城投債信用風險的傳導機理與預警系統(tǒng)研究

潘俊+徐穎+劉玉峰

【摘 要】 城投公司的數(shù)量及城投債的規(guī)模不斷攀升，隨之暴露的信用風險與由此可能引起的財政風險、金融風險等問題愈發(fā)引人關注。文章從我國城投債信用風險的現(xiàn)狀出發(fā)，分析了城投債融資中信用風險的宏觀經濟和行業(yè)因素、平臺公司基本經營及財務狀況、債務主體增信措施等主要影響因素及其內在關聯(lián)，進而從縱向與橫向兩方面對城投債的傳導機理進行研究，并嘗試從設計原則、要素及框架、實施與評價的角度構建城投債信用風險預警系統(tǒng)，以此提出積極引導城投債向市場化轉型、落實債務管理責任制等城投債信用風險的管控策略，為我國債務風險的防范控制起到引導作用，促進債券信用市場的健康發(fā)展。

【關鍵詞】 城投債； 信用風險； 傳導機理； 預警系統(tǒng)

【中圖分類號】 F832.39 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）18-0015-05

一、引言

近年來，隨著地方政府債務規(guī)模不斷擴大，地方政府的債務融資行為及其信用風險問題倍受關注[ 1 ]。2010年國家審計署針對省、市、縣三級政府的債務審計結果顯示，地方政府（不包括鄉(xiāng)鎮(zhèn)政府）債務規(guī)模為10.7萬億元。從國家審計署在2010年至2013年對全國政府性債務審計的對比來看，我國在此階段的地方政府性債務增長異常迅猛。《預算法》在修訂完成之前，明確規(guī)定地方政府不得舉債，為了解決公共基礎設施等公益類項目的籌資問題，地方政府只能通過間接方式籌措資金。2013年審計署的政府審計數(shù)據再次表明，截至2012年底銀行貸款同比2010年下降了5.6%，債券則增至62.32%，由此可見，城投債代替銀行貸款成為地方政府舉債的主要途徑。

地方政府為了攀比GDP增長率和領導政績，大量建設形象工程、政績工程，資金需求的缺口靠融資平臺債務來填補[ 2 ]，而這些債務最終都將以顯性或隱性方式形成各種政府債務[ 3 ]。巴曙松[ 4 ]認為地方政府融資平臺融資狀況很不明確且存在很大的系統(tǒng)性風險，不僅僅是商業(yè)銀行無法完全掌控，就連地方政府也無法徹底明晰投融資平臺的負債情況。城投公司為地方政府進行地方基礎設施建設籌集資金，成為地方政府的代理人[ 5 ]，如果城投公司經營失敗或面臨破產，它背后的地方政府就要為其所欠債務買單[ 6 ]。張超[ 7 ]認為土地財政、城投債與地方經濟增長之間存在利弊關系。地方政府大規(guī)模舉借債務可能是因為債務資金監(jiān)管系統(tǒng)不完善、債務融資使用途徑不透明及債務風險管控缺乏約束機制。

在中國地方政府債券市場方興未艾的背景下，城投債規(guī)模不受控制地與日俱增，隨之暴露的信用風險及由此引發(fā)的財政風險等問題備受矚目。若此時對城投債的信用風險問題不加以研究和管控，將來的債券市場將面臨危機。雖然最新的中央文件已經將融資平臺新增債務隔絕于地方政府債務范疇，但城投公司已經發(fā)行和尚在運行中的城投債仍然必須引起重視。鑒于此，本文選擇城投債為研究對象，對城投債的信用風險影響因素展開分析，進而對城投債的傳導機制進行研究，并嘗試構建城投債信用風險的預警系統(tǒng)，為債務融資信用風險的前期預防和后期治理獻計獻策。

