如何建立融資功能完備的IPO市場？

董少鵬

習近平總書記在全國金融工作會議上指出，“要把發展直接融資放在重要位置，形成融資功能完備、基礎制度扎實、市場監管有效、投資者合法權益得到有效保護的多層次資本市場體系”。這為新常態下資本市場發展提出了更高要求。認真落實這一指示精神，既要下功夫完善資本市場內在機制，也需要完善市場外的相關制度措施。

筆者認為，在當前形勢下，以正確的理論、正確的思路、正確的規劃來引領資本市場改革，尤為重要。為此，必須完整、準確、深入地理解會議精神。

有人認為，中央講“把發展直接融資放在重要位置”，強調“融資功能完備”，就意味著IPO要繼續加碼，要加快做大資本市場的規模。在今年五六月間，關于IPO的口水戰也曾引起網上圍觀。筆者認為，把發展直接融資市場等同于大規模地發行股票，是錯誤的。把資本市場的功能完備起來，把市場實力壯大起來才是根本。

證監會統計數據顯示，今年上半年，共有225家企業通過IPO審核，237家企業完成IPO發行，融資1166.46億元，同比分別增長106%，259%和192%。單從IPO同比數據看，增速確實不小。但無論從單家企業平均融資規模看，還是從總體融資規模看，IPO融資與實體經濟的需要都差距不小。今年上半年，社會融資規模增量累計為11.17萬億元，非金融企業境內股票融資4702億元，IPO的占比實在不算大。

可見，所謂“IPO口水戰”不僅針對IPO，而且也針對直接融資市場。這種口水戰的出現，與人們對資本市場發展戰略和具體政策的不同理解甚至誤解有關，需要進行澄清、說明和引導。

黨的十八大以來，大力發展直接融資市場，一直是非常明確的目標。2016年3月以來，證券監管層在強化監管的同時，倡導并推行IPO常態化。有人認為，IPO常態化就是不斷地提速，甚至不顧實際加強供給。這個理解是錯誤的。

IPO常態化指的是，企業有融資需求，股票發得出去，市場接得住，就發；如果市場接不住，發行主體就會選擇以更低價格發行或者不發行，由市場機制來調節。還要強調的是，IPO常態化不可能孤立地存在。“發行常態化”必須與“新增資金的常態化”“信息披露更加透明的常態化”以及“監管全面從嚴的常態化”相配合。“融資功能完備”與“基礎制度扎實”“市場監管有效”“投資者合法權益得到有效保護”是一個整體，不能割裂。

IPO和定向增發、可轉債、普通債等融資途徑，都需要一個扎實的基礎制度，核心是定價機制。IPO的本質是投融資活動，買賣雙方能否共同認可融資的價格是關鍵。毋庸諱言，目前IPO定價機制方面還存在短板。要通過進一步實踐，使市場主體在法定規則內不斷博弈，讓價格形成機制更加透明，更加接近上市公司的真實基本面。

過去，我們經常聽到“大力發展直接融資”或者“擴大直接融資”的提法，而今年的全國金融工作會議則強調“把發展直接融資放在重要位置”，仔細品味，是有一些差異的。“大力發展”和“擴大”的說法，給人的直接感覺就是“量的增加”；而“放在重要位置”，則是“量”和“質”、“市場體系”和“市場環境”要統一。

“把發展直接融資放在重要位置”，要立足為實體經濟提供支持，為實體經濟輸血，同時要注重融資的質量。所以融資質量，與完備的融資功能是一致的——就是說，企業想融資并且融到資了，還必須要有回報；如果融資與回報不是正相關的，就沒有實現實體經濟和金融的良性循環，那就不可持續。資本市場為實體經濟輸血，必須強調兩個方面：就投資者來說，通過資本市場投資，要能夠獲得相應的回報，如果不能獲得相應回報甚至虧損，也要明白為什么；就籌資者來說，要主動接受市場反饋，校正自身行為。所謂融資功能完備，就包括資本市場必須具備一種可追溯的反饋機制，這種反饋機制可迫使發行人檢討當初的發行定價是不是合理，有沒有不恰當的行為。所以，我們講金融為實體經濟輸血，不是單向的，而是雙向的。實體經濟獲得供血后，還必須把經營情況反饋到資本市場上，即優質公司的股票體現為優價，反之亦然。

IPO是股票市場的基本功能之一，其本質是投融資活動，要建立完善的“發球—接球”機制。退市作為資本市場生態中的重要一環，也一樣要遵循“發球—接球”原則。很多人抱怨退市機制不完善，執行不夠有力，這是一個現實，但是，這絕不是“優勝劣汰”不可實施的理由。如果沒有退市制度，難道就不能優勝劣汰？答案當然是否定的。按理說，一個經營很差的企業，它的股票就應該很少有人去買，價格就會走低。但奇怪的是，一些差的股票反而受到炒作。問題出在哪兒？不少機構投資者和眾多的個人投資者，不是基于公司的基本面去買賣股票。所以，優勝劣汰機制應該是立體的，包括退市但不限于退市。退市機制要進一步完善，兼并收購市場要更加有效，價值投資風氣要加速形成。證券經營機構、會計師、律師等對擬上市公司嚴格把關，也是優勝劣汰機制的組成部分。

為解決散戶投資者不關注上市公司經營的問題，目前已成立了“中證中小投資者服務中心”。該中心已普遍開展持股行權工作，即通過購買上市公司股票，到相應的上市公司參加股東大會，核查賬目，查找問題。它在一定程度上相當于一家“渾水公司”。由這個機構引導散戶投資者踐行責任股東、積極股東、理性股東的職責，也是完善市場主體功能建設的重要內容。endprint