應對新一輪銀行債轉股

嚴渝軍++金效萱

中國此次債轉股探索了商業銀行主導的新模式，在具體實踐中，由于還在探索、試點階段，委實應當一步一個腳印，穩扎穩打。

在供給側結構性改革的大背景下，“三去一降一補”的政策對經濟有積極的推動作用。但在去杠桿方面，效果并不顯著，杠桿率不降反增。

由于宏觀經濟增速趨穩，國家宏觀經濟結構調整，企業利潤下降負債率提高，債務違約風險不斷上升。

以信貸為主的融資結構使其對銀行的資產狀況造成較大壓力。萬德數據顯示，自2012年第一季度以來，商業銀行的不良貸款比例持續上升，從0.94%增長至1.74%，這直接影響到國家的金融安全和經濟的穩定運行，并且已經引起社會各方的高度重視。

自2016年以來，國務院總理李克強多次提到了法治化、市場化債轉股，銀行債轉股自1999年后又重新回到了大家的視野。這次債轉股旨在發揮市場無形之手的作用，逐步盤活銀行不良資產，同時加大對借款企業的控制力，改善其法人治理結構，對存量融資規模的結構性調整，有助于提高經濟發展質量。

縱觀國內外債轉股的發展歷程，分析其債轉股特點、優勢與不足，借鑒其成功經驗，可以為中國新一輪債轉股提供現實指導。

以史為鑒 應用于今

——波蘭：政府性銀行主導的債轉股

早在上世紀90年代初，東歐國家致力于經濟轉型，大量計劃經濟存留的問題使波蘭銀行業資產質量惡化。1992年不良資產已急劇上升到接近30%，超過60%的國有企業已經不能償還信貸，銀行不良資產債問題嚴重。為此，波蘭政府采取政府性的由銀行主導的債轉股。

其措施主要通過國家政府一次性劃撥固定的財政資金，讓商業銀行有充足的資本金以防信用風險，彌補其資本金缺口。但是政府不承擔后續的盈虧，而是由銀行控制企業重組并自行承擔風險和收益，這使得銀行偏好挑選較好企業進行重組和債轉股，而不是盲目進行，有助于資金利用效率的提高。

在實施過程中，設立專門機構進行債轉股的運作和監管。1992年，波蘭各家銀行在財政部的指導下成立了“不良資產處置部”，主要負責處置呆壞賬、不良資產等，波蘭政府還在財政部下設立銀行與企業重組監督委員會保障重組計劃的依法有序進行。

注重私有化，由當時的大環境決定的。債轉股的杠桿企業必須明確銀行可以得到其能成為實際控制人的大部分股權，這是促成債轉股的必要條件。

政府實時制定了新法律法規，建立了詳細的框架，為其有序執行提供了充足的法律空間。比較有代表性的是突出臨時性、經營重組和《銀行調節協議》。

波蘭政府十分注意防范風險，對債轉股規模、債轉股企業選擇等都有嚴格的規定，幾乎所有銀行債轉股不得超過銀行資本金的1/4，只允許將納入資產重組的800家國有企業中的5%的企業進行債轉股。這樣固然做到了風險可控，但由于是政府性的債轉股，采取的是自上而下的操作方式，條件苛刻，所以規模十分受限，進程緩慢，執行效果并不理想，清理的不良資產大約只占債務總量的2%。

——智利：市場主導的商業性債轉股

1974年后，拉美國家經濟衰退、資本出逃帶來了嚴重的外債危機，接下來的近十年，拉美國家商業銀行貸款負債年均增速達到20%，外幣債務從1975年750億美元驟升至1982年的3312億美元，超過當時GDP的一半以上，等同于出口的3.8倍。

智利采用市場主導的債轉股，由于市場機制健全，政府干預較少，賦予債權人和債務人高度的自主選擇權。轉股的程序是先由債權國家將外債到智利中央銀行轉換成智利貨幣并用于企業股權投資或回購。央行固定周期地組織拍賣活動，先就轉股前的債權進行招標，投資者自主判斷選擇有發展潛力的轉股企業，然后再對這些企業進行轉股。

