場外崛起（連載三）

鐘言

債市之基

在無紙化、網(wǎng)絡化的現(xiàn)代證券市場運行中，中央托管結算機構處于核心地位，成為一國核心金融基礎設施，其先進程度和服務實力很大程度上反映了該國金融市場的發(fā)展水平和國際競爭力。

中央結算公司的成立，標志著中國債券市場的一次重要飛躍。在此之前，我國債券市場經歷了曲折探索，取得了不少進展。但由于當時債券市場基礎設施相對滯后，特別是缺乏債券集中統(tǒng)一的托管結算體系，年輕的中國債市出現(xiàn)了國家信用被冒用、投資者合法權益得不到有效保護、市場運行成本高、金融風險加大等諸多問題，一度躑躅難行，積弊叢生。

成立中央結算公司正是對癥下藥、維護債市長治久安的根本舉措。中央結算公司的成立，掀起了中國債市基礎設施發(fā)展的高潮，取得了斐然成績；促進了中國債券市場場外為主格局的確立，推動了中國債券市場的現(xiàn)代化進程。到2003年銀行間債市確立主導地位時，中央結算公司在主管部門的領導和支持下，履行國家金融基礎設施職責，為中國債券市場發(fā)展作出了一系列基礎性與開創(chuàng)性貢獻。

一是開啟了中國債券無紙化時代，并加速實現(xiàn)了完全無紙化。證券從有紙變成無紙，表面是一個細小的技術問題，背后實質是法律和觀念的變革，更是參與塑造現(xiàn)代證券市場形態(tài)的過程，對市場安全和效率都有著重要影響。

國際上，證券市場的實物券歷史悠久，多數(shù)中央托管機構的無紙化發(fā)展推進都比較緩慢，也不徹底，實踐中更強調保留實物券實行簿記非移動化，或者至少保留一張債券紙質憑證。以美國為例，隨著20世紀60年代證券市場的繁榮，實物券的確認、過戶、兌付、銷毀等環(huán)節(jié)需要大量低效的人工操作，在1968年美國證券市場劇烈變化時后臺結算人員終于無力應對，造成紙面作業(yè)危機（Paperwork Crisis）。這場危機的后果是促成了三個方面的變革1，其中之一就是證券無紙化的發(fā)展。首先是推動實物券非移動化，由此促進中央托管機構誕生。繼而開始發(fā)行無紙化證券。1978年美國《統(tǒng)一商法典》修訂案認可完全電子化的金融資產。80年代隨著電子信息技術的普及，無紙化證券日益增多。1994年美國《統(tǒng)一商法典》再次修改，引入證券權益（Securities Entitlement）概念，為無紙化發(fā)行和確權體系鋪平道路。即便如此，美國的無紙化并不徹底，出現(xiàn)無紙化證券和實物證券長期并存的局面。

反觀中國債市，中央托管機構起步較晚，沒有歷史包袱，運用信息技術，具備了加速無紙化的條件。在1994年，中央結算公司的前身（中證交）在國內首次支持債券無紙化發(fā)行登記。中央結算公司成立后，一面建立實物券托管賬戶體系，統(tǒng)一組織和協(xié)調全國實物國債托管業(yè)務，收攏了全國47處保管庫（包括上海和深圳兩地證券交易所實物國債保管庫）的實物國債資產；一面加快推進無紙化進程，1998年開始支持企業(yè)債記賬式發(fā)行，1999年開始支持記賬式國債在銀行間債券市場發(fā)行。2001年，實物國債庫房管理業(yè)務圓滿結束，實物國債成為歷史。2003年，企業(yè)債券托管憑證取消，企業(yè)債券托管實現(xiàn)電子化。這樣，短短幾年的工夫，中國債券市場完全無紙化的任務即告完成，走完國外市場上百年尚未最終實現(xiàn)的歷程，在全球居領先行列。

