做市支持修曲線 債市互通慶回歸

張惠梓

進入六月后，債券市場迎來了最具歷史意義的一個夏天，不僅市場情緒終于開始回暖，財政部開展的國債做市支持操作和香港與內地債券市場互聯互通，更是有效促進了市場分層、完善了收益率曲線、豐富了投資者結構，為中國債券市場發展注入了長足動力。

六月前兩周，央行平滑半年末流動性，累計向市場凈投放資金4667億元，與此同時，債券收益率也觸及年內高位，同業存單和AAA+債券收益率都在4.80%～5%的水平，投資價值凸顯。保險等配置類機構受再投資壓力影響，最先入場買入債券，開啟了本輪上漲行情。基金等凈值類機構由于年初以來倉位和杠桿率都較低，也隨之加快了建倉節奏。與以往利率債先漲、信用債隨后的行情不同，在配置需求推動下，前兩周5年期信用債收益率下行幅度最大，AAA+到AA級收益率均下行20～25BP，而10年期國債和國開債收益率僅分別下行5BP和10BP。6月14日，央行發布5月金融數據，M2同比增長9.6%，增速創歷史新低，說明金融體系降杠桿已初見成效，社融規模縮小也制約了市場收益率繼續上行的空間。當晚，美聯儲年內第二次加息，并提出具體的鷹派縮表計劃，但是我國央行在之后的公開市場操作中，并沒有跟隨美聯儲上調利率，說明在匯率逐漸穩定的情況下，貨幣政策獨立性增強。受此影響，市場樂觀情緒繼續發酵，更多機構開始關注持券息差收益，信用債買盤踴躍。

6月20日，財政部首次在銀行間債券市場運用隨買、隨賣工具，支持做市商對新發關鍵期限國債做市。當日財政部開展的是對新發1年期國債170009的隨買操作，操作規模12億元，競標倍數1.16倍，中標利率3.4901%。在本次做市支持之前的幾個交易日，1年到10年期國債收益率曲線倒掛6～7BP，做市支持操作后，國債收益率曲線迅速得以修復。接下來幾個交易日，1年到10年期國債收益率曲線逐漸恢復到10BP的水平。財政部的做市支持操作，不僅迅速完善了收益率曲線形態，也極大提高了做市商的積極性，活躍了市場老券的成交，進一步提振了市場信心。

六月后兩周，央行相機凈回籠3900億元流動性，和上半月凈投放額度相當，但由于大量的財政投放，市場資金面依然保持寬松。寬松的貨幣環境繼續推動市場的配置需求和套息策略，票息高、久期短的債券作為較為安全的配置標的，倍受市場追捧。收益率下行幅度最大的是1年到3年期的AA級信用債，收益率分別下行40BP和30BP，短端的AAA和AA+級信用債收益率下行幅度也在20～25BP之間。由于季度末銀行配置力度偏弱，利率債市場依然不溫不火，國債收益率甚至還略有上行， 7年和10年期國債收益率上行7BP，信用利差縮窄。

7月3日，香港與內地債券市場互聯互通，即“債券通”，正式開通交易。“債券通”極大地簡化了境外投資者投資銀行間債券市場的申請流程，實現了資金境外結算，取消了鎖定期等要求，使投資國內債券市場更為便捷、靈活。國開行和農發行均面向境內外發行了“債券通”金融債。7月6日，三峽集團也首次發行了“債券通”短期融資券，發行規模20億元，中標利率4.38%，全場倍數3.14，其中境外共中標7.9億元，占比39.5%。

雖然首批通過“債券通”進入債券市場的境外投資者數量有限， 但“債券通”對利率債仍有一定的積極影響。七月前兩周，利率債收益率降幅和信用債相當，10年期國債和國開債收益率分別下行4BP和6BP，分別成交在3.56%和4.16%的位置。信用債方面，由于前期收益率下行幅度較大，配置價值減弱，投資者的信用偏好開始下沉，高等級信用債收益率窄幅震蕩。AA級債券信用利差繼續壓縮，AA級收益率曲線繼續下降8BP，1年到3年期成交在4.80%附近，5年期成交在5.20%。

進入七月后，債券市場已經開始走出陰霾，央行“削峰填谷”的主動式流動性調節使資金面愈發平穩，信用債收益率顯著下行，債券市場的直接融資功能逐漸恢復，金融降杠桿也初見成效。財政部做市支持和“債券通”進一步加速了債券市場發展，下半年的債券市場將更加令人期待。

作者單位：中信證券股份有限公司

責任編輯：鹿寧寧 羅邦敏endprint