為地產去庫存政策進一步推進的必要性已大幅下降：一是當前全國，尤其是三四線城市地產庫存去化周期已降至多年新低，進一步去庫存必要性已降低；二是房價大漲推動三四線樓市地產開工投資，如果不及時抑制將形成新一輪過剩庫存，三四線房地產的暴漲其實是在制造比之前一二線更大的泡沫。

圖：工業增加值增速和全國制造業PMI（%）

房貸利率是決定地產銷量的最重要指標。從歷史經驗看，每一輪房貸利率的見底回升，都對應著地產銷量增速的見頂回落。央行公布的二季度住房貸款加權平均利率，已從去年四季度的4.52%回升至4.69%。

這意味著，無論是從政策基調、庫存去化情況、房價漲幅還是銷量走勢看，短期內去庫存政策進一步推進的力度和必要性都有所下降，加之房貸利率的持續回升，下半年地產銷售增速或重現負增長。

出清才有未來

總結來看，17年上半年，由于三四線地產繁榮拉長了地產周期，存貨周期還在發生作用，去杠桿的影響還不明顯，經濟表現穩定超預期。但從7月經濟數據看，整體看經濟在下半年將重新面臨較大的下行壓力。

在我們看來，研究宏觀經濟繞不開金融、地產。但金融、地產代表的是中國的過去。過去30年，每年新增1000萬適齡勞動人口、1000萬農業轉移人口，帶來的是轟轟烈烈的城市化、工業化進程。但目前年輕勞動人口逐年下降，農業轉移人口縮減至600萬人，與此同時地產新開工卻依然高居不下，房地產緊缺的年代已一去不復返。所以我們相信，在這一輪地產庫存去化之后，未來絕不會重走地產驅動的老路，應該是大力發展租賃住房，該限購限購、該限售限售，嚴格控制貨幣增速，接受經濟下行，釋放改革紅利，只有不靠房地產了，而是靠改革和創新提高效率才有真正的新周期。