二是形成了集中統(tǒng)一的中央登記托管體系。中央結算公司結束了實物券分散托管的歷史，在國內首次實現(xiàn)了債券中央登記托管體制。應該說，中央證券托管是國際證券市場發(fā)展的重要里程碑。自從證券誕生之后，就有了證券托管服務機構（也叫證券托管行）。但這一安排是自發(fā)的，證券托管是分散的。20世紀20年代，美聯(lián)儲繼建立聯(lián)邦支付系統(tǒng)之后，開始推出國債簿記和國債電報交收的服務，大略是中央托管的雛形，但當時并不這么稱呼。直到中央托管機構的稱謂被廣為接受后，才把美聯(lián)儲證券服務系統(tǒng)視為國債中央托管機構。70年代，全美托管公司（DTC）成立，逐漸吸收合并除國債以外證券的集中托管職能。這一實踐具有很強的防風險針對性，對市場效率和競爭力也有很大好處，很快在發(fā)達市場風行。1989年國際30人小組（簡稱G30組織）推出的九條建議，是早期國際公認的證券結算標準，其中“建立中央托管機構”是核心建議之一。自此，建立中央托管機構成為全球證券業(yè)的普遍要求。2001年國際清算銀行和國際證監(jiān)會組織頒布《證券結算系統(tǒng)建議》，首次確立國際官方標準，再次強調中央證券托管的重要性。

在中國，早期國債期貨事件和債券回購事件已經促使國債開始趨向集中保管，但從全國看，債券托管仍然相當分散，沒有形成一個體系，直到中央結算公司獲準設立并開始履行統(tǒng)一托管的職責。1997年，根據(jù)《中華人民共和國國債托管管理暫行辦法》，財政部授權中央結算公司主持建立和運營全國國債托管系統(tǒng)。中央結算公司又被中國人民銀行指定為新生的銀行間債券市場的債券托管與結算機構，承擔銀行間債券市場統(tǒng)一托管結算職能。1998年，中央結算公司開始行使企業(yè)債總托管人職能，開始提供中央企業(yè)債及其他一些企業(yè)債的托管服務。

他山之石與中債之路

國務院的批準、多部門的規(guī)章，解決了誰來組織中央債券托管體系的問題。但是怎么落實好、建設好這個體系，當時面臨著兩個方向性問題。

一個是債券簿記系統(tǒng)與支付系統(tǒng)之間的關系。因為債券要集中托管，特別是要支持無紙化運作，就需要有一個債券簿記系統(tǒng)作為操作的物質基礎。如前文所述，中央結算公司的前身（中證交）已經支持無紙化債券發(fā)行登記了，當時是急就章，放在中證交獨立框架下，在法人股之外另設債券簿記系統(tǒng)。顯然，在明顯要建立中央托管機構的政策趨勢下，需要開發(fā)更新更強大的中央債券簿記系統(tǒng)。中央結算公司在成立前后進行的世界銀行技援項目之一就是政府債券簿記系統(tǒng)的設計和建設項目。

國際上，關于政府債券簿記系統(tǒng)與支付系統(tǒng)的結構關系，大致有兩種。

一種是政府債券簿記系統(tǒng)作為央行支付系統(tǒng)的一個組成部分，這種情況以美國、日本為代表。它的背景是，支持同業(yè)機構間支付清算的央行大額支付系統(tǒng)出現(xiàn)較早，國債市場相對活躍，市場上獨立運營的中央證券托管機構出現(xiàn)較晚，此外，國債發(fā)行由央行代理操作。endprint

另一種是政府債券簿記系統(tǒng)與其他債券（甚至證券）的簿記系統(tǒng)整合在一起，與央行支付系統(tǒng)相對獨立，以英、法、德、意和加拿大為代表，國際上大多數(shù)采用這一模式。

政府債券簿記系統(tǒng)與支付系統(tǒng)的結構布局往往也影響著一國中央托管機構的布局。在國債簿記與央行支付系統(tǒng)一體化，均由央行運營的結構下，債券中央托管一分為二，比如美國，美聯(lián)儲證券服務系統(tǒng)就承擔國債中央托管職能，其余債券則放在全美證券托管結算公司（DTCC）進行中央托管。而在國債簿記與央行支付系統(tǒng)相對獨立的結構下，債券中央托管是唯一的。

