中國電力企業海外并購交易架構探析

桂業祺

在企業并購中，交易架構設計處于承上啟下的重要位置，位于制定目標、市場搜尋及調查評價之后，同時又是談判簽約和交割接管的前提。企業并購在各項前期工作安排妥當后，一切的后續工作都是以交易架構設計為前提及方向，交易架構設計的好壞在某種程度上直接關系到企業并購的成敗。本文主要探討中國電力企業海外并購模式，并結合案例對中國電力企業海外并購中的交易架構進行分析。

一、中國電力企業海外并購方式及交易架構設計原則

在并購重組中，需要對目標企業進行綜合評估，并結合期望的經濟目標和實際法律環境，設計出較為有利的交易結構。

（一）企業海外并購方式

企業海外并購方式與內容見表（1）。

（二）企業海外并購交易架構設計原則

企業海外并購交易架構的設計原則見表（2）。

二、中國電力企業海外并購交易架構可采用形式

中國電力企業海外并購交易架構可采用購買企業與購買企業財產、股份、期權等多種形式。

（一）購買企業與購買企業財產進行企業并購

一般會把企業并購理解為購買企業，實際上購買企業與購買企業資產都屬于企業并購的范疇，然而在法律上是完全不同的兩個概念。

首先，從法律角度看，將企業看作是一個整體進而履行收購程序就屬于購買企業。企業既然作為一個法人，包含的就不僅是資產，同時也包括了各種形式的契約合同，因此，購買企業除了交割資產之外，還要轉讓其名下契約合同中涉及的權利與責任。而購買資產卻沒那么廣的范圍，一般只包含了企業名下的固定資產、各種許可及專利技術、產權等。因此，在企業購并過程中需要因地制宜、區別對待。如法律評價認為該企業在某些合同中有瑕疵，進而可能引發糾紛或訴訟，收購者此時就適宜購買目標企業的資產，并新注冊一家公司用來持有購買后的企業資產，從而規避相關風險。

其次，從稅務的角度看，兩者在繳納所得稅和印花稅時有著顯著的區別。一般而言，如果購買企業可繼續享有原企業的賬面虧損，用以沖減當期利潤，進而減少當期所得稅支出。但在繳納印花稅時，海外對于購買企業和購買其資產稅率不一樣。除了主要差別外還有以下差別：中國資產評估后產生的增值部分，在企業并購中形成的凈收益或損失計入應納稅所得額，征收所得稅。購買企業是按原企業賬面凈資產核定折舊計提基數，而購買資產則按成交價格重新核定折舊基數。折舊計提基數的變化會影響到稅務。

最后，從流動資產的處置看，通常購買企業會包含其流動資產。而購買企業的資產則通常不包含其流動資產，鑒于其特殊性，往往由買賣雙方簽訂相關協議，規定買方代賣方處理庫存、收取手續費，同時買方以來料加工方式處理賣方的材料，收取加工費。

綜上所述，購買企業事項復雜，通常會涉及一系列的財務、稅務以及相關的法律問題，需要投入大量的資源進行系統性的規劃。而購買企業資產則相對簡單清晰。

（二）購買股份進行企業并購

現實中常采用購買股份的方式來兼并企業，這一方式又可以細分成兩種不同的結構。買方可以是購買股東手中的股份，也可以是購買目標企業新發行的股份來獲得股權，但兩種不同的結構對買方有著不同的影響。

從整體收購的角度看，如采用購買股份的方式，既可以實現控股權的購買，也可以實現對目標企業的整體收購；而采用購買新股的方式，只能實現控股權的購買，不能實現對目標企業的整體收購。

從買方資金支付的角度看，為了實現收購控股權的目標，采用購買新股的方法比購買原股東股份的方法要多支付一倍的對價，且公司未來再發新股或股東增股，買方也要按比例投資，否則股權就會被稀釋，甚至喪失控股權。但是采用購買新股的方式投入的資金，全數留存在目標企業對買方有利，而采用購買原股東股份的方式投入的資金則全數歸原股東，兩種方法各有利弊。因此，在實際操作中，大股東往往傾向于購買原股東股份的方法，而小股東常青睞于購買新股的方式。

