信用違約互換對中國公司債的影響分析

【摘要】近年來，我國公司債違約的現象不斷發生，這使得債權人的利益受到損失。雖然我國創新了信用緩釋工具（CRM），但其效果并不明顯。然而，已在國外發展成熟的信用違約互換（CDS）引入中國，將會對中國公司債有何影響呢？本文通過了解國內外有關學者對CDS的分析、對比美國和中國CDS的發展情況，然后得出中國CDS對公司債的積極和消極影響，并給出相關意見和建議。

【關鍵詞】信用違約互換（CDS） 公司債 影響 建議

一、引言

21世紀以來，隨著我國證券市場不斷成熟發展，公司債的數量呈現指數化的增長，公司債市場的規模不斷壯大。由于宏觀經濟下行壓力加大、企業融資困難等因素，政府對公司債“剛性兌付”的要求難以再融入市場，公司債違約的現象頻頻發生。為了控制信用風險進一步加大，維護債權人的利益，我國引入了信用衍生產品——信用違約互換（CDS），這對我國公司債的良好發展具有重要作用。

二、國內外學者對信用違約互換的研究

（一）國外學者對CDS的研究

在國外很多國家，尤其是美國，在金融危機后大幅縮減CDS規模，很多學者認為CDS是造成金融危機的根源。索羅斯和巴菲特也認為CDS是大規模毀滅性的金融武器，應該被禁止；他們認為CDS的收益風險不對等，CDS買方只有有限的風險，但是有巨大的盈利空間；CDS賣方有有限盈利空間，但承擔巨大的風險。Blanco、BrennanandMarsh使用互換利率作為無風險利率基準，認為信用違約互換市場變化領先于債券市場，CDS市場具有價格發現功能。

（二）國內學者對CDS的研究

李文華認為，業界對信用違約互換這一產品有很大爭議，但應該用客觀的視角去看待信用違約互換對債券市場的影響，發揮優勢的同時嚴格防范其所帶來的新的風險；殷光偉、陳雪陽認為，在我國債券市場快速發展的時期，公司債券日趨多樣，由于公司經營管理不善、行業不景氣等因素，公司債的違約是必然現象，而信用違約互換則可有效緩解這一問題；王一峰認為，信用違約互換的發展對于我國發展信用風險管理產品線、完善信用風險市場化分擔機制具有重要意義，有助于擴展我國信用衍生品市場的深度和廣度。

由此可以看出，到目前為止，國內外對CDS褒貶不一。因此，如何發揮好CDS這一信用衍生產品，還需要我們去深入研究。在我看來，CDS在我國發展之初就受到國家的嚴格監管，對CDS賣買方有較高的門檻，而不像國外一樣監管較松，最終使其成為投機工具，其積極影響要大于消極影響，可以有效維護因公司債違約而利益受損的債權人的利益，且有利于公司債市場的發展，前景較為廣闊。

三、美國CDS與中國CDS的發展概況

（一）美國CDS的發展概況

信用違約互換起源于美國。1993年，美國埃克森石油公司因為一艘油輪發生了原油泄漏而面臨50億美元的罰款，?？松凸緦で竽Ω笸ㄙJ款支持。摩根大通一方面為了維持客戶關系，一方面為了繞過《巴塞爾資本規定》（協議規定，要為信貸風險準備8%的準備金，即需要近4億美元準備金，成本巨大），就與歐洲重建和發展銀行商定：摩根大通定期向其支付一定的費用，而歐洲重建和發展銀行則承擔?？松凸具@筆貸款的信用風險。這樣一來，摩根大通的兩個目的都被實現。1999年，國際互換和衍生品協會就將這一金融行為定義為信用違約互換，并在隨后的幾年中多次對信用違約互換的條款進行了補充和修訂，信用違約互換受到了很多投資者的青睞。

在金融危機爆發之前，信用違約互換的發展非常迅速，以摩根大通、花旗銀行、美國銀行等為代表的五家金融機構幾乎壟斷了美國信用違約互換市場，其規模從2000的14億多擴大到2007年的54億多，信用違約互換得到了健康發展，有效規避了美國金融市場的信用風險。隨著美國CDS市場的過度發展，其規避信用風險的功能轉變為投機工具，導致房地產市場存在大量泡沫，最終引發了次貸危機。2009年以后，美國監管部門制定相關法律法規來規范CDS，其規模逐漸縮小并保持在13億左右，發展日趨平穩。

（二）中國CDS的發展概況

自2014年中國政府允許第一例公司債違約（“11超日債”）以來，違約事件不斷加快增長。根據相關數據，僅在2014到2015年間，就有17起公司債違約，2016年有29起公司債違約，2017年到現在有13起公司債違約。隨著企業信用風險的加速暴露，緩解信用風險勢在必行。2016年9月23日，中國銀行間交易商協會發布《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》。同時，該協會還發布了《信用風險緩釋憑證業務指引》和《信用風險緩釋合約業務指引》，這標志著CDS正式進入中國；CDS在2016年9月推出后，市場已成交15筆，名義額達3億元。因此，目前看來，我國CDS尚處于起步階段。