那么，中國該何去何從呢？從當時的國情市情看，在國債市場發(fā)展的同時期，金融債、企業(yè)債也都開始發(fā)展，換言之，中國債券市場已經不光是政府債券了。當然，當時以國債為代表的政府債券市場規(guī)模最大，問題也最突出、最有代表性。從大額支付系統(tǒng)看，央行支付系統(tǒng)現(xiàn)代化尚未完成，內部功能較為單一，其面臨的主要任務是安全高效地支持現(xiàn)代化支付，而不是運營更多由市場部門自身能夠提供的功能。從設立中央結算公司的初衷看，債券簿記系統(tǒng)是這個新改組設立機構的核心系統(tǒng)，機構運營和職能展開都要圍繞這個核心系統(tǒng)基礎去做。如果該債券簿記系統(tǒng)不能相對獨立，而只是作為支付系統(tǒng)的一部分，那么其作為公司獨立運營的基礎就不存在，要充分發(fā)展完善債券托管結算基礎設施建設的目的就很難實現(xiàn)。經過反復研議，主管部門和國際專家都認為，中央債券簿記系統(tǒng)應在中央結算公司獨立構建和運營，未來作為支付系統(tǒng)的重要應用子系統(tǒng)，和央行運營的支付系統(tǒng)聯(lián)系緊密，相互連接，聯(lián)合運行。

再一個是選擇什么樣的托管安排。簡單地說，是選擇一級托管還是多級托管，這決定簿記系統(tǒng)的賬戶結構。

國際實踐中有多級托管和一級托管兩種賬戶體系安排。

一級托管安排下，最終投資者在中央登記托管機構開立賬戶，直接持有證券，其基本特征是安全簡潔、透明高效。具體來說，其法律關系清晰，投資者權益的確定性高；中間環(huán)節(jié)少，結算效率高，沒有因多個托管層級相互依賴的復雜性帶來的風險；真實反映投資者的債券和資金運動，風控和報告的成本較低，監(jiān)管較為便利。其潛在的缺陷是：對于非金融機構和中小投資者，其進入債市的能力不足，可能不熟悉市場情況和業(yè)務操作。為此在一級托管安排下引入代理中介，解決其開戶和結算操作便利性問題。

多級托管安排下，最終投資人通過多層級托管機構間接持有證券。在有紙化證券時代，信息技術不發(fā)達，中央托管機構發(fā)展不充分，通過多級托管實現(xiàn)實物券的非移動化，具有促進結算效率的積極意義。多級托管的主要出發(fā)點是令不熟悉市場的最終投資者可以通過中介接入多個市場；提供托管的中介金融機構同時提供交易經紀、資金清算、融資融券等綜合服務。但多級托管也增加了市場的復雜性，不可避免地帶來法律關系復雜、結算時滯長、操作風險大、監(jiān)管困難、各方參與者風控成本高等問題?！胺旨壈才胖泄逃械囊蕾囮P系和風險，會給金融基礎設施、市場參與者以及更大范圍的金融市場帶來風險?！?為此需要通過“穿透模式”加以補救。

關于托管安排的討論，也推動了對銀行間債券市場參與主體定位的認識，即逐步確認銀行間債市以機構投資者為主。經過深入研討，各方提出，應該盡量擴大機構直接參與市場，允許在中央結算公司開設記賬式賬戶的機構數(shù)量應該盡可能大。此外，前期債券市場存在挪用客戶資產的問題，對中小投資者權益保護不足，付出了沉重代價，也提供了足夠的警示。在債券簿記系統(tǒng)項目的國際評審會上，專家達成一致意見，即“系統(tǒng)設計既不能脫離實際，又不能遷就現(xiàn)狀，應充分考慮未來的發(fā)展方向，應從中國的實際情況出發(fā)，借鑒國際上成功的經驗”。由此，在充分比較、集體論證的基礎上，國內市場建立了符合我國國情、透明高效的一級托管模式，在提高市場效率的同時，也降低了交易成本與風險，為債券市場高速增長及規(guī)范發(fā)展奠定了堅實基礎。