此外還有吸收兼并，即買方吸收被兼并企業的凈資產作為股本金投入，被兼并企業成為“殼”公司，并成為買方名義上的股東。

（三）購買部分股份加期權進行企業并購

企業在實際并購過程中，目標企業并不可能在各方面都符合預期，總有某些方面不甚如意（如公司未來的市場前景、老員工的水平及工作態度、外部經濟大環境對企業的影響等），或存在一些不確定因素。這些因素很可能會影響業務整合的進度乃至結果。尤其對于一些首次進軍全新領域的公司，市場供求及周期、行業競爭、對手情況等新進公司都難以判斷與把握，若貿然接手，可能出現重大風險敞口。出于穩健的原則，可以設計采用購買部分股權加期權的購買架構，這種架構其實是一種分步收購方案：在與賣方簽訂購買部分股權協議的同時，訂立購買期權的合約，明確價格、數量、期限、行權條件等。

期權一般有三種類型，一是買方期權，即買方掌握著實施期權的主動權。買方一般很樂意接受這種安排，但賣方則不然，除非別無選擇或有利可圖，否則賣方一般不會同意。因此，買方期權也有風險：既然要使賣方“有利可圖”，可能就意味著支付高昂的對價來獲得期權；如果實際情況發生顛覆性變化，則會導致無法行權，收購就變成了參股，非但控制權拿不到，而且又無法退掉已經購買的股權。盡管如此，但買方期權使買方避免了更大的風險。二是賣方期權，其與買方期權相對應，賣方掌握實施期權的主動權。一旦賣方行權，買方只能接受。這種安排對賣方十分有利，但如果當買方認為并購能為其帶來更大收益時，也會采用此種交易架構。三是混合結構，一般在買賣雙方地位相近且實力相當時較多采用。此時，單純的買方期權或賣方期權均難以達成交易，雙方均有權要求行權，當實際條件不能同時滿足雙方約定條件時，通常在期權價格中尋找利益平衡點。

（四）購買含權債券進行企業并購

含權債券是公司債券，即發行人在債券發行時附加一定的權利，買方可以在一定時期內享有這一權利。含權債券有可轉換債和股權性債。

可轉換債，指債券持有者能根據本人意愿在一段時期內，按約定的價格或比例將債券轉換為發行公司股票。發行公司通常處于重大項目的建設期或業務調整期，預期未來收益但擔心未來通貨膨脹，以此防范金融風險。可轉換債兼具了債券的安全性和股票的投機性。企業通過大批購買一家公司的可轉換債來實施并購屬于較為保守的做法。如果發行公司向買方期望的方向發展，買方將決定轉換，不然就不轉換，其中首要條件是賣方必須具備可靠的信用和較強的償債實力，當轉換對買方不利時能夠全額收回資本。而股權性債是利用可轉債思路設計的一種在未轉換前不支付利息，享有與股東同等分紅權利的債券形式。通常買方在能夠預測目標公司近期較好的盈利能力，但對未來前景無法判斷時采用此架構。

（五）利潤分享進行企業并購

利潤分享的并購方式，一般適用于買賣雙方在并購時有較多分歧的情況。因為角度和出發點不同，買賣雙方往往在評價判斷企業的現狀和未來時會有不一樣的看法。買方更保守，賣方更樂觀，所以有時雙方無法對價值的認定達成共識。這時一種近似“分期付款”的并購結構——利潤分享，可以較好地解決這一矛盾。即雙方在成交時僅支付已達成價值共識的款項，至于雙方在判斷企業的現狀和未來時導致的分歧部分，采用分期付款的方式解決，并與實際經營業績掛鉤。一般采用稅前盈利模式，如果企業達到商定的盈利水平，則賣方可分享其中的一定比例。另一種與利潤分享結構類似的企業并購方式是效益補償式兼并。買方以基礎價格收購另一企業，在承擔被收購方債權債務的同時，對相關方給予被收購企業的投入，按雙方商定金額，用被收購企業未來實現的利潤逐年償還，償完為止。這種并購方式在稅務處理上較為復雜，買方若將效益補償作為購買價款的一部分，需要經過稅務部門的同意，否則只能作為利潤計算繳納相關稅費。

