銀行業(yè)去同質(zhì)化初現(xiàn)

方斐

銀監(jiān)會微觀監(jiān)管力度的加強使得中小銀行套利空間受到壓縮，中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整導致未來對貸款的需求不會持續(xù)旺盛。隨著經(jīng)營環(huán)境的變化，銀行之間的分化 “前所未有”。

8月14日，銀監(jiān)會公布2017年二季度銀行業(yè)主要監(jiān)管指標。總體來看，資產(chǎn)增速放緩，凈利潤增速提升，凈息差環(huán)比改善，銀行業(yè)基本面趨穩(wěn)超出市場預期。

數(shù)據(jù)顯示，2017年二季度，中國銀行業(yè)金融機構(gòu)境內(nèi)外本外幣資產(chǎn)總額為243萬億元，同比增長11.5%， 2017年一季度的同比增速為14.3%；商業(yè)銀行二季度實現(xiàn)凈利潤0.97萬億元，同比增長7.9%，2017年一季度的同比增速為4.6%；凈息差為2.05%，環(huán)比上升2BP；成本收入比為27.6%，同比上升92BP；商業(yè)銀行不良貸款率為1.74%，環(huán)比持平；撥備覆蓋率為177.2%，環(huán)比下降1.58個百分點。

2017年二季度，商業(yè)銀行口徑凈利潤增速為7.9%，環(huán)比一季度4.6%的增速水平明顯改善。從息差來看，銀行業(yè)二季度凈息差同比收窄22BP至2.05%，收窄幅度較一季度的32BP明顯降低，并且二季度的息差環(huán)比一季度上升2BP。凈息差的表現(xiàn)在不同的機構(gòu)中存在一定的差異，其中，國有大行和農(nóng)商行的凈息差分別上升3BP、9BP，股份制銀行和城商行則均下降2BP。

平安證券認為，銀行業(yè)二季度息差依然受到資金利率上行對同業(yè)負債成本上升帶來的影響。展望三季度，預計在銀行資產(chǎn)端收益水平改善的情況下，息差將繼續(xù)保持二季度的企穩(wěn)勢頭，但息差分化的表現(xiàn)將會進一步加劇：同業(yè)負債占比較低、資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)調(diào)整及定價傳導更快的銀行息差改善趨勢更明顯；而同業(yè)負債占比較高且吸存能力相對欠佳的銀行息差的表現(xiàn)改善進程也相對遲緩。

資產(chǎn)規(guī)模增速創(chuàng)新低

2017年二季度，商業(yè)銀行口徑總資產(chǎn)規(guī)模增速為11.5%，較一季度增速下降2.8%，增速水平創(chuàng)2010年以來的新低。二季度規(guī)模增速持續(xù)降低的主要原因在于本輪嚴監(jiān)管的背景下，上市銀行對于資產(chǎn)規(guī)模擴張增速的主動控制。

分機構(gòu)來看，截至二季度末，國有大行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行的資產(chǎn)規(guī)模增速分別為9.2%、8.9%、18.0%、12.4%，較一季度下降2.1個百分點、5個百分點、4.9個百分點和2.9個百分點。從監(jiān)管效果來看，股份制銀行與城商行的調(diào)整幅度更大，主要是二季度以來，股份制銀行和城商行積極地進行同業(yè)資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

2017年上半年，商業(yè)銀行實現(xiàn)凈利潤9703億元，同比增長7.92%，環(huán)比提升3.31個百分點，超出市場預期。截至2017年二季度末，商業(yè)銀行總資產(chǎn)規(guī)模同比增長12.14%，較一季度的增速略有下滑，且增速分化較大：城商行同比增速17.99%>農(nóng)商行同比增速12.40%>國有大行同比增速9.18%）>股份制銀行同比增速8.86%，國有大行增速超越股份制銀行，中小銀行成長性的優(yōu)勢受到MPA考核和金融去杠桿的雙重影響而有所削弱。

展望三季度，在金融去杠桿政策持續(xù)進行的環(huán)境下，平安證券預測銀行業(yè)整體規(guī)模增速將維持在10%左右的水平，相對而言，股份制銀行、城商行調(diào)整的壓力依舊較大，規(guī)模增速回落的幅度也將比國有大行明顯。

整體來看，銀行業(yè)息差小幅改善，主要是由于國有大行、農(nóng)商行息差環(huán)比回升所致。隨著營改增價稅分離因素在5月后的退出，加上上半年市場利率上行導致負債端成本上升的壓力，也在二季度隨著定價向資產(chǎn)端傳導得到緩解，2017年二季度，上市銀行凈息差環(huán)比小幅回升2BP至2.05%。