與托管安排相適應，我國債市同時創(chuàng)建了支持報價驅動交易的安全便捷的結算模式。一級托管安排結合結算代理機制，提高了投資便利性，有效支持了機構投資者的直接參與和投資者群體的擴大。一級托管+代理結算成為銀行間債券市場的標配和基礎性制度。在此基礎上，中央結算公司構建了適合機構參與的批發(fā)市場服務模式以及適應散戶參與的柜臺服務模式，并設置了風險防控機制。這套模式有力支持了銀行間債券市場迅速崛起成為我國債券主體市場。

大平臺 多功能

自債券中央托管機構成立后，如何發(fā)揮其綜合功能，是單純地進行登記托管結算，還是兼有其他功能？答案是易見的。從國際看，各國的中央托管機構都在積極完善自身功能。那些功能單一、規(guī)模狹小的中央托管機構要么被交易所集團垂直兼并，要么被其他中央托管機構橫向兼并。這樣的中央托管機構定位弱化，與中國債市的大國債市定位和長遠發(fā)展?jié)摿κ歉窀癫蝗氲摹膰鴥瓤矗醒虢Y算公司的誕生就是針對多個政策操作問題的一攬子解決方案。其前身已提供債券發(fā)行功能和公開市場操作支持功能，成立后又迅速發(fā)展了信息、監(jiān)測、研發(fā)咨詢等職能。

一是推動中國債券市場基礎設施的現(xiàn)代化。中央結算公司利用后發(fā)優(yōu)勢和先進信息科技，以基礎設施現(xiàn)代化建設為抓手，第一次在中國實現(xiàn)了債券中央托管，促成了新時期中國債市的一次飛躍。它大大加速了債券無紙化進程；開創(chuàng)了債券遠程招標發(fā)行先河，在國內率先建成并應用債券遠程招標發(fā)行系統(tǒng)，配合實現(xiàn)了債券發(fā)行的市場化與規(guī)范化。1998年債券發(fā)行系統(tǒng)啟用，支持政策性銀行債招標發(fā)行；1999年支持記賬式國債在銀行間債券市場成功發(fā)行，國債由此開始遠程招標、無場化發(fā)行；2003年支持實現(xiàn)跨銀行間和交易所市場的國債發(fā)行，促進了國債一級市場的統(tǒng)一。債券招標發(fā)行系統(tǒng)支持了大規(guī)模、低成本、高效率的遠程發(fā)行和跨市場發(fā)行，高效滿足市場融資需求，支持債券市場成為中國最大的直接融資平臺。遙想20世紀90年代為一年幾百億元的國債發(fā)行攤派發(fā)愁之時，令人感慨萬端。

中央結算公司搭建債券市場一體化服務體系，通過自主研發(fā)、持續(xù)升級完善的中央債券綜合業(yè)務系統(tǒng)，提供發(fā)行、登記、托管、結算、付息兌付、信息等債券全生命周期服務，降低了市場運行成本和操作風險，成為支持債市運行的核心平臺。中央債券綜合業(yè)務系統(tǒng)于1997年作為“國家重點科技攻關項目”立項，1999年投入運行，有效改善了債券市場的基礎設施。2002年中央債券綜合業(yè)務系統(tǒng)（二期）通過中國人民銀行組織的專家鑒定，獲得“銀行科技發(fā)展一等獎”。中央結算公司還成功進行異地災備中心的切換演練，驗證了業(yè)務可持續(xù)能力和系統(tǒng)安全保障水平。endprint