因其及時應對，采用靈活、全面的債轉股方案，一定程度上降低了企業的杠桿，給金融市場和實體經濟帶來了積極影響。從1985年至1991年，6年的時間共減少了70億美元的債務，占全部外債的30%。但同時要注意的是，大量外資流入造成了智利通貨膨脹，對其后的發展產生了一定的負面影響。

——中國：政府性銀行主導型的債轉股

1997年，中國受經濟危機影響，大量企業債務無法償還，銀行壞賬率攀升，（據估計，1998年，不良貸款率最高時超過20%），系統性風險積累。中國嘗試由政府主導的債轉股解決這一問題，由政府決定債轉股對象選擇、轉股價格、資金籌集等。政府一次性地把商業銀行的不良貸款按照面值劃撥給金融資產管理公司，由其有選擇地進行債轉股。

1998年下半年，國務院成立信達、東方、長城、華融四個金融資產管理公司，用來處置四大國有商業銀行建行、中行、農行、工行的不良貸款。最終，按照“五標準”、“五范圍”，決定選擇一共580家企業進行債轉股，協議金額4051億元，占四大國有商業銀行剝離至四家資產管理公司不良貸款總額13939億元的29%，四大國有商業銀行不良貸款率下降10%。實施債轉股的企業經營狀況改善，財務負擔明顯減輕。

但這次債轉股也存在很多問題，首先，債轉股產業并不是多樣化、平衡的，而是集中在傳統行業，如能源、機械、紡織行業，圈定的“因改建、擴建致使負債過重，通過資產負債結構可轉虧為盈”的重點工業企業，很少涉及第三產業和知識企業。

其次，債轉股企業偏向國有企業，對民營企業照顧不周，資金的盤活作用沒有發揮到極致。

再次，股權退出機制不健全。盡管也規定了資產管理公司階段性持有不良資產企業的股權，由于股權交易市場不健全不完善，協議轉讓股權時間成本高，對股權流通造成困難。大多數企業按原價或者折價回購股份，這使得原債權人承擔了一定的損失，也不利于股權多元化。甚至有資產管理公司無法有效退出而一直持有企業的股權。以華融為例，其在1999年實施債轉股企業281家，直到2015年6月仍有 69.75% 的債轉股企業股權未能有效退出。endprint

以上四個案例，無論是海外還是國內，都可以說明：債轉股在經濟下行，企業債務負擔重、銀行不良資產率高的情況下是一個解決信用風險居高不下的可行途徑。

也可以看到，政府性的自上而下的債轉股容易僵化，政策很有傾向性。如波蘭和1999年的中國。相比之下，智利、韓國所實行的市場主導的商業性債轉股就更能突顯資源配置的效果，債務人和債權人能夠自主協商交涉，提高了債轉股的效率和深度。同時，以銀行為主導的債轉股中，設立專門的控制主體是很重要的，如像波蘭一樣，在銀行內部設立部門是有助于提高效益的。

但是與此同時，歷史經驗告訴我們，債轉股在短期可以緩解緊張的經濟現狀，但是著眼于中長期，它只能用于大面積的短期救市，治標不治本。

著眼現在 把握重點

根據《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，本次債轉股最大的特點就是發展商業性的銀行主導的債轉股。在法治化的背景下，發揮市場優化資源配置作用，以市場運作為主，政策指導為輔。

轉股對象選擇堅持“三個鼓勵、四個禁止”。轉股債權范圍以銀行對企業發放貸款形成的債權為主，適當考慮其他類型債權。轉股債權質量類型由債權人、企業和實施機構自主協商確定。轉股價格和條件由銀行、企業和實施機構自主協商確定。債轉股所需資金由實施機構市場化籌集。多渠道、多方式實現股權市場化退出，降低流動性風險。

機遇挑戰 雙刃之劍

從積極方面看，對于高負債率的企業來說，可以有效減輕企業的財務負擔，加強企業資本實力，防備企業破產清算風險。同時企業出讓股權，市場建立多種退出機制，有利于推動企業股權多元化。銀行提供專業人才和資源的介入，促進企業資產和經營重組，建立標準的現代企業制度，增強企業競爭力。