二、我國城投債信用風險的影響因素及傳導機理分析

（一）我國城投債信用風險的現(xiàn)狀及影響因素

1.我國城投債信用風險的現(xiàn)狀

我國城投債突出的特點是信用級別高且收益率高，這是因為發(fā)行城投債的主體一般是地方政府或諸如城投公司的代理機構，且城投債的還本付息以地方稅收收入作為隱性擔保或者投資項目產生的現(xiàn)金流入作為收益。由于城投債發(fā)行規(guī)模迅猛增長，發(fā)債主體的債務累積與日俱增，這表明發(fā)債主體的償債能力正在下降，其信用評級也應該逐步下移，但是信用評級公司給各地城投公司評級時均為一致的高等級，這對投資者而言無疑會造成虛假暗示，從而進一步擴大城投債的信用風險。

我國城投債的信用狀況錯綜復雜，且信息不對稱現(xiàn)象十分顯著，外部投資者存在信息劣勢。而城投公司在管理上存在漏洞，管理的責任部門不明確，部門之間相互推諉，遇到障礙時沒有管理部門統(tǒng)一調度，這說明城投公司管理中存在責權脫節(jié)問題。在地方投融資平臺的內部管理協(xié)調機制都沒有健全的情況下，城投債已經大行其道，如果真的發(fā)生償債困難的情況，部門之間將相互推責，根本無法及時管控風險，那么城投債信用風險可想而知。

2.我國城投債信用風險的影響因素及內在關聯(lián)

我國城投債信用風險的影響因素包括宏觀經濟和行業(yè)發(fā)展、平臺公司基本經營及財務狀況、債券主體增信措施、地方政府財政收入和債券主體信息披露，以上五點城投債信用風險影響因素之間的關系如圖1所示。

由圖1可知，城投債信用風險的影響因素間存在著錯綜復雜的關系，宏觀經濟和行業(yè)發(fā)展為系統(tǒng)風險，因此它的影響較為廣泛；發(fā)債企業(yè)自身的財務狀況對城投債信用風險的影響較大，為了減弱這種風險，發(fā)債企業(yè)往往采用各種增信方式，其中由政府進行信用擔保讓投資者最為安心。政府以土地或其他固定資產為發(fā)行的城投債進行隱性擔保，則城投債的信用風險轉移到當?shù)卣數(shù)卣転槌峭秱档祝饕€是依靠財政收入，那么，投資者的注意點就轉移到地方政府的財政收入上。由于信息的不對稱性，絕大部分投資者無法得到可靠有效的地方政府財政水平信息，因此，地方政府能否進行真實全面的信息披露極大地影響了城投債的信用風險，只有保證地方政府信息披露的透明化，才能更多地降低城投債融資的信用風險。

（二）城投債信用風險傳導機理分析

由我國城投債信用風險的影響因素及內在關聯(lián)可知，城投債的信用風險很大程度上由地方政府的財政收入作保障，政府以土地或其他固定資產為城投債進行擔保。地方政府財政收入水平、城投公司的財務狀況、債券主體的信息披露及城投債發(fā)行規(guī)模等因素驅動著城投債風險從城投公司向政府等處傳導和轉移。

1.城投債信用風險的縱向傳導

城投債的信用風險受宏觀經濟和行業(yè)波動影響。當?shù)貐^(qū)經濟發(fā)展繁榮時，城投債的發(fā)行主體由于較好的經營環(huán)境會產生較好的經營業(yè)績，城投公司違約的可能性就相對降低；當?shù)貐^(qū)經濟下滑蕭條時，城投債的發(fā)行主體由于市場環(huán)境的惡化會造成不良的經營后果，城投公司違約的可能性增加。現(xiàn)階段，雖然法律法規(guī)對發(fā)債主體進行了嚴格規(guī)定，但城投公司主營業(yè)務特點是投入高、期限長、盈利較弱。面對巨大的資金需求，很多城投公司通過虛報賬目來達到發(fā)行債券的要求，于是加大了信用風險。endprint