二是成為宏觀政策實施的重要支持平臺。債券市場是貨幣市場和資本市場的結合部，也是各項宏觀調控政策實施的結合部。中央結算公司籌建之初就明確：“公司的基本功能體現(xiàn)在兩個方面：一是為市場本身提供服務；二是為政府監(jiān)管和調控市場提供服務。”可見，成立中央結算公司的初衷，既有完善債券市場、防范金融風險的考慮，更有支持國債政策操作、支持貨幣政策從直接調控向間接調控轉型的明確政策意圖。1997年，中央結算公司正式承辦公開市場業(yè)務的債券登記、托管和結算業(yè)務，為公開市場業(yè)務提供相應的技術平臺和業(yè)務支持3。根據(jù)中國人民銀行的授權，中央結算公司承擔特種金融債的托管、信息播報、統(tǒng)一結算及代理抵（質）押權人職能；1999年開始為國債提供全周期服務。這些改革促進了債市政策協(xié)調功能的發(fā)揮。

利率市場化的生力軍

黨的十四大確立了利率市場化改革的基本設想。之后，在有關金融體制改革的決定中進一步提出，中國利率改革的長遠目標是：建立以市場資金供求為基礎，以中央銀行基準利率為調控核心，由市場資金供求決定各種利率水平的市場利率體系和市場利率管理體系4。

債券市場是利率市場化的先導力量。1997年6月銀行間債券回購利率放開，加上此前同業(yè)拆借利率放開，表明銀行間市場的貨幣利率實現(xiàn)了市場化。1998年8月國家開發(fā)銀行在銀行間債券市場首次進行了市場化發(fā)債，1999年10月國債發(fā)行也開始采用市場化招標形式，從而實現(xiàn)了國債和政策性金融債發(fā)行利率的市場化。此外，企業(yè)債券發(fā)行的票面利率也可以在同檔人民幣存款基準利率上適度浮動。

場外市場信息不透明歷來易為詬病。起初，人們與銀行間市場總有幾分隔膜，部分人士甚至認為只有交易所才稱得上是市場，銀行間還不夠格。這固然與銀行間市場的機構間特點、與初期市場規(guī)模有限都有關，但更多地與銀行間市場作為場外市場信息分散有限、平臺信息封閉有關。特別是人們本能地拿銀行間市場和交易所市場進行比較，交易所信息的可獲得性在當時高得多。債券發(fā)行需要持續(xù)、低成本的信息披露平臺，利率市場化也需要透明高效的傳播平臺。

與此同時，互聯(lián)網(wǎng)應用風起云涌。國際上，1998年美國在“信息高速公路”計劃基礎上，又提出數(shù)字地球概念。國內win97視窗操作系統(tǒng)日益普及，中國互聯(lián)網(wǎng)在1998年走入門戶時代，成為中國互聯(lián)網(wǎng)大舉興起的一年，互聯(lián)網(wǎng)用戶首次突破一百萬大關。

也正是在1998年，中央結算公司建立和啟用中國債券信息網(wǎng)，最早為銀行間債券市場創(chuàng)建了信息網(wǎng)站，其既是市場信息披露的重要平臺，也是我國權威、中立、影響力最大的債券綜合門戶網(wǎng)站，促進了市場透明度的提高。有了這個平臺，信用債券確立以信息披露為本的發(fā)行機制也有了更加堅實的基礎。2000年，中國貨幣網(wǎng)推出。

債市利率市場化迫切需要一套及時、客觀、準確反映市場變化的基礎技術工具。這樣，人民幣債券收益率曲線的編制就自然被提上議事日程。中央結算公司敏銳把握了利率市場化和債市發(fā)展深化的這一發(fā)展趨勢，同時也在積極探索拓展中央托管機構的信息服務功能。作為財政部授權的國債總托管人和中國人民銀行指定的銀行間債券市場托管結算機構，中央結算公司天然具有地位中立、數(shù)據(jù)詳實豐富、與市場聯(lián)系緊密及專注度和專業(yè)性高等從事債券收益率曲線編制的必要條件。同時，對于擁有和積累的資源，理應深入發(fā)掘加以綜合利用，不斷增強服務能力以支持市場運行質量的提升，并為市場節(jié)省成本。