對于行業和產業結構來說，能夠增強企業競爭，激發行業活力，促進收購兼并和資源整合。

對于商業銀行來說，債轉股為處理不良資產債提供可行的途徑。相比于傳統的解決方式，債轉股成本較低而且速度較快，通過對企業貸款形態的轉化，實現不良貸款的有效處置。商業銀行不僅可以處理已形成的不良資產還可以處理潛在的不良資產，提供了具有前瞻性新的手段，避免不良率進一步上升，這有利于商業銀行更加主動的調整資產結構。或將成為中國銀行業突破分業經營限制的開端，有利于商業銀行從以存貸款業務為主的單一業務向零售和中間業務為主的綜合業務轉型，為創新型業務提供機遇。

對于整個金融市場來說，有利于降低系統性風險，促進國民經濟平穩運行。能夠加快多層次資本市場建設，完善市場機制，充分發揮社會主義市場經濟的作用，最優化資源配置，提高效率和效益。

但對于消極方面也不應放松警惕，比如加大了商業銀行資本計提壓力。如果大規模開展債轉股，商業銀行開展不良貸款債轉股時，若本機構持有債轉股企業的股權，其資本充足率將大幅下降，并將面臨較大的資本金壓力。

通過債轉股，企業的風險轉嫁給銀行。相比債權，股權的投資風險更大，銀行很有可能賠了夫人又折兵。未實施債轉股的時候，作為債權人的商業銀行對企業享有破產債權，一旦實施債轉股后，企業依舊被破產清算，股權是非契約性的權利，在清償順序中，排在所有債權人之后。簡單來說，銀行不僅沒有收回不良資產，還失去了債務清償的優先權。

即使企業不破產清算，債和股本質上各自的特點也會影響局面。比如股權投資周期長，分紅收益存在不確定性，還會受到資本市場波動的影響。如果商業銀行不能在短時間內出售所持的股權，會消耗大量資本占用，加大期限錯配和流動性風險。

在債權轉讓的供方市場和股權吸收的需方市場上，商業銀行對影響它們選擇標準的信息是否充分了解決定著債轉股的效果。真正有后勁的企業不愿意債轉股分享收益，而前景黯淡的企業更愿意利用債轉股的順風車逃困，銀行深知其中無利可圖，不愿意債轉股。更有甚者，若一些企業通過債轉股有意逃廢債務，銀行又不能提前介入企業經營，很難明確地區分有潛力的企業和僵尸企業，極有可能扶持包裝過的僵尸企業，這會起到拖延風險暴露，掩蓋企業債務和銀行不良資產危機的反作用。由不良貸款搖身一變成不良股權，繼續扭曲金融資產配置，誤導決策和改革。地方政府為了保護本土企業，也可能利用信息不對稱，蒙騙商業銀行扶持當地企業。這不僅沒有助力供給側改革，還可能抵減供給側改革的功效。

銀行產業投資及整合能力以及態度都存在風險。銀行不僅要對企業進行信用評估，更要提高產業投資和股權經營能力，這要求商業銀行既要提供綜合化服務，又要更加關注資本市場和企業價值的變化，學會積極參與企業管理，幫助其發展。另一方面，銀行只是階段性持股，是“臨時股東”，所以會缺乏關心企業發展的積極性，作為新的股東不能總是保留意見而不給積極的建議，不利于企業的經營重組和競爭力的提升。

積極應對 穩扎穩打

建立配套法律法規，規范政府行為。在法治化市場化的債轉股過程中，政府需要做的是出臺相關法律法規并依法行政，起到監督和規范的作用。同時關注就業情況，堅持穩健的貨幣政策，保障債轉股在市場化、法治化軌道上平穩有序推進。

健全的法律法規是協調各方順利完成債轉股的重要保障，但也要管住政府的手，以防過度干預造成僵化和偏向，尤其是要避免地方保護主義出現。

慎重客觀選擇企業，促進優勝劣汰。選擇企業的過程中要堅持“三個鼓勵、四個禁止”，首先優先選擇在國家政策支持、技術含量較高、符合時代發展潮流、有較大成長空間、最好不是產能過剩、能夠提高國家或地區的競爭力的行業。其次再優先在產品有市場、領導班子強、綠色環保、在行業內處于龍頭地位的企業。總之，從商業銀行的角度看，應主要選擇產品優秀、市場占有率高，但是因為周期性的財務困境而缺乏短期流動性的成長性企業。可以借鑒智利的拍賣模式，公平公正地競爭，打造一個透明的自薦環境。