不過，值得注意的是，銀行業(yè)息差分化較為顯著：國有大行、農(nóng)商行分別環(huán)比上升3BP、9BP，股份制銀行、城商行均下降2BP。由此可見，2017年二季度，國有大行、農(nóng)商行負債端優(yōu)勢明顯，息差環(huán)比提升改善帶動行業(yè)息差上行，而股份制銀行、城商行的息差壓力仍存。

資產(chǎn)質(zhì)量改善趨勢延續(xù)，銀行業(yè)不良率環(huán)比持平，預計不良生成環(huán)比改善仍將延續(xù)；國有大行與股份制銀行改善趨勢更為明顯，尤其是國有大行不良雙降值得重視。

2017年二季度，商業(yè)銀行口徑的不良率為1.74%，與一季度持平，關(guān)注類貸款占比持續(xù)降低，較一季度下降13BP至3.64%。從二季度的質(zhì)量指標來看，銀行業(yè)整體的資產(chǎn)質(zhì)量呈現(xiàn)改善趨勢，綜合分析，這種趨勢在2017年下半年將得以延續(xù)，2017年全年不良生成率將維持在1.1%左右，比2016年的1.13%有所下降。

分機構(gòu)來看，上半年，國有大行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行的不良貸款率分別為1.60%、1.73%、1.51%、2.81%，資產(chǎn)質(zhì)量改善趨勢存在差異，其中，國有大行和股份制銀行持續(xù)改善，不良率環(huán)比一季度分別下降4BP、1BP；城商行和農(nóng)商行環(huán)比上升1BP、26BP。下半年，銀行業(yè)整體資產(chǎn)質(zhì)量的改善將帶來撥備壓力的緩釋，全年撥備對行業(yè)凈利潤的消耗將有所減輕。

2017年二季度，商業(yè)銀行不良貸款余額為1.64萬億元，環(huán)比增加563億元；1.74%的不良貸款率環(huán)比持平，尤其是國有大行表現(xiàn)亮眼，率先出現(xiàn)不良雙降，其中，不良貸款余額環(huán)比下降26億元至7872億元，不良率環(huán)比下降4BP至1.60%；農(nóng)商行不良率大幅上升26BP 至2.81%。

截至二季度末，商業(yè)銀行口徑的撥備覆蓋率為177.2%，環(huán)比一季度下降1.58個百分點。主要是由于農(nóng)商行撥備覆蓋率大幅下行14.69個百分點所致，而國有大行撥備覆蓋率逆勢提升1.66個百分點至168.02%。

資產(chǎn)質(zhì)量改善仍會持續(xù)

從宏觀經(jīng)濟層面來看，銀行資產(chǎn)質(zhì)量具有滯后性，一、二季度宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)良好，未來三、四季度，銀行報表資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善是大概率事件。

從企業(yè)微觀層面來看，一方面，發(fā)達地區(qū)的中小企業(yè)風險暴露已接近尾聲，市場已經(jīng)基本出清。這些外在趨勢在三季度還會持續(xù)，預計三季度資產(chǎn)質(zhì)量還能小幅改善；另一方面，大型國企（中西部產(chǎn)能過剩行業(yè)）的經(jīng)營壓力減小，由于供給側(cè)改革和相關(guān)資產(chǎn)價格的上升，該類企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量壓力已大為緩解。endprint

銀行主要看企業(yè)償還利息的能力。銀行的收益圖與企業(yè)有所不同，不管企業(yè)經(jīng)營得多好，只要能保證償還利息的能力，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量就沒有問題，這也決定了銀行股與宏觀經(jīng)濟的投資邏輯，與其他周期股是不同的。未來，經(jīng)濟持平或增速小幅下滑，對銀行資產(chǎn)質(zhì)量壓力都不大，銀行資產(chǎn)質(zhì)量更在乎的是經(jīng)濟不要太差，而不是經(jīng)濟有多好。

對于銀行而言，只要經(jīng)濟不太差，企業(yè)償還利息的能力有保證，銀行資產(chǎn)質(zhì)量就會持續(xù)改善。從目前的經(jīng)濟形勢分析，三季度持續(xù)改善的趨勢非常明顯。二季度較好的宏觀經(jīng)濟走勢為銀行資產(chǎn)質(zhì)量打下堅定的基礎(chǔ)，由于資產(chǎn)質(zhì)量具有滯后性、緩慢性的特點，二季度宏觀經(jīng)濟良好，則三季度銀行資產(chǎn)質(zhì)量向好的慣性仍會繼續(xù)下去。

