中國A股控制權爭奪的動因

朱雪松

摘 要：現代公司主要通過二級市場的“舉牌”或協議收購等方式取得上市公司控制權。本文以百大集團控制權爭奪案為研究對象，分析了控制權的爭奪引起的經濟后果，探討了對上市公司的一些啟示。

關鍵詞：股權分置改革 國有股轉讓 控制權爭奪

引 言

在當今股權分置的時代，大多數上市公司的收購通過協議轉讓非流通股進行。但隨著全流通時代的到來，通過要約收購或“舉牌”方式獲取上市公司控制權將會越來越多。本文討論的百大集團控制權之爭是我國資本市場上首起一方通過二級市場及法人股協議轉讓增持股份、另一方通過國有股協議轉讓成為第一大股東，兩個外部新股東共同爭奪一個上市公司控制權的案例。這起案例充分體現了資本市場由股權分置走向全流通過程中的上市公司控制權爭奪的過程。

一、案例概述

2005年10月，百大集團股份有限公司（ 簡稱“百大集團”） 的第一大股東杭州市投資控股有限公司（ 簡稱“杭投控股”） 擬為百大集團引入新的控股股東，于是向浙江的一些民營企業發出國有股轉讓征詢函。中國銀泰投資有限公司（ 簡稱“銀泰投資”） 一直希望從杭投控股手中直接收購百大集團股權，在國有股轉讓談判未果的情況下，旗下的銀泰百貨有限公司（ 簡稱 “銀泰百貨”） 和杭州銀泰奧特萊斯商業發展有限公司（ 簡稱 “杭州銀泰”） 通過二級市場和法人股協議轉讓增持股份，于2005年12月2日首次舉牌，公告已持有百大集團 6.36%的股權。在隨后的3個月時間里， 通過二級市場多次“舉牌”。到2006年2月28日，銀泰投資已累計持有百大集團52903334 股， 占總股本的 19.62%。其中，流通股41935472 股，占總股本的15.55%，法人股10 967862 股， 占總股本的4.07%。

2006 年 3 月 6 日，杭投控股與西子聯合控股有限公司 （ 簡稱“西子聯合”） 簽訂股權轉讓協議，將其持有的百大集團國有股 70 123 643 股（ 占總股本的 26%） 以每股 4.46 元的價格轉讓給西子聯合。在國有股轉讓信息公告當天， 銀泰百貨又通過二級市場購入4382238股流通股，累計持有百大集團57285572 股，占總股本的21.24%， 其中流通股46317710 股。 至此，雙方拉開了爭奪百大集團控制權的序幕。 其后，銀泰投資仍不斷地增持百大集團的股權。

銀泰投資與西子聯合的百大集團控制權爭奪戰仍在繼續，雙方尚無言棄的跡象，且都有通過二級市場進一步增持股份的打算或行動。據2007年百大集團中報披露數據顯示：截至 2007年6月30日，西子聯合持有百大集團股份80730000股，占總股本的 29.93%；銀泰百貨和杭州銀泰作為一致行動人，合計持有百大集團股份79679585股，占總股本的29.54%，其中流通股63863298股，占總股本的23.68%，占流通股的47.18%，雙方的持股比例相差不大。

西子聯合作為百大集團的大股東在市場和政府的壓力下終于做出讓步。2008年2月28日百大集團第三次股改方案終于順利通過投票表決結果為：同意股數214313160股占參加表決的股東所持表決權的98.8%。股改后西子聯合繼續保持第一大股東地位，實現對百大集團的控股；銀泰投資放棄百大控制權的爭奪轉而接手管理百大集團的百貨業資產，獲得百大集團百貨業資產2008年3月至2028年2月的20年經營權。

百大集團控制權之爭至此宣告結束。

二、動因及經濟后果分析

對百大集團而言，由于其較高的投資價值，在原股東萌生退意的情況下，引來了以西子聯合和銀泰投資為主的多方爭奪者，銀泰投資在百大集團已確定將國有股份轉讓給西子聯合的情況下，仍然不愿放棄，選擇繼續持有股份，無非都是基于如果能成功奪取到控制權，可獲得控制權收益的考慮。即使競購失敗，考慮到百大集團優良的資產質量和零售業良好的發展前景，銀泰投資也不至于出現較大的虧損，甚至可能仍有不少收益。

百大集團不僅其價值被低估，而且其控制權溢價亦不菲。百貨零售和酒店業的經營風險較小，加之百大集團近年來一直奉行的是極度穩健的財務政策，致使其財務風險也被控制在較低的水平。

對競購者而言，西子聯合是一家實力較雄厚的民營企業，以電梯、鍋爐等機械制造為主業，現有總資產已經超過70億元，位居民營企業100 強之列。對銀泰投資來說，控股百大集團不僅可以實現與銀泰百貨的強強聯合，獲取經營和管理協同效應，在杭州零售百貨業激烈的競爭中獲取優勢，而且通過收購可以達到迅速做大做強百貨零售業的目的，給企業帶來直接的經濟利益。

在此次競購案例中，宏觀環境因素起到了十分重要的作用，銀泰投資在西子聯合承接國有股且獲得政府支持的情況下，仍不放棄，其中股權分置改革是一個重要的原因，銀泰投資掌握了29.54%的股份中，23.94%為可獲對價的流通股，且比例占了全部流通股數量的47.18%，在股權分置改革方案表決中擁有一票否決權。即使不能通過股權分置改革自動成為第一大股東，也可通過股改對價的支付，使西子聯合喪失成本優勢。而且由于市場行情的變動，百大集團的股票不斷升值，銀泰投資仍能預期獲得很大的收益。

三、相關啟示

當前市場上存在的股權爭奪，大多是為了取得公司的控制權，大股東憑借這種權利使公司按照符合自己的方式經營。但是從銀泰投資的事例中我們不難發現通過敵意收購的手段來獲取控制權仍然存在很大難度，協議收購仍然是主流手段。即使在完成股權分置改革的全流通市場上也是如此。與上市公司大股東協商，通過大宗交易程序完成對控股方流通股的一次性收購是風險相對較小 的收購方式。

資本經營是企業快速擴張的重要方式，但在運作中一 定要注意維護企業的形象，企業自身信用的維護也是企業做大做強的一個很重要的方面。

參考文獻：

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