對于城投債信用風險的傳導，除考慮宏觀經濟波動、城投公司的經營狀況外，還會看重地方政府財政收入。我國多數(shù)地方組建的投融資平臺以政府信用向銀行貸款或者發(fā)行債券來為城市基礎設施建設項目補足資金，而這些項目的盈利能力很差，因此城投公司的償債資金主要來自地方財政收入，如稅收收入等，那么城投公司債務融資的信用風險就會很大程度上由地方政府的財政收入作保障[ 8 ]。而且，政府較少參與地方投融資平臺的管理，更難防控其信用風險，投融資平臺產生的信用風險就會轉移到地方財政[ 9 ]。城投債信用風險的縱向傳導過程如圖2所示。

由圖2可知，由于城投債的增信措施主要是政府提供擔保，所以政府成為城投債風險最后的承擔者。當城投債到期時，如果城投公司由于某些原因無法按時清償債務，那么就會產生逾期債務，此時風險就轉移給了地方政府，經過逐年累積，地方財政的負擔就會不斷加重。如果地方政府頻繁違約，不按時清償債務，就會導致政府公信力下降，無法籌集到新資金，而地方政府還面臨舊債務的清償責任，此時中央政府就會履行兜底責任，那么這些債務就轉化為中央政府債務，不斷沖擊著中央財政的安全，很可能導致中央財政風險，從而引發(fā)全國性的債務危機。

雖然自2014年以來發(fā)布了《關于加強地方政府性債務管理的意見》《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》等一系列文件，融資平臺的融資功能將被徹底取消，但是只有在城投公司全部清償完存量債務和后續(xù)工程的債務以后，才能完全剝離城投公司的政府融資功能，而這一過程短時間內難以完成，因此城投債的信用風險仍然會對政府產生影響。

2.城投債信用風險的橫向傳導

城投債除了沿財政體系縱向傳遞外，還可以進行橫向傳遞，發(fā)行方提供第三方擔保等擔保方式對城投債進行債券增信也對城投債產生重要影響。而我國債券市場信息不透明的問題較為嚴重，債券主體的披露周期多為一年，在此期間，許多重要信息無法及時披露，投資者無法得到有效信息，不能做出正確及時的決定，從而可能產生重大損失。例如，目前我國城投債的發(fā)行主體資質正在下沉，信用評級虛高等情況，城投公司都沒有及時披露給債券投資者，這樣容易促使城投公司嘗試一次性博弈，即不披露對本公司不利的信息，而選擇一次性違約。如果城投公司在城投債到期時無法償還，則會引發(fā)信用風險，造成投資者損失慘重。這種情況下，城投債的信用風險就會通過橫向傳導傳遞給投資者，具體傳導過程如圖3所示。

由于城投債相對而言風險較小，再加上信用評級公司評級時一致的高等級，造成城投債備受投資者的青睞。但是隨著城投債代替銀行貸款成為地方政府舉債的主要途徑之后，城投債的舉債規(guī)模逐步擴大。與此同時，城投債的還款壓力與日俱增，債務負擔嚴重。一旦城投債不能按時清償債務，那么投資者將首當其沖，其利益必將受到損害，從而影響投資者的信任感，更有甚者將造成政府公信力下降，產生一系列不良后果。由于城投債的資金主要用于地方基建項目，如果發(fā)生違約，可能會造成其后續(xù)資金不足，使基礎設施和其他公共項目的建設難以為繼[ 10 ]，影響正常的社會經濟生活，并且信任感的破壞近乎不可逆，想要挽回公眾的信任將付出極大代價，因此，如果城投債不能清償債務，勢必對投資者造成沖擊，從而引發(fā)社會風險，影響整個社會的穩(wěn)定。

三、城投債信用風險預警系統(tǒng)的構建

截至2013年6月底，全國建立了債務風險預警制度的省、市、縣級城市分別有18個、156個和935個；另外，建立了償債準備金制度的省、市、縣級城市分別有28個、254個和755個，總共準備金余額有3 265.50億元。時任中國財政部部長樓繼偉2014年1月23日表示，要建立規(guī)范合理的政府債務管理及風險預警機制。