（六）資本性融資租賃進行企業并購

資本性融資租賃結構，是由銀行或其他投資人出資購買目標企業的資產，然后作為租賃方把資產出讓給真正的投資人，投資人作為承租人負責經營，并以租賃費形式償還租金。從法律上講，出租人在全額收到租金之前是資產的所有者；承租人在償清租賃費后成為資產新的所有者。但實際上雙方都清晰地知道，承租人一直都是資產的實際所有者，且最終將會成為真正的所有者。選用融資租賃結構，一方面，全額支付資產價格需要相當的資金實力，普通企業難以在短期內籌集到大量資金；另一方面，期望能借助融資租賃的安排，進行適當的納稅籌劃。由于租賃費可稅前列支計入成本，自然在所得稅方面就可以有效的降低稅負。另外，資本性融資租賃還有一個變通方式，即抵押式兼并。先將企業的資產評估后抵押給最大的債權人，企業喪失法人資格，債務掛賬停息；繼而由債權人與企業主管部門進行商議，使用原企業的全部資產來組建一個新企業，調整產品結構，開辟新的市場，利用企業收入償還債務并贖回所有權。

（七）承擔債務進行企業并購

在目標企業債務與資產相當的情況下，買方以接受目標企業所有債務為條件擁有該企業的全部資產，賣方全部資產轉入買方，喪失法人主體。這種并購本質上是購買企業，設計的初衷是為了保護債權人的利益，但在現實中，這種結構對于買方來說，可能會有巨大的利益差異。如果目標企業當初成立時有充沛的資本，而由于其經營不善造成了資不抵債，那么買方以承擔債務模式進行并購所付出的對價，有可能遠高于其本身的真實價值，即使目標企業有買方所需的某項特殊資源，買方也要考慮尋找替代資源的成本是否高于對價。另一種情形是，企業的原始資本短缺，幾乎完全靠銀行的貸款來發展（這種情況在中國很常見），此時企業已處于負債經營狀態，一旦其現金流不足，資金鏈斷裂，企業將立刻破產。如果用成本法或市場法評估，企業資產可能遠大于其債務數額，這時以承擔債務方式并購，買方獲利會很大。鑒于通過承擔債務模式進行企業并購時雙方地位不平等，一般作為買方企業很少會去操作該類并購交易。

（八）債權轉股權進行企業并購

債權轉股權模式進行的企業并購，指企業中最大的債權人將企業無法償還的債務轉換為投資，從而獲得企業的控制權。這種形式的優點在于：既緩解了企業的債務壓力，又增加了企業的自有資本，加強了經營力量，能夠使企業走出困境?，F實中因為企業之間債務連鎖（三角債）的情況日趨加劇，債權轉股權已成為最常見的一種并購形式。尤其是下游企業或組裝企業，無力對上游企業或供貨企業的大量貨款進行支付時，通過債權轉股權模式對下游企業進行并購，成為縱向兼并最簡便的方式。但這種方式可能對債權人有害，當公司嚴重資不抵債時，用1：1的比例進行債轉股，債權人就會損失相當大的利益。因為債轉股大多為迫不得已的選擇，成交對價主要以債務為準，并非以評估的企業真實價值為準，所以買賣雙方都可能會因此獲利或遭受損失。

三、中國電力企業海外并購交易架構設計案例分析

交易架構在公司并購中有著舉足輕重的地位，交易架構不恰當，可能會面臨多種問題，如法律糾紛、稅負過高、溢價過多等；而恰當的交易架構又能使并購節約時間及資金，獲得納稅減免、價格公允等。為了更好地說明其在中國電力企業海外并購中的重要性，下面以中國電力企業（S）并購海外能源公司（E）的案例進行簡要說明。

