從三個維度分析政策利率調整的可能性

王彬

摘要：今年以來，美聯儲兩次加息，而我國央行采取的是不同的應對策略。未來隨著美聯儲加息進程的繼續推進，我國政策利率將如何調整？本文從當前貨幣市場利率、經濟基本面以及匯率三個維度分析了未來我國政策利率調整的可能性。最后得出結論，即便美聯儲繼續其加息進程，我國政策利率也不會持續跟進調整，主要考慮因素是國內經濟金融形勢。

關鍵詞：宏觀經濟 政策利率 人民幣匯率 美聯儲加息

在今年3月美聯儲年內首次加息后，我國央行于次日提高了逆回購整體利率10BP，7天逆回購利率達到2.45%。對于我國央行此次調整政策利率的操作，部分市場研究者解讀為其可能是對美聯儲加息的跟進策略。6月，美聯儲再次加息，但我國政策利率保持不變。未來隨著美聯儲加息進程的繼續推進，我國政策利率將如何調整？筆者認為，美聯儲加息、外部貨幣條件變化對我國政策利率的影響不宜高估，國內政策利率調整的最主要驅動因素仍然是國內經濟金融形勢。

當前貨幣市場利率已接近2013年之前的中樞

以2013年為界，2012年的貨幣政策整體上不緊不松，隔夜、7天和1年期SHIBOR利率中樞分別為2.9%、3.2%和4.4%左右。2013年流動性緊張期間，各期限利率均出現顯著抬升，幅度大約在50～60BP。隨后，在2014年之后的貨幣政策寬松期間，各期限利率顯著下行，幅度大約在100～150BP。2016年8月，貨幣政策基調變為中性適度，資金面較之前有所收緊。進入2017年之后，國內資金面的緊平衡格局仍在延續，截至6月底，隔夜、7天和1年期SHIBOR利率約為2.61%、2.85%、4.4%，比2014—2016年寬松時期的利率中樞整體抬升50～100BP，已經非常接近2013年之前的利率中樞。由于近幾年我國經濟正從高速增長切換到中速增長，因此，當前利率水平低于2013年之前的利率中樞是合適的，也就是說未來貨幣市場利率繼續抬升的空間已經不大。

實體經濟融資成本開始上行

進入二季度后，多項數據顯示，我國經濟增速已現放緩跡象。先行指標制造業PMI在4月已經開始回調（見圖1），PPI在4月首度出現負增長。進入5月，國家統計局公布的制造業PMI與4月持平，均為51.2%，仍處于擴張區間。但從分項來看，處于下降的分項指數包括生產訂單、進口指數等，代表國內需求可能在繼續走弱。事實上，近期以債市、非標為代表的融資成本提高正在影響制造業、基礎設施建設投資；進一步規范地方政府融資行為的文件出臺對地方政府擔保融資、政府購買服務等也產生了一定影響；對房地產企業在境內外發債、非標等融資限制也會影響房地產投資。因此，下半年固定資產投資可能將明顯下降。

實體經濟融資成本方面，流動性和監管預期等多方面的因素導致短端利率快速上行，造成利率期限、資金成本倒掛，債券市場一度出現M型利率期限結構（見圖2）。貨幣市場利率對實體經濟融資成本抬升的傳導開始顯現，實體融資成本開始上升：1年期SHIBOR超過同期貸款基礎利率LPR（見圖3），5年期AAA級發債利率已經首次超過同期貸款基準利率。目前，企業債務率較高，大部分企業依靠借新還舊經營，持續的融資條件收緊會進一步加劇融資利率提升和信用違約風險。制造業投資占固定資產投資約三分之一，其中又多以民營資本投資為主，當前融資成本上升首先打擊的就是民間投資。

當前，央行維持流動性總體穩定，保持貨幣緊平衡格局，“一行三會”協調監管突出治理金融體系杠桿，這些政策框架在市場中已經形成強烈的政策預期。如果此時政策利率繼續上調，不僅無益于金融降杠桿，還可能造成市場流動性恐慌和實體經濟融資成本進一步承壓。

