美圖的價值迷局

張程

美圖公司自2016年12月上市以來就一直頗受爭議，原因在于這家科技新銳公司并不靚麗的財務數據與其高達數百億元的市值極不匹配。不過在支持者看來，美圖公司的價值是在財務報表之外的10億級用戶量，這種龐大的用戶量賦予了美圖比肩谷歌、蘋果、臉書和BAT等互聯網巨頭的可能。

然而這樣龐大的用戶數是否真的具有這種魔力？通過對美圖公司財務報表的分析，發現美圖公司用戶基礎的質量仍存在諸多疑點。其中最突出的就是這些用戶的活躍度或許并沒有想象中那么高，其對應的價值必然也會打折扣。

核心資產是用戶

作為一家“移動互聯網公司”，美圖繼承了互聯網企業“輕資產”模式的傳統。從美圖公司2016年財報來看，其65億元的總資產中絕大多數是現金及金融資產，這中間包括上市募集來的40多億現金?？v觀整個資產結構，“重資產”占比不到一成，主要是手機業務的原材料存貨占了3億多元。這不到一成的“重資產”未來可以帶來的經營收益基本可以預期，顯然僅憑這些資產難以撐起美圖公司數百億元、乃至上千億元的市值。

那么支撐美圖公司市值的內核又是什么呢？在美圖公司2016年12月5日公布的全球發售文件中，美圖公司將自己定義為一家“移動互聯網公司”，并認為“龐大、活躍及快速增長的用戶基礎是我們的核心資產”。也就是說用戶基礎是美圖公司的核心資產，也是其未來運營并創造商業價值的核心基礎，是其數百億、上千億市值的支撐。

美圖公司龐大的用戶基礎來自其頗受歡迎的一系列業務。從2008年推出簡化修圖工具“美圖秀秀”以來，美圖公司先后推出了“美顏相機”“美拍”“BeautyPlus”“美妝相機”“潮自拍”等應用產品，并在2013年推出智能手機業務。這些業務為美圖公司在全球收獲了超10億級的用戶體量。

對于一家互聯網公司來說，能夠聚攏和服務龐大的用戶群體通常意味著這家公司在技術實力、數據資產、流量變現等方面具有某種可挖掘的價值，就像一座大礦山。通常礦山里面不僅有銅、鐵、錫，有時還可能有黃金、有鉆石。美圖公司的變現路徑和前景在理論上存在著多種可能。

用戶活躍度有待提高

用戶基數是美圖公司的核心資產，核心資產的質量又是影響美圖公司發展前景的重要因素。在分析其核心資產質量之前，有必要先說明，由于用戶數方面的運營數據并沒有納入資產負債表，所以這些數據都是未經審計的數據，是美圖公司主動披露的數據。

美圖公司對于其核心資產的描述有三個限定詞，即“龐大”“活躍”和“快速增長”，這三個限定詞也是判斷美圖公司核心資產質量高低的關鍵維度。

“龐大”的用戶基礎方面。根據美圖公司全球發行文件和2016年財報公布的數據，其用戶數已經超過10億，其中海外累積用戶數超過5億。這兩個數據為美圖公司公布的數據，無法證偽之前且相信這是真實的數據。

不過根據美圖公司業務的特點，對于這超過10億的用戶基礎可以做出一些基本的判斷，即女性用戶占比較大，且年齡不會太大。換言之，美圖公司有超過10億的用戶，且以年輕、女性用戶為主，其中海外用戶數達5億。這在某種程度上為美圖變現劃定了范圍。

“活躍”是用戶質量的一個關鍵指標，也是我們分析的重點。根據美圖公司財報公布的數據，其2016年的月活躍用戶總數達到4.5億。需要注意的是這4.5億并不是單個產品的數據，而是美圖秀秀、美顏相機、美拍等多款產品月活躍數據的總和。

由于美圖公司產品的用戶在一定程度上具有共性，各個產品的月活躍用戶中肯定有重疊部分，雖然重疊比重有多少不得而知，但相比于單個產品月活4.5億，月活總數4.5億所能產生的價值無疑要遜色一些。