（一）案例概況

中國電力企業（S）是國內一家大型A股上市企業。本次收購項目的目標企業為歐洲能源公司（E），由歐洲馬耳他政府（GM）于1977年成立并由政府（GM）控股，是馬耳他境內唯一能源生產與供應商。E公司的主營業務范圍為民用、商業、工業能源的生產、調配與銷售。E公司本有電力、石油及天然氣三個板塊，其天然氣板塊于2012年剝離，石油板塊也于2013年底剝離。經過油、氣業務剝離之后，E公司僅剩電力相關業務和資產（如發電廠、配電網等）以及D電廠。中國電力企業（S）希望收購E公司約33.3%的股權，共同開發當地的電力能源，并向周邊銷售供電。此外，S將與E共同建立三家合資企業，一家將注入從E剝離出來的D電廠業務；第二家用于雙方合作開發馬耳他及周邊國家的風電及太陽能資源；第三家為能源服務中心，服務于馬耳他能源市場及周邊市場。S將持有90%的D電廠、70%的新能源合資企業以及30%的能源服務中心的股權。具體架構見圖（1）。

（二）案例分析

根據初步分析，馬耳他公司所得稅稅率較高（35%），S在當地的各項投資收益需要承擔較高的所得稅。因此，可以考慮在實現并購主要目標的前提下，通過交易架構的合理安排，降低S在馬耳他的整體有效稅負。同時在設計交易架構時還應一并考慮本次并購項目的資金安排，以及S退出時的相應安排。針對本項目涉及的相關交易，可考慮利用以下馬耳他稅收優惠制度以降低有效稅負率。

（1）完全歸集抵免制（full imputation system）：馬耳他（M國）“完全歸集抵免制”目的是，免除馬耳他（M國）公司的股東（包括馬耳他居民及非居民企業），從子公司取得的股息收入重復在當地繳納公司所得稅。馬耳他（M國）公司用于分配股息的那部分稅前利潤在當地已經繳納的公司所得稅（35%），可以全額抵減其股東的應納稅所得額。抵減不完的可以在股東層面給予納稅返還。具體架構見圖（2）。

圖（2） 完全歸集抵免制下具體架構

（2）納稅返還優惠（tax payment and refund system）：該制度下馬耳他（M國）公司的股東，無需就其從當地子公司取得的股息收入納稅。并且馬耳他（M國）公司已經繳納的35%所得稅，可以按一定比例（6/7，5/7，2/3）返還給其股東。從而降低所適用投資架構的整體有效稅負。但享受該納稅返還優惠有一個重要前提要件，即馬耳他（M國）公司用于向其股東分配股息紅利的稅前利潤，與馬耳他（M國）的不動產無關。（“與不動產相關的收入”是指與使用電纜、電線、管道或其他材料設備等產生的收入。包括提供電力、能源、燃氣、電話服務、通信等服務產生的收入。）具體架構見圖（3）。

（3）證券化特殊目的公司（securitization vehicle）：證券化特殊目的公司是馬耳他（M國）金融制度下的一種特殊法律實體，主要用于吸引更多境內外投資者在馬耳他（M國）進行投資。一般情況下，在馬耳他（M國）設立證券化特殊目的公司，無需獲得特別許可。為了鼓勵這類實體發展，馬耳他（M國）給予了稅收優惠待遇，即特別抵扣政策。

證券化特殊目的公司除了能夠稅前抵扣馬耳他（M國）所得稅法下規定的成本和費用，其應納稅額還可以獲得一些額外抵扣，包括但不限于：證券化資產的收購成本：從境外SPV1收購證券化資產并承擔相關風險產生的成本；利息支出：為收購證券化資產發行金融工具而產生的傭金、利息等費用；經營支出：為管理證券化實體和證券化資產而產生的日常經營支出。