從凈息差角度來看，二季度是成本推動型的貸款利率提升，息差難超預期。當前資產(chǎn)端成本推動型的資產(chǎn)收益率上漲，負債端是核心因素。

一般而言，金融市場利率高企對銀行低成本存款負債有三個傳導路徑：一是存款派生減少；二是理財對存款的分流；三是存款活期化的下降。

資金端的高成本使銀行通過FTP（內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價），將成本轉(zhuǎn)移到貸款端。草根調(diào)研表明，不少銀行由于資金壓力提高了FTP，從而提升了貸款利率。也就是說，只有銀行整體議價能力的提升，才會明顯拉高銀行業(yè)的凈息差。總體而言，負債端有優(yōu)勢的銀行息差會相對好些，三季度銀行息差仍會環(huán)比改善，主要體現(xiàn)為付息率環(huán)比壓力有所緩解，資產(chǎn)收益率繼續(xù)小幅提升。

通過對上述銀行數(shù)據(jù)的分析，我們可以得出目前銀行業(yè)基本面的初步結(jié)論：二季度，雖然銀行業(yè)撥備前利潤有所分化，但隨著銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的逐漸改善，未來銀行撥備存在釋放利潤的空間。這對銀行業(yè)是一個極大的利好因素。

撥備前利潤分化、撥備有釋放利潤的空間。數(shù)據(jù)顯示，銀行收入端的分化導致?lián)軅淝袄麧櫟姆只Ｓ捎谫Y產(chǎn)質(zhì)量壓力的逐漸緩解，撥備成為銀行利潤的平滑劑，體現(xiàn)在利潤增速的差異不大，利潤增速基本都符合市場預期。部分股份制銀行通過撥備釋放了利潤；國有大行則通過多計提撥備更加夯實了撥備覆蓋率的基礎(chǔ)，2016年，國有大行的撥備壓力較大，時至今日，雖不能完全斷言反轉(zhuǎn)，但至少計提撥備的壓力已經(jīng)大大緩解。

中泰證券對銀行利潤對信用成本的敏感度進行了分析，發(fā)現(xiàn)銀行利潤對信用成本的敏感度很高，如國有大行平均信用成本少計提0.1%，則凈利潤增速將提高4.9%。

從行業(yè)二季度監(jiān)管數(shù)據(jù)來看，雖然規(guī)模增速環(huán)比略降，增長有所分化，但二季度行業(yè)利潤增長超預期，息差與資產(chǎn)質(zhì)量的正面改善帶動利潤增速在一季度基礎(chǔ)上繼續(xù)回升，基本面?zhèn)鬟f出的積極信號將為銀行板塊估值的進一步抬升提供一定的支撐。此外，監(jiān)管節(jié)奏趨緩且協(xié)同強化，同時考慮到經(jīng)濟表現(xiàn)好于預期，銀行業(yè)不良反彈趨緩，息差環(huán)比改善，基本面穩(wěn)中向好，二季度，銀行業(yè)盈利數(shù)據(jù)進一步驗證這種向好趨勢，銀行板塊配置價值提升凸顯。

弱市挖掘銀行藍籌股

實際上，銀行股的估值只要看PB，而PB對應的是ROE，這是被市場低估的高ROE。常有投資者感嘆，沒想到銀行的ROE這么高。事實上，銀行高ROE帶來的是估值的不斷下移，是銀行股穩(wěn)定收益的源泉，這也是“時間是銀行股的好朋友”的重要原因。隨著銀行股總體基本面的穩(wěn)定，盈利的確定性增長將導致估值更加便宜，而市場越弱，銀行股中真正的“藍籌股”會被市場不斷重視。

雖然銀行股也是典型的周期股，但銀行股的投資邏輯與其他周期股不同，它是源于周期，但彈性卻弱于周期。

從本質(zhì)上看，銀行看的是中長期時間維度的宏觀經(jīng)濟。銀行資產(chǎn)質(zhì)量是基本面的核心因素。銀行本身是周期股，而貸款周期要遠遠高于報表上的時間，因此，對銀行股更要關(guān)注中長期的問題。銀行和周期股的核心驅(qū)動因素都是宏觀經(jīng)濟，但銀行需要觀察更長時間的宏觀經(jīng)濟。從這個角度而言，銀行股源于周期，但彈性卻弱于周期。

除了源于周期、彈性弱于周期的特點以外，銀行股還有一個穩(wěn)于周期的投資邏輯。

銀行投資邏輯更看重經(jīng)濟安全邊際，安全性高對銀行股就是長期的利好因素。銀行資產(chǎn)質(zhì)量更在乎的是經(jīng)濟不要太差，而不是經(jīng)濟有多好；最在乎的是企業(yè)有沒有能力償還貸款利息，企業(yè)是否活著？所以，經(jīng)濟明顯向上時，對銀行股當然是利好，但上行幅度比不上其他周期股；經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展時，如保持L型趨勢，對其他周期股有較大的壓力，但銀行股基本面則會保持穩(wěn)定。