人民幣匯率不會成為政策利率進一步調整的驅動因素

從人民幣匯率方面來看，國內資本項目宏觀審慎管理和美元近期走弱都有利于人民幣保持匯率穩定。2017年2月以來，外匯儲備止跌回升，連續4個月正增長；歐元受到法國大選結果的鼓舞開始走強；美元指數受到歐元走強、特朗普“泄密門”等事件影響，從5月中旬開始持續下調。以上因素都利好人民幣匯率穩定。從中美利差來看，由于近期國內基準利率快速上行，截至6月底，10年期中美國債利差已經接近130BP，這基本接近2015年“8·11”匯改以來的最高利差，也是2016年8月我國央行開始收緊貨幣流動性以來的高位（見圖4）。因此，目前國內外基準利差的整體水平也不太支持我國進一步提高政策利率。

值得注意的是，5月下旬，我國開始對原有的人民幣匯率中間價形成機制進行調整，主要是引用了逆周期因子，或者說使得人民幣匯率中間價能夠更好地反映一些經濟基本面因素。5月以來，美元持續走弱，美元指數貶值約2.1%，但在此輪人民幣中間價大幅調整之前，也就是5月23日之前，人民幣對美元并沒有大幅升值，而是基本維持對美元的匯率穩定，保持在6.88～6.90元人民幣/美元區間以內，由此也使得人民幣CFETS籃子指數在此期間貶值0.7%。5月23日以后，人民幣對美元匯率開始短期內大幅上行近千個基點。對此，市場某些觀點認為此次調整是狙擊空頭，但筆者認為即便有這個原因，也不是主要因素。當前人民幣結售匯逆差實際上是正在逐步收窄，外匯儲備已經連續幾個月止跌回升，市場貶值預期已經沒有那么強烈，2017年以來，人民幣匯率在此之前一直表現較為穩定。本次調整的原因是多方面的，逆周期因素的引入為維持人民幣對美元匯率相對穩定提供了更多可操作空間，大幅升值也使得未來人民幣雙向波動的調整空間加大。當然，本輪調整也使得市場上的人民幣多頭獲利頗豐。從美元指數走勢來看，當前美元指數點位已經基本與特朗普當選時的美元指數點位持平，美元指數已經基本回吐了去年特朗普當選以來的全部上升幅度，特朗普效應在美元層面上的帶動效應已經基本消退。這說明，特朗普當選之后，建制派的掣肘、既有利益格局的阻撓很大程度上限制了特朗普政府的很多施政，市場對其政策預期可能正在轉向悲觀，這是美元指數上行動力不足的最主要內部因素。此外，雖然美聯儲加息縮表都在日程之內，但外部因素特別是歐元區經濟趨穩也使得美元指數未來上行的空間會比較有限（見圖5）。在此情形下，人民幣匯率未來貶值的外部壓力將會減小，這也自然增大了國內政策利率調整的自由度。

結論

綜上所述，即便美聯儲在未來繼續其加息進程，國內政策利率也不會像3月那次調整一樣跟進調整。從當前資金市場利率來看，由于流動性和監管加強的影響，短端利率快速上行，造成利率期限、資金成本倒掛。國內貨幣市場利率對實體經濟融資成本抬升的傳導效應已經開始顯現，二季度多項經濟數據指標轉差，金融去杠桿、金融風險防范方面的舉措已經對市場預期和業務開展產生了一些實質影響。匯率方面，國內資本項目宏觀審慎管理和美元近期走弱都有利于人民幣保持匯率穩定。在此情形下，我國央行繼續提高政策利率、抬升利率走廊整體空間的意義和可能性不大。

歷史經驗表明，外部貨幣政策條件變化對我國國內貨幣政策和利率的影響不是決定性的，國內利率調整主要以國內經濟金融形勢為主。

作者單位：中國工商銀行總行投資銀行部研究中心

責任編輯：羅邦敏 印穎