財政部美元主權債券發行定價區間預測

于長明

摘要：我國財政部將在今年下半年發行20億元美元主權債券。本文首先回顧了我國美元主權國債的發行歷史，然后從相對價值角度預測本次國債的定價區間，并疊加潛在需求狀況這一重要定價因素，最后得出此次10年期財政部美元國債的公允價格應在T10+40bp左右的結論。

關鍵詞：美元主權國債 發行定價 主權信用

6月13日，我國財政部宣布將在今年下半年發行20億元美元主權債券，這是時隔10多年后，財政部再次在海外市場發行美元主權債券。本文嘗試預測本期國債的發行定價區間。

我國美元主權國債的發行歷史

1993年9月，我國財政部在日本發行了300億日元的5年期債券，這是我國第一次發行外幣主權債券；同年11月，財政部發行了首筆以美元計價的主權債券，債券期限為10年期，發行規模3億美元。在外幣主權國債“破冰”之后，在上世紀末至本世紀初期間，我國的外匯儲備走出了改革開放之初的艱難積累期，外匯儲備余額迅速增長，財政部為籌集外資而發行外幣國債的動機愈發減弱，并最終在2004年中止了外幣國債的發行。

從表1可見，從1993年至2004年，財政部共發行12期美元國債，總規模為67億美元。其中10年期品種的發行次數和總規模最大，共推出6期合計46億美元。值得注意的是，財政部還曾發行過一期30年期美元國債和一期100年期美元國債，規模都僅為1億美元，后者還是除美國政府以外的主權發行人首次發行100年期美元主權債券。

從相對價值角度預測本次國債的定價區間

在離岸美元債券市場，10年期債券是最能體現市場風向的期限品種，也是被納入各類債券指數的主流券種。鑒于本次財政部美元國債的發行總量僅為20億美元，不太可能拆分為兩個期限以上，我們預計本次的發行期限將為10年期，或10年期品種至少將占發行規模的一半，故以下重點預測該10年期品種的定價區間。

（一）橫向比較：擁有相近評級的主權債券利差水平

當前，國際三大評級機構對中國的長期外幣主權信用評級分別為：標準普爾AA-（展望負面）、穆迪A1（展望穩定）、惠譽A+（展望穩定）。具有相近主權評級的國家有日本、沙特阿拉伯、以色列、愛沙尼亞、捷克等，具體見表2。

在上述國家中，愛沙尼亞和捷克沒有存量美元國債，無法作為可比對象；沙特阿拉伯雖然在去年10月首次發行了總規模高達175億美元的5年、10年、30年期美元國債，并創下新興市場國家發行規模之最，但由于其主權信用資質同我國相距較遠（體現于其CDS利差較高），且綜合國力遠遜于我國，因此其國債利差的參考意義也不強。

因此，本文選取以色列和日本的10年期國債利差作為參考：

1.以色列10年期美元主權債券（ISRAEL 2.875 03/16/26）目前的G利差1為58bp，該利差可以作為可比定價參考。

2.雖然日本政府國債全部以日元計價，但由于日本國債交易活躍且流動性很好，加上美元、日元同為自由兌換貨幣，日本10年期國債的等值美元收益率利差可以作為可比定價參考：持有美元的投資者在操作美元對日元的交叉貨幣互換（cross-currency basis swap）交易的同時，買入10年期日本國債，當前可獲得的等值美元收益率約為T10+60bp左右，即10年期美國國債收益率基礎上加60bp左右。

（二）以國開行人民幣債券同人民幣國債的利差作為參考

在境內債券市場，國開行債券和國債的交易最為活躍，在市場流動性方面位居市場前兩位，價格發現功能較好。2017年以來，境內10年期國開行人民幣債券的收益率均值為4.12%，10年期人民幣國債的收益率均值為3.42%，兩者相差約為70bp。

在離岸中資美元債券市場，10年期國開行美元債同樣是指標性債券（benchmark bonds）之一。目前10年期國開行美元債（SDBC 3.375 01/24/27）的收益率為T10+110bp。在10年期國開行人民幣債券和人民幣國債的利差為70bp的情況下，考慮到境外債市的收益率總體低于境內，境外國開行美元債和財政部美元國債的利差應在60bp左右，進而本期財政部10年期美元國債的定價應在T10+50bp左右（T10+110bp-60bp=T10+50bp，也可參考“境內國開債與國債利差/境內國開債收益率”之比，倒推境外利差，結論相近）。

潛在需求狀況——非常重要的定價因素

離岸中資美元債券市場得益于源源不斷的在岸資金涌入，近年來表現搶眼，總體信用利差持續收窄。近一兩年來，中資投資級美元信用債乃至亞洲美元信用債，已被視為新興市場債市中的避險資產，在全球市場波動時表現出很強的韌性。在此背景下，即將推出的財政部美元國債，由于市場睽違已久且規模稀缺，其一旦發行，勢必如同“向沙子中倒水”——將在頃刻間被全部吸收。另外，在香港離岸市場中處于中流砥柱地位的中資賬戶買盤，無論出于經濟考量（如投資國債免除所得稅及增值稅、投資組合分散化等）亦或政治考量（如支持國家主權債務多元化、提振市場對中國主權信用的信心），都必將踴躍參與本期債券的發行。故從技術面考慮，預計本期債券的公允價格應該在前述相對價值框架的收益水平基礎上，進一步收窄20bp左右。

綜上，我們預計：本期財政部10年期美元國債的公允價格應在T10+40bp左右，同美國國債的利差有望創下我國過往可比美元國債的歷史新低，同時也將獲得投資者的熱烈追捧，并彰顯出市場對于中國經濟和主權信用的強大信心。

注：1.G利差，即G-Spread，是債券利差的一種，是指某只債券與相同剩余期限基準國債的收益率之差。由于市場上未必有期限完全一致的國債在交易，故需要根據相近期限國債收益率曲線，使用插值法得出同期限國債的收益率。目前沒有剩余期限正好為10年的以色列美元國債，期限相近的以色列美元國債（ISRAEL 2.875 03/16/26）的剩余期限約為8.7年。這只8.7年的以色列美元國債收益率同“剩余期限為8.7年的美國國債收益率（從美國國債收益率曲線上通過插值法得出）”之差，就是這只以色列美元國債的G利差。

作者單位：中國銀行香港分行

責任編輯：羅邦敏 印穎endprint