若上述額外抵扣還不足以完全抵免其應納稅額，則該證券化特殊目的公司（即SPV2）通過向稅務機關申請還可以取得“名義支出”，直至其應納稅額降為零。需要注意的是在SPV2獲得“名義支出”的同時，向證券化公司轉讓資產的公司（即SPV1）會被視同取得一筆“名義收入”，該收入需要進行所得稅納稅調增。如將SPV1設立在馬耳他（M國）以外的地區，則該非M國居民企業將無需為“名義收入”在馬耳他（M國）繳稅。因此，為達到整體稅負最優化的效果，一般投資架構選擇將SPV1設在馬耳他（M國）以外。具體架構見圖（4）。

圖（4） 設立證券化特殊目的公司下具體架構

通過對三種納稅優惠制度的優缺點對比，以及不同優惠制度的稅務優化效果及實際執行上的難易程度分析，最終在整體稅務架構上考慮利用“完全歸集抵免制”進行本次項目的投資活動。企業并購對比見表（3）。

（三）架構設計

在采用“完全歸集抵免制”優惠時，股東應納稅額 = [馬耳他公司的稅前股息（視同股東取得的全額股息收入）- 費用 ] ×35%，而可抵扣的費用僅限于與產生該筆收入（股息）直接相關的費用。如果馬耳他公司向股東（S）支付管理費用，由于該管理費用并非產生馬耳他公司可分配利潤的直接相關的費用，因此不能抵扣稅前利潤（股息收入）。最為可行的用于抵減稅前利潤的費用，即為融資收購馬耳他公司產生的利息費用。同時，如果股東層面的可抵扣利息費用越大，其應納稅所得額越小，則可取得越多的超額退稅。

根據以上分析，S需要在馬耳他另設一個中間控股公司S（M），并向S（M）提供利潤分享貸款用于本項目的收購，實現由S（M）直接持有本項目的目標，以適用馬耳他完全抵免稅收優惠制度，從而降低整體有效稅負率。另外，從稅務角度來說，香港是擁有廣泛稅收協定關系網絡的地區，可以用于降低利潤匯回及資產處置時產生的相關稅負影響。同時從法律層面，中間控股公司通?？梢云鸬椒阑饓Φ淖饔茫粗袊顿Y者對被投資國的項目公司的責任僅限于中間控股公司對項目公司的原始投資成本）。因此，在本項目中還需要在S與S（M）中間設立中間控股公司S（香港），由S（香港）在馬耳他進行投資，利用馬耳他的完全抵免稅收優惠制度。優化后的架構詳見圖（5）。

（四）退出階段

根據架構設計的初衷，預計在未來退出時，可以通過由S（香港）轉讓S（M）的方式退出在馬耳他的投資。因為這樣處理，首先，轉讓S（M）公司所實現的利得無需在馬耳他繳納所得稅；其次，轉讓S（M）公司所實現的利得無需在香港繳納香港利得稅；最后，S（香港）可以將取得的上述資本利得留在中國境外，用于未來進行其他海外項目投資而不匯回中國，從而避免了在中國繳納25%中國企業所得稅。

四、結語

企業的并購是市場充分競爭的必然，也是當前經濟中最重要的資本優化配置方式，是企業實現發展戰略經常選擇的途徑，也是中國企業“走出去”的必經之路。其中的海外跨國并購，在內容、形式、過程方面均較資金市場或商品市場中的交易復雜很多。然而在諸多的環節當中，交易架構的設計是并購中最重要的一環。本文結合案例對中國電力企業海外并購的交易架構進行了分析。通過分析可以看出，中國電力企業海外并購的交易架構設計是一項系統工程，所遇到的問題是互相關聯的，牽一發而動全身，單純解決某一方面的問題都不會達到預期效果。只有將交易架構的設計以企業經營發展為起點，從總體上把握，進行全盤綜合考慮，才有可能做出相對優化的決策。