基于對債券市場基本規(guī)律、債券基礎設施發(fā)展使命和自身優(yōu)勢資源的理解和認識，隨著主客觀條件逐步成熟，中央結算公司1999年編制發(fā)布了國內第一條人民幣國債收益率曲線；在此基礎上，適應債市需要，2003年開始編制中國債券指數(shù)和系列債券收益率曲線；此后陸續(xù)構建成一整套反映人民幣債券市場狀況的中債價格指標體系5。中央結算公司在國內開辟了金融資產第三方估值市場，在全球樹立了由中央托管機構提供第三方估值的范例，受到國內外的普遍認可。

債券收益率曲線編制的需要客觀上也推動了市場制度的完善。2001年7月銀行間債券市場實行債券凈價交易6。2002年交易所市場也試行“國債凈價交易”。

凈價交易是指在現(xiàn)券買賣時，以不含有自然增長應計利息的價格報價并成交的交易方式。采用凈價交易方式的主要考慮是：一是符合國際慣例，使債券價格更加準確地反映債券的內在價值和供求關系的變化，據(jù)此產生的收益率曲線和指數(shù)可以更好地刻畫市場利率的變動趨勢。二是進一步完善國債市場的稅收制度。在全價交易制度下，利息收入和資本利得收入難以區(qū)分，持有債券等待付息有很大的避稅作用，往往導致債券在付息前出現(xiàn)“搶權”，而除息后出現(xiàn)“貼權”。三是抑制利息支付時的價格缺口，有利于價格波動的連續(xù)性和穩(wěn)定性，為日后債券衍生品的推出創(chuàng)造條件。繼凈價交易制度之后，人民銀行出臺了《關于統(tǒng)一采用債券收益率計算方法有關事項的通知》，這有利于投資者對債券的投資價值做出更理性和更準確的判斷，對形成基準收益率曲線有積極作用。中國債券信息網(wǎng)也適時推出中國債券收益率曲線和收益率測算表，為市場提供了債券定價依據(jù)。自2002年開始，中債收益率開始引起市場關注并被使用。

通過債券收益率曲線等基礎工作的深入推進，債券市場在整個中國金融市場體系中的地位進一步增強。債券市場的作用不再局限于作為社會和經濟發(fā)展的籌集資金池，或者充當股市調整的避風港，而是越來越成為宏觀調控的傳導渠道，成為宏觀經濟的“晴雨表”。由此，債券收益率曲線以其揭示的豐富內容，日益成為宏觀金融的“基準線”。

銀行間債市為什么會成功

“試玉要燒三日滿，辨材須待七年期”。1997年銀行間債市建立初期，交易量不足全市場的10%。到2002年，銀行間債市交易量突破10萬億元大關，首次超過交易所市場。2003年《中國人民銀行法》修訂后發(fā)布，關于人民銀行履行職責中，第四條第四款增列了“監(jiān)督管理……銀行間債券市場”，首次從立法上確立了銀行間債券市場的名分和地位，夯實了其法律基礎。同一年，銀行間債券市場的現(xiàn)券和回購年交易量全面超過交易所市場，成為中國債券市場的主體，此后一直保持至今。媒體終于可以名正言順地宣傳這個“不為人知的大市場”。endprint

那么，銀行間債券市場何以崛起？當年參與者不會料到它的成長速度。事后想來，離不開以下關鍵因素。

一方面，時勢造英雄。順應時代的要求，債市的發(fā)展是一種必然。建設社會主義市場經濟的目標確立，為債券市場的發(fā)展開辟了廣闊前景。市場經濟條件下，宏觀調控必然要求更加積極地運用國債工具進行政策調節(jié)，貨幣政策要更多向間接調控轉變；同時，“要把銀行辦成真正的銀行”，落實微觀主體的資產負債管理和“三性”管理。一時間，市場經濟的大潮澎湃，多方力量不約而同地推動，匯向一個方向，即需要一個穩(wěn)健發(fā)展的債券市場作為支持和保障。