科學控制債轉股的規模和比例。債轉股只是最終目標的一個開端，重點仍是優化債轉股后對企業的重組和規范經營。債轉股在短期內能夠幫助商業銀行減少壞賬，但長期會占用大量的資本金，因此不能盲目追求債轉股的規模與速度，必須充分考慮商業銀行承受能力。endprint

鼓勵多類型實施機構參與開展市場化債轉股。市場化支持多種類型實施機構參與債轉股，例如，金融資產管理公司、保險資產管理機構、國有資本投資運營公司等，銀行可以充分利用自身已經開展綜合化經營的優勢，在集團內部利用現有的附屬機構或新設機構。但要注意商業銀行和企業之間，企業和實施機構之間，商業銀行和實施機構之間的風險隔離，建立風險傳導“防火墻”，防止經營風險跨業傳染。

組建專業人才小組。應切實地推進建立現代化企業制度，聘請有跟持股企業相關的專業人才，成立項目組，實時跟蹤并參與持股企業的經營，提供必要的回血資源，有效幫助其渡過難關。還可以邀請同行業龍頭企業的專家開設講座、論壇。

設計創新“轉股”模式，探索多樣維權條款。實施機構可以優先選擇沒有擔保的債類，與企業約定盈利分成比例，在完成了經營決策，不需要銀行擁有表決權后建立優先股轉股機制等。

加強信息溝通和共享，避免道德風險。政府著力構建多部門的信息共享平臺，出臺相關的法律法規，謹防企業自發的或地方政府指使的惡意逃廢債行為，一旦發現，嚴懲不貸，最好能夠起到殺一儆百的效果。

完善債轉股權退出機制，建設債轉股配套的市場。逐步建立不良資產交易一級市場和二級市場，提高不良資產交易的流動性。探索引入外部資金參與的可能性，注意防范通貨膨脹風險。豐富不良資產處置主體，降低商業銀行單獨開展債轉股的流動性壓力。

面向未來 前途可期

歷史上的債轉股的首要目標是特殊背景下一些國企處理危機的權宜之計，而本次債轉股，并不是因大面積的經濟滑坡、經濟快要崩盤所出臺的“救市”策略。筆者認為，本次債轉股政策的頂層設計在大方向上把握正確，發揮市場的作用，順應供給側潮流。

債轉股政策應該像一個篩子一樣，助力短期困難的有潛力的企業，堅決地讓僵尸企業、會增加庫存的、產能過剩的企業自生自滅，不妨礙市場出清，以這種方式加快優勝劣汰。銀行不能一味地扶持，也應杜絕放任全部瀕危企業破產，不僅要加大保護優秀企業的力度，盡量提供回血資源，充分發揮資本的作用，又要防范風險，注意建立防火墻機制，避免風險的轉嫁。

債轉股只是不良資產債暫時的轉移，并不代表這樣做了之后那些虧損的企業就能扭虧為盈。

因此不能被“轉杠桿”的表象蒙蔽，杠桿仍然存在，債轉股只是金融改革的第一步，是以時間換空間的一個緩解的策略，而不具備可持續性。改革終究還是要回歸到企業經營層面，進行改制改組，甚至著眼于行業的資源整合、兼并重組，從根本上建立現代企業制度，提高企業競爭力和償債能力。

中國此次債轉股是一次大膽的嘗試和創新，探索了商業銀行主導的新模式，在具體實踐中，由于還在探索、試點階段，委實應當一步一個腳印，穩扎穩打。希望相關法律法規不斷出臺、完善，各個主體依法有序落實，抓住主要矛盾，將這次改革不改初衷地深入貫徹落實下去，一定會有所成效。

作者工作單位為對外經濟貿易大學金融學院endprint