（一）城投債信用風險預警系統(tǒng)的設計原則

考慮到公共事項的收益范圍和信息產生傳遞的復雜性和不確定性、政府與公眾間信息的不對稱性等問題，設計城投債信用風險預警系統(tǒng)時需秉持以下原則：

1.實時監(jiān)測

確保城投公司每個時間段的行為都進行監(jiān)控，每一種類型的數(shù)據都得到記錄。考慮到監(jiān)測信息傳遞的時間，可以設定時間段，規(guī)定每天、每周、每月、每季度內數(shù)據的傳遞次數(shù)。對于城投公司的信息數(shù)據監(jiān)測不能籠統(tǒng)，也可以分時間段進行統(tǒng)計，確保每個數(shù)據能有精確的發(fā)生時間。

2.可靠準確

不僅僅要抓住城投公司債務融資的各方面數(shù)據，而且要重視數(shù)據的可靠性和準確度。每個數(shù)據要保證有精確的時間點，每個數(shù)據也應有監(jiān)測的來源，有查證的依據，先確認準確才能記錄在案。

3.及時報警

城投公司的債務融資監(jiān)控不只是為投資者提供詳細準確的數(shù)據，讓投資者隨時了解城投公司的經營狀況和信用風險狀況，更重要的是當城投公司的債務融資超出預警限制時，即可能發(fā)生信用風險時，該系統(tǒng)能及時發(fā)出警報，為城投公司及債券投資者提供參考。

（二）城投債信用風險預警系統(tǒng)構成要素及框架

1.事權與支出責任相配合制度

自財政分權以來，地方政府的財權往往無法負擔事權的需要，地方會通過投融資平臺迂回借債。如果劃清中央與地方事權和支出責任，讓地方政府在政府職能轉變的前提下，合理規(guī)范政府與市場的職能，由地方政府為地方債的發(fā)行提供擔保，并做好城投債轉型工作。在中央下放事權給地方政府的同時，合理配置財力，且適度加強中央事權和支出責任，從而減輕地方政府的財政負擔。

2.政府性債務報告制度

目前關于政府性債務的數(shù)據多以統(tǒng)計的方法獲取，這其實是有失偏頗的，通過統(tǒng)計手段甄別負債，為數(shù)據造假提供了可能。財政部發(fā)布了一系列準則制度及征求意見稿，加大了對政府性債務的監(jiān)管力度，政府會計準則制度的建設與實施將為地方政府債務的核算與報告提供方向。地方政府應該按照相關制度規(guī)定清理賬目，展開債務甄別工作，編制政府性債務報告，不僅要有確切數(shù)據，還要有數(shù)據的分析、現(xiàn)在的評估、未來的預期等內容，并且需要由上級部門進行審核和意見反饋。endprint

3.債務融資信用風險的監(jiān)測指標體系

本文在前人研究的基礎上，選擇“負債率”“債務率”和“償債率”三項為暫時的監(jiān)測指標，對政府性債務的規(guī)模、結構和安全性進行實時監(jiān)控、自動評估和動態(tài)反饋。其中城投債的負債率指城投債余額與當年地方政府生產總值的比例，債務率指城投債余額與當年可支配財政收入的比例，償債率指年度還本付息額與當年可支配財政收入的比例。

本文以客觀準確反映城投債債務融資信用風險狀況及精確預測城投債風險趨勢為目的，構建城投債信用風險預警系統(tǒng)，具體框架如圖4所示。

該城投債信用風險預警系統(tǒng)將連續(xù)、系統(tǒng)地監(jiān)測發(fā)債主體狀況、債務規(guī)模、發(fā)債結構及債務安全性等，從而及時發(fā)現(xiàn)規(guī)模風險、結構風險、償債風險等風險來源，掌握各類風險的程度和趨勢，并為城投公司發(fā)出相應報警信號。