銀行間債市成立不久，亞洲金融危機席卷而來，中國經濟面臨重壓，卻為稚嫩的銀行間債市準備了契機：危機突出了債市的金融改革地位，為降低金融資源錯配、改善金融結構，亞洲各國紛紛大力發(fā)展國內債券市場；積極財政政策的實施推動了債市規(guī)模的增長，也鞏固了市場化運作的基礎，正應了“水深好行舟”的老話。

銀行間債市的發(fā)展還切中資本市場的時弊。當時，社會對資本市場的表述和認識還比較窄，言必稱股市。銀行間債市促進了以債券為工具的中國貨幣市場和資本市場的發(fā)展，促進了金融市場的結構優(yōu)化。

另一方面，順應債市發(fā)展的基本規(guī)律，英雄也可造時勢。中國債市在這個階段走對了路子，做出了幾個重要的方向性抉擇。厘清這些頭緒，需要多問幾個為什么。

——中國債市的發(fā)展為什么以機構投資者為主？

銀行間債券市場立市之初，一個現(xiàn)實問題就是，債券市場的參與者應該以誰為主，個體投資者應該在多大程度上，以何種方式介入市場。之前的探索認為個人應該全面直接參與債券投資，進而把債市主流引向交易所。銀行間債市實踐給出的回答是堅持以機構投資者為主，其原因是多方面的。其一，機構投資者和個人投資者的風險識別和承受能力不同。個人投資者由于精力、專業(yè)知識和資金所限，無力承受和管理較大風險。其二，債券是固定收益品種，本大利薄，需要以機構投資者為主。其三，債券市場的創(chuàng)新也必須以機構投資者為依托。個人投資者對市場認知有限，只有機構投資者才能與中介和機構密切互動，提供創(chuàng)新動力。

銀行間債市的發(fā)展與國際趨勢不謀而合。成熟債市的投資主體均是機構占優(yōu)勢地位，個人投資債券特別是信用債券往往是通過理財、基金間接參與。堅持發(fā)展以機構為主的市場，促進了機構投資者的發(fā)育和壯大，也是對投資者的高度負責。

——債市的發(fā)展為什么要堅持維護投資者利益？

銀行間債市的成員從成立之初的十幾家銀行，發(fā)展到成百上千的多類型機構，包括中國幾乎全部的金融機構、數(shù)量龐大的非金融機構以及日益增長的非法人集合投資者；柜臺市場開辟后，又給數(shù)以千萬計的個人投資者提供了規(guī)范便利的渠道。山不厭高，水不厭深，正是銀行間債券市場的開放性和包容性成就了其場外市場的多樣性生態(tài)和持續(xù)活力。

當然，市場包容性的背面是市場的多樣性和多層次性。投資者的能力存在差異，使投資者權益保護成為核心課題。股市“圈錢論”“賭場論”是對只重融資忽視投資的提醒。中央結算公司在基礎設施體系的搭建過程中，一直貫徹一個基本理念，就是市場首先要立足于為投資者服務。只有使投資者有安全感了，才能吸引他們進入，進而使籌資人得到良好的籌資資源，形成良性互動。因此，要嚴格監(jiān)控債券的所有權和安全性，這意味著必然要配套比較嚴格的和謹慎的制度安排。一是安全高效的托管結算制度，這方面不再贅述。二是對交易前臺的制衡機制。中央結算公司作為銀行間債券市場運行的后臺，與前臺交易系統(tǒng)既相互獨立，又彼此聯(lián)系，為市場運行的監(jiān)督制衡機制提供了基礎，改變了以往前后臺失衡導致風控弱化的市場組織缺陷。三是風險監(jiān)控機制，履行市場一線監(jiān)測職能，成為監(jiān)管體系的重要組成部分。