四、中國CDS對公司債的影響

（一）積極影響

1.實力不強企業可募集到資金。隨著我國公司債違約現象的頻頻發生，且政府“剛兌”被打破，很多投資者對于公司債的投資變得越發謹慎，這使得一些中小企業無法募集到資金來發展，而CDS的產生便可使這些實力不是很雄厚的企業募集到資金，提高其公司債的流動性。當債權人購買這些企業附有CDS的公司債券后，其收益不會因企業未來可能發生突發事件而遭受損失，這樣一來，債權人的風險就轉移給了CDS的賣方，從而會產生一種心理：反正收益有保障，將現有資金投資于這類公司債也可獲得穩定收益。因此，這對我國公司債的發展起到了重要作用，對我國中小企業的發展也意義重大。

2.促進公司債價格平穩變化。由于CDS具有價格發現的功能，因此，有學者研究認為：CDS的價格發現功能要領先于公司債市場，但這個功能主要的作用在于當公司債將要被降級的時候，CDS對整個市場的價格發現做得更好。CDS價格越高，說明公司債風險越大，于是，投資者在一時因公司債流動性變差時可以買入一份CDS來鎖定風險，這對公司債市場來說，也會避免爆賣的情況發生，在一定程度上幫助債券市場能夠有一個相對比較平穩的價格變化。endprint

3.提高公司債信用等級、降低發行成本。當企業發行附有CDS的公司債券后，由于其給債權人的兌付有了保障，降低了信用風險，因此，該企業公司債的信用等級將會得到提高，有利于企業被個人和機構投資者所看重。同時，企業信用等級的提高可以反過來促使以其公司債為標的的CDS價格下降，從而降低其債券的發行成本。

（二）消極影響

1.過度投資使公司債風險加大。在沒有出現CDS之前，投資者和發債主體對企業經營狀況的期望是一致的，都希望企業經營得好，這樣雙方都可以得到相應的收益。而當CDS出現后，就有可能出現投資者與發債主體對企業經營狀況期望不一致的情況。對于發債主體來說，仍舊希望企業發展的好，而對于投資者來說，就有可能不會去關注企業的經營狀況，產生對債券的過度投資，在一定程度上浪費了“資源”，使資產配置效率不高，有可能使企業產生新的風險，從而使企業債券的風險加大。

2.企業一旦決策失誤將導致公司債發行困難。在投資者購買附有CDS的公司債券后，倘若CDS賣方在企業發生拒付時也因為某突發事件而拒付，那么受到損失的可能還是投資者。當企業通過某種形式（兼并、重組或其他方式）恢復經營后，投資者可能就會因企業之前投向某CDS賣方的錯誤決策而不去買該企業債券，從而對企業債券的發行產生不利影響。盡管這是企業決策上的失誤，但只要發生這類錯誤，企業發行債券將變得困難起來，這也應是CDS發展起初所應該考慮到的對公司債的不利影響因素。

五、對于中國CDS發展的建議

由于我國CDS的發展處于起步階段，因此在開頭就要做好規范CDS的準備工作，不讓CDS成為投機工具，最終引發金融危機。為此，我提出了三點意見和建議：

（一）完善相關法律法規，嚴格監管CDS操作

美國次貸危機的爆發與CDS有著密切的聯系，因此，我國應該不斷完善信用衍生品的法律規章制度，嚴格防范投資者用CDS進行套利和投機，并制定相應的監管體制，不但要在宏觀上了解CDS規模、未清償名義資本總值等指標，還要從微觀上對CDS賣買方主體進行資產狀況、信用等級等指標的檢查。

（二）豐富市場參與者，尤其是CDS賣方市場

我國CDS正處于初級階段，CDS賣方市場多以銀行為主體，市場規模較小。盡管參與者門檻在逐步降低，但參與者的參與度還是不高。因此，在相關法律法規逐步完善的情況下，政府應該多加引導保險公司、證券公司、基金公司等機構參與，這樣一來，CDS分散風散的功能才會真正得到應用。

（三）提高市場透明度，讓CDS在陽光下前進

由于CDS是場外交易，因此，很多交易者都不知道自己到地卷入了幾重交易，這種信用風險的層層傳遞不利于投資者進行投資。所以，相關部門努力提高交易信息的透明度是十分有必要的，可以在CDS賣方市場，各賣方可以建立聯系，相互共享信息數據，然后將交易信息集中公開于某平臺，這將有利于提高市場的透明度，對CDS的發展也將產生重大影響。

六、總結

中國CDS問世以來，受到了很多專家學者的青睞。從以上分析可以看到，CDS對公司債的影響不容小覷，盡管CDS市場還沒有完全發展起來，但只要中國嚴格規范推進CDS，那么其對中國公司債市場、甚至金融市場都將產生重要影響。

參考文獻

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作者簡介：魏登慧（1996-），女，漢族，甘肅永靖人，就讀于中南林業科技大學，研究方向：金融學。endprint