從金融監(jiān)管的角度來看，銀行股對流動性敏感度更高。流動性直接影響銀行股的基本面。流動性變化直接影響其他股票估值的分母；而流動性變化還會直接影響銀行股估值的分子。因此，貨幣政策和金融監(jiān)管政策對銀行股的影響較大。

從二季度和上半年的數(shù)據(jù)來看，銀行股三季度投資邏輯可以用“可攻可守”進行概括。

從基本面來看，銀行股具有穩(wěn)健、高ROE、低估值的鮮明特點。當市場情緒好轉(zhuǎn)時，周期股向上，銀行股也會跟隨；當市場情緒轉(zhuǎn)入保守、對市場收益率要求不高時，銀行股穩(wěn)健的特點同樣會被市場積極關(guān)注。“以時間換空間”，銀行股是具有穩(wěn)定收益的投資品種。

銀行股的長期投資邏輯在于經(jīng)濟長期企穩(wěn)和金融監(jiān)管長期趨嚴。看好宏觀經(jīng)濟就應該看好銀行股，只要經(jīng)濟長期企穩(wěn)，銀行股的基本面就是向上的，銀行看的是經(jīng)濟的安全邊際，這是推動銀行板塊向上的核心力量；與此同時，監(jiān)管層就越有進行金融去杠桿的本錢。

當然，上述兩個因素對各類銀行的映射不完全相同。對于中小銀行而言，經(jīng)濟向上對它們是有利的，甚至彈性更大，但金融去杠桿的影響是負面的，一正一負，兩者的共同作用的結(jié)果究竟如何是要權(quán)衡的，表現(xiàn)在股價上會有波動。但對大型銀行和招商銀行而言，金融監(jiān)管至少不是負面的作用，而經(jīng)濟向上對它們而言是向好的；只要經(jīng)濟不差，它們的基本面是持續(xù)向上的，這是在當前市場環(huán)境下看好大型銀行（包括招行）的核心理由。

與以往不同的是，銀行當前的經(jīng)營環(huán)境已發(fā)生變化，銀行間的分化也前所未有。銀行經(jīng)營環(huán)境的變化主要有如下三個方面：首先，簡單的規(guī)模驅(qū)動結(jié)束；其次，監(jiān)管套利消失；最后，粗放式“跑馬圈地”擴張時代結(jié)束。

2017年以來，央行MPA考核使銀行業(yè)規(guī)模擴張受限，MPA考核的日益嚴厲改變了銀行的經(jīng)營環(huán)境。受外部環(huán)境（央行MPA考核、銀監(jiān)會微觀監(jiān)管、宏觀經(jīng)濟形勢）的影響，銀行生息資產(chǎn)規(guī)模增速、總資產(chǎn)規(guī)模被限定在一定的水平，中小銀行很難再通過創(chuàng)新套利等行為進行規(guī)模擴張超越，銀行業(yè)由關(guān)注規(guī)模轉(zhuǎn)向效益和發(fā)展質(zhì)量。

中小銀行近幾年高速增長部分源于套利。在負債端，中小銀行通過同業(yè)存單、表外理財、和非銀金融機構(gòu)合作等快速加杠桿；在資產(chǎn)端，中小銀行通過大量投資非標、同業(yè)理財、委外等獲取利潤；輔助于期限錯配，從而獲取超額利潤。隨著銀監(jiān)會微觀監(jiān)管力度的加強，銀行套利空間受到壓縮，未來銀行將回歸銀行本源、回歸主業(yè)。

宏觀經(jīng)濟形勢的變化對銀行貸款增速的影響表現(xiàn)在：經(jīng)濟增速下滑導致中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，未來對貸款的需求不會持續(xù)旺盛。銀行業(yè)會告別“跑馬圈地”的時代，粗放式擴張已然結(jié)束，精耕細作的“內(nèi)生式”增長才是未來發(fā)展的方向。

隨著經(jīng)營環(huán)境的變化，銀行之間的分化也“前所未有”。銀行業(yè)粗放式“跑馬圈地”、監(jiān)管套利的時代已經(jīng)過去。未來銀行會分成三類：一是轉(zhuǎn)型成功的銀行，在新環(huán)境中越來越順；二是穩(wěn)健經(jīng)營的銀行，在新環(huán)境中穩(wěn)健前行；三是“路徑依賴”的銀行，在新環(huán)境中面臨巨大的挑戰(zhàn)，轉(zhuǎn)型成為必然。

銀行間出現(xiàn)的分化，使得“藍籌銀行”具有稀缺性，銀行股正在進入“強者恒強”的時代。銀行業(yè)低估值、穩(wěn)健的特點，在弱市中會被市場不斷挖掘價值。而銀行業(yè)中的“藍籌股”，由于其稀缺性會強者恒強。endprint