——債市為什么以場外市場為主？

銀行間債市是比較典型的場外市場，場外市場以協(xié)議成交為主，這也符合國際債市的發(fā)展實踐。在銀行撤出交易所的初期，交易員習慣于在場內下單（指令驅動），由系統(tǒng)自動撮合，對與對手方談判這種場外報價驅動方式并不太適應。不過時間不長，銀行間的新手們就如魚得水起來。

對此要直指本源，從債市與股市的區(qū)別尋求答案。股票下單指令比較簡單，要素主要是價和量，適合集中撮合交易，屬于小額、標準化的交易。債券是固定利率產品，價格變動幅度相比不大，需要精細計算和大宗交易才能夠獲取相當?shù)氖找?，具有很強的專業(yè)性，所以債券最主要的投資者是機構，不是普通老百姓。大機構的個性化需求很強，總體數(shù)量不多，而債券要素屬性多樣，組合多樣，協(xié)議交易的靈活性正好可以滿足其個性化需求。正因為如此，銀行間債券市場采用場外報價驅動方式，核心機構談判詢價、自主定價，中小投資者則接受核心機構的報價。

此外，交易所債券市場也存在內在的流動性缺陷。在交易所自動撮合機制下，大宗交易要么難以成交，要么價格大幅波動，致使交易成本較高，價格也難以作為整體利率基準。這就不難理解，在市場容量有限時，交易所市場活躍，有流動性的優(yōu)勢，而當市場進入巨量時代，交易所市場就力不從心了。

——為什么早期場外市場失敗了，而銀行間債市崛起了？

回顧債市草創(chuàng)的年代，早前的場外市場探索都歸于失敗。比較相關市場制度元素就會發(fā)現(xiàn)，根本原因之一在于債市基礎設施建設。債市建設始終要把握創(chuàng)新發(fā)展和風險控制的高度統(tǒng)一，對于一個新生的市場，尤其如此。中央托管結算基礎設施正是規(guī)范和創(chuàng)新的絕佳結合點。放眼世界，分散托管已不適應發(fā)達證券市場的發(fā)展要求，為有效控制托管結算風險，支持市場安全高效運行，中央托管機構應運而生后蔚然成風。在此浩蕩潮流中，在應對債市亂象的深切思索中，中國的債券中央托管體系也在醞釀形成。

中國債券中央登記托管機構成立后半年，銀行間債市誕生。在市場開辟前就設有統(tǒng)一的中央托管機構，這在國際上是絕無僅有的。不久，各類債券都基本被納入中央托管體系。中央托管體制的確立一舉奠定了場外債市穩(wěn)健發(fā)展的基礎。人民銀行領導在總結債券市場基本發(fā)展經驗時曾指出，中國場外債券市場與國際有顯著區(qū)別，自建立以來就具備一個集中統(tǒng)一的登記托管體系，保障了中國場外債券市場運行透明、風險可控。7

幾年生聚，中國債券市場積累了良好的發(fā)展基礎。場外何以崛起，對它的回答不是一勞永逸的，之后當中國債市大踏步往前進的時候，需要一次次回到初點，捫心思問。

注：

1.這三個方面分別是：推進無紙化、設立中央托管機構DTC、設立集中清算機構NSCC。

2.見《金融市場基礎設施原則》。

3.見中國人民銀行《公開市場業(yè)務暨一級交易商管理暫行規(guī)定》。

4.見《國務院關于金融體制改革的決定》（國發(fā)〔1993〕91號）。

5. 目前該體系包括：中債收益率曲線、中債估值、中債指數(shù)、市場隱含評級、風險VaR值、組合定制統(tǒng)計等六大類信息產品。

6.見財政部、中國人民銀行、中國證券監(jiān)督管理委員會《關于試行國債凈價交易有關事宜的通知》（財庫〔2001〕12號）。

7.參見周小川在“中國全球債務資本市場研討會”上的講話，2010-11-16。

作者單位：中央結算公司

責任編輯：宗軍 羅邦敏endprint