家族企業投融資行為研究動態

昌凡舒

摘要：在家族企業不斷發展的過程中，其利益關系的復雜化導致越來越多的人注意到企業在資本配置方面存在的問題，從而引起眾多學者的討論。本文從投資和融資兩個角度出發，圍繞國內外關于家族企業資本配置效率的研究進行綜述，并對其進行簡單評述。

關鍵詞：投資；融資；文獻綜述

家族企業投資行為影響因素

家族所有下的企業投資行為

很多學者認為家族成員擔任企業經理人對企業效益具有正面影響。McConaughy（2000）認為因為存在較強的利益關聯性，家族成員擔任經理人職位能夠獲得“超激勵”， 所要求的報酬激勵比非家族成員經理人少。Villalonga等（2006）認為家族成員擔任企業高管可以有效降低代理成本，而且對企業投資決策有更穩健更長遠的考量。Cadbury（2002）指出家族成員經理人在家族利益的驅動下更加注重長期投資而非短期效益。魏志華等（2012）也認為，家族企業委任家族成員為經理人能夠產生“利益協同效應”。但是，隨著企業的發展，企業規模擴大，勢必會出現所有權與經營權分離。Jensen 和Meckling（1976）認為，所有權和經營權的分離導致股東與經理人的決策目標不一致，從而產生第一類代理沖突問題。岑維和童娜瓊（2015）指出代理問題使家族企業的企業主更偏向于選擇家族成員為經理人，同時由于非家族成員經理人無法掌握全面的信息，導致其為了規避風險而減少投資，造成投資不足。陳德球和鐘昀珈（2011）、吳應軍（2016）通過研究發現非家族成員經理人存在風險規避偏好，不會過度投資以謀取私利，反而傾向于風險較小的短期投資。李思飛等（2014）認為完善的監督機制可以在一定程度上制約非家族成員經理人的短視投資行為。

家族控制下的企業投資行為

國內外也有大量關于家族企業控制權與現金流權的研究討論。Gugler（2003） 認為家族企業受到的融資約束較大，企業內部現金流量較低，使企業投資效率下降。Kuo 和Hung（2011）認為由于家族的涉入，信息不對稱，從而加劇了企業投資-現金流敏感度。張長海等（2009）從投資現金流敏感度的角度出發研究我國家族企業的投資行為，發現家族企業的投資決策與內部現金流量緊密聯系，而且企業投資效率與融資約束負相關。李佳麗（2015）發現家族控制企業的投資效率受現金流影響的程度比非家族控制企業更高，并且其影響程度與家族控制程度成正比。Almeida（2006）研究表明，當控制權和現金流權分離時，終極大股東享有控制權，可以通過實際控制影響企業的投資決策以滿足自身意愿。程仲明（2011）、李途波（2012）和王妍（2016）等發現隨著兩權分離度增加，終極控股股東傾向于采取“掏空”行為來轉移企業資源，達到侵占目的，投資資源的短缺引起家族企業非效率投資。冉茂盛等（2009）認為在技術型家族企業中，控制權與現金流權的分離程度與R&D投資效率也存在負相關關系。梁光紅（2011）認為家族企業控制人因兩權分離而占有資金以獲取控制權私有利益，這種近視行為嚴重阻礙了企業投資規模的發展，并提出較高的自由現金流能夠有效地抑制投資不足的發生。

家族企業融資行為影響因素

內源融資

家族企業融資活動所追求的不僅僅是企業效益最大化，同時還包括家族控制，不同的融資行為對家族企業的發展會產生不同的影響?，F代資本結構理論中MM理論更為受到推崇，但是MM理論有一系列非常嚴苛的前提條件，其適用性比較低，而家族企業無法滿足完全信息這一條件。

負債融資

雖然內源融資在家族企業中占有重要地位，但其總量畢竟有限，隨著企業的發展擴大，內源融資并不能滿足企業的全部資金需求，家族企業要想進一步擴大規模則無疑要依賴于外源融資。Coleman和Carsky（1999）認為在家族企業的不同發展階段，內源融資發揮的效用不同，家族企業不得不通過吸收外部資金來促進企業的擴張。王紅領等（2008）認為在有外部資金需求時，家族企業考慮到控制權不被分散，則會避免股權融資而選擇負債融資。Harris和Raviv（1991）認為家族企業采取負債融資有兩個目的：一是減少企業風險；二是集中并保持企業的家族控制。

結束語

目前國內外有關家族企業投資行為方面的研究主要集中在由代理問題以及控制權與現金流權分離而引起的非效率投資，在融資行為方面則聚焦于家族企業的融資規律，即“優序融資理論”，并探討了造成這一規律的內在原因。在以上研究中，家族企業的投資與融資行為多考慮的是控制權偏好，而較少融入其他因素，將家族企業家特征作為影響因素的研究偏少，筆者認為既然家族企業涵蓋了家族維度和企業維度兩方面，那么可以對家族企業家特征對企業投融資行為的影響作進一步研究。此外，同時將家族企業的投融資行為聯系起來的研究并不多，但是由于信息不對稱、代理問題等因素的存在，融資決策必然會影響到投資決策，因此探討融資約束對投資效率的影響也是一個研究方向。

參考文獻：

[1]魏志華，吳育輝，李常青.家族控制、雙重委托代理沖突與現金股利政策——基于中國上市公司的實證研究[J].金融研究，2012，07：168-181.

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[3]陳德球，鐘昀珈.制度效率、家族化途徑與家族投資偏好[J].財經研究，2011，12：107-117.

[4]李思飛，劉歡，王柏平.家族企業高管選擇與資本投資決策[J].金融評論，2014，03：39-48+125.

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[8]冉茂盛，李文洲.終極控制人的兩權分離、債務融資與資金侵占——基于家族上市公司的樣本分析[J].管理評論，2015，06：197-208.