從地區來看，中國大陸的月活用戶總數是3.63億，海外是8600萬?？紤]到海外有累計5億的用戶，顯然海外用戶的活躍度遠不如中國大陸用戶，盡管該部分在2016年呈現出了高增長態勢。

從單個產品來看，被外界寄予盈利厚望的直播業務——美拍的月活躍用戶數相比較于2015年竟然出現了近10%的下滑。

美拍是美圖公司于2014年5月推出的一款視頻社區應用，并在2016年1月推出了直播功能。移動直播平臺是近年來被資本熱捧的領域，也是具有極大開發價值的領域。社交平臺陌陌2016年4月正式推出開放直播平臺后，該業務僅在2016年第四季度就為陌陌貢獻了1.948億美元的營收，成為帶動陌陌營收和凈利潤倍速增長的核心動力。2015年收購了直播演藝平臺六房間的宋城演藝，2016年從該業務中收獲了10億元的營收和5億元的利潤，前者同樣是帶動其營收與利潤增長的重要一極。

相比較而言，美圖公司的直播業務帶來的營收則大為遜色。2016年6月美拍的充值功能開通，盡管有著比陌陌和六房間更高的1.13億月活用戶，但是整個2016年下半年，美拍業務所產生的營收僅4430萬元。顯然美拍用戶的付費能力猶待挖掘。

另外，美拍的網絡帶寬費用與其如此體量的月活躍用戶數似乎不匹配。

對于直播平臺而言，帶寬成本是重要的費用支出項目。要支持數量龐大的用戶同時在線流暢觀看直播，平臺通常需要付出較高的帶寬成本。目前帶寬的市場價在18萬/G/年左右，如果平均一個用戶占用1M的帶寬（相當于720P格式下的標清），1000G帶寬大約可支持102萬人同時在線。如果每天都達到100萬的峰值，那么平臺一年的帶寬成本可能就是1.8億。

根據美圖公司2016年財報披露的經審計數據顯示，其2016年帶寬及存儲相關成本為9773萬元，縱使美圖這樣的大公司可以得到優惠的帶寬價格，但是考慮到美拍龐大的月活躍用戶數，加上直播行業本身是個有明顯活躍峰值的領域，即用戶每天集中使用時間為晚上。美拍月均1.13億的月活躍用戶數和不足1億元的帶寬支出，兩者相形之下，不免令人擔憂其用戶活躍情況。相比較而言，陌陌整體業務2016年月活躍用戶數為8000萬左右，正式推出開放直播業務是在2016年4月，其當年的帶寬費用約1.2億元。

“快速增長”方面，在美圖公司的財報中沒有披露具體的用戶基數，對于新增用戶數也沒有提及，僅透露2016年27%的用戶增長來自海外，美圖公司月活躍用戶總數較2015年增長20.8%。

通過上述分析可以看出，美圖公司的核心資產——用戶基礎確實很龐大，但是就活躍度而言似乎并沒有表面看上去那么好。月活躍用戶總數中到底有多少是重疊的用戶？海外用戶的快速增長有多少是因為新業務剛起步而增長較快？海外用戶的活躍度相比于國內是否過低？美拍業務為何會出現活躍度下降，且龐大的月活躍用戶數為何只有不到1億的帶寬成本？這些都是迷局。

盈利模式有待證明

2016年美圖全年營收15.79億元，經調整虧損為5.4億元。從互聯網流量變現的模式來看，廣告、游戲、電商、硬件是主要方向，這些方向目前美圖公司都在嘗試。從2016年財報來看，智能手機所產生的營收占了其16億營收的絕大部分，廣告等其他互聯網服務僅帶來1億元的收入。

目前智能手機行業已經殺成一片紅海，美圖手機拍照的特色也并不乏競爭對手，比如OPPO、VIVO等大手機廠商都有主打拍照功能的主力機型。美圖公司從手機領域實現突破目前還看不到特別優勢。

游戲和電商方面美圖剛剛起步，從產生的收益來看都不甚理想。在線廣告方面2016年相比2015年出現了下滑，雖然美圖公司解釋是內部調整所致，但是仍不免讓人擔心。在商業化的道路上，美圖公司還有待自我證明。endprint