（三）城投債預警系統(tǒng)的實施與評價

防范城投債信用風險，首先要控制城投債的發(fā)行規(guī)模，只有控制了發(fā)債規(guī)模，才能管控未來的負債水平，減輕未來政府的負債壓力。目前，我國城投債在歷史上的違約數(shù)據鮮有，在此情況下，KMV模型在債券違約概率測算、適度發(fā)行規(guī)模預測上具有適用的匹配度，政府可以根據歷史財政收入及未來財政收入的預測對未來城投債違約率和安全發(fā)債規(guī)模進行預測，建立簡單實用的城投債信用風險預警系統(tǒng)，及時發(fā)現(xiàn)債務風險隱患，防范于未然。

對于地方政府財政風險的防范，地方財政負債核算的完善和信息披露的透明化必不可少。地方政府債務猛增的一部分原因就是地方政府沒有披露完整、全面、準確的負債信息，投資者無法對地方政府的實際債務擔保能力進行準確判斷。因此，在建立城投債信用風險的預警系統(tǒng)時，地方財政負債核算和信息披露機制的完善也可作為重要的一部分，二者可增強城投債的外界監(jiān)督，從而有效防范地方財政風險。

四、城投債債務融資信用風險的治理對策

近年來我國針對債券市場一系列法律法規(guī)的出臺進一步完善了債券市場的結構和管理機制，這將極大地鼓舞投資者的認購熱情，為了及早防范城投債信用風險，本文為城投公司及政府提出配套治理對策。

為響應國家相關政策要求，城投債應該積極進行轉型，向市場化的方向發(fā)展。在此基礎上，城投公司應積極做好舉債融資機制的規(guī)范工作。一方面鼓勵城投公司適當開展PPP項目，引入社會資本，將城投債轉為市場化企業(yè)債，這需要增強城投公司自身的償債能力；另一方面對于最終仍需地方政府償還的債務，城投公司可通過政府債券置換的有利形勢降低利息負擔，優(yōu)化期限結構，從而達到化解城投債信用風險的目的。

除此之外，還應落實地方政府性債務管理責任制[ 11 ]，明確償債主體，劃清發(fā)債人責任，更新城投公司績效的評估形式，避免因為個別領導的績效追求而盲目舉債。從城投債的發(fā)行主體、發(fā)債方式、發(fā)債規(guī)模、資金用途和償債機制等方面嚴格把關，將城投債的發(fā)債和使用責任落實到人。并且要求地方政府嚴格執(zhí)行預決算制度，在本級預算管理中詳細記錄政府的新舉債數(shù)量、舉債緣由、融資去向和項目收益等，加強對預決算執(zhí)行情況的內部監(jiān)督和外部監(jiān)督，規(guī)范地方政府債務管理的追究責任制度；更新城投公司領導的考核指標，將債務負擔率、債務償還率等列入考核指標。另外，在事后要跟蹤調查，發(fā)現(xiàn)存在的問題要追究到人，堅決執(zhí)行此項規(guī)定，從嚴治理。

五、結束語

本文通過探討我國城投債的基本情況，剖析了城投債信用風險的主要影響因素和傳導機理，在如今城投債轉型的背景下，分析城投債的信用風險依然有著重要的現(xiàn)實意義。在此基礎上從安全發(fā)債規(guī)模入手，建立城投債債務融資的信用風險預警系統(tǒng)，提出相關風險防范和治理對策，包括規(guī)范城投公司舉債融資機制，堅持按照中央指示清理和規(guī)范投融資平臺公司，禁止地方政府的違規(guī)擔保，落實債務管理責任制，將責任落實到人，加大責任制的外部監(jiān)督，對超出支出計劃的資金需要重點跟蹤，及時匯報資金使用進程和項目完成情況，以期為城投債信用風險的治理、債券市場的規(guī)范、政府會計改革獻計獻策。目前正是城投債轉型的關鍵時期，國家也對地方政府融資擔保清理工作、融資平臺公司融資管理等提出了新的要求，城投債的轉型路徑設計等問題亟待進一步深入研究。

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