礦業企業跨國并購中的價值評估方法選擇探究

金璐

[摘要]企業發展到一定階段，收購兼并是繼續做強做大的必然選擇。但企業并購是一項復雜而且專業性較強的業務，并購能否成功關鍵在于對標的公司的價值評估是否合理。文章結合筆者所在企業的實際案例，簡要剖析了如何科學選擇標的公司的估值方法，并據此計算報價區間繼而擊敗競價對手的經過，以嘗試對標的公司的估值問題作出有益的探索。

[關鍵詞]礦業；跨國并購；估值方法

[DOI]1013939/jcnkizgsc201723082

并購雙方的利益因標的企業的定價問題而受到影響，因此，研究標的企業定價的理論和方法十分必要，通過正確理論的指導，標的企業的定價才能科學、客觀地進行。定價過高會給并購企業的利益造成傷害，形成潛在風險；定價過低又會傷害被并購企業股東的利益，可能引起原有股東的反對和阻撓，使得并購活動無法順利進行下去。

筆者所在單位西色國際投資有限公司（簡稱“西色國際”）和金堆城鉬業集團有限公司（簡稱“金鉬集團”）于2008年對育空鋅礦公司（YZC）公司進行了全面收購并順利交割，該公司為加拿大多倫多證券交易所上市的礦業公司，歷經半年的收購行動終于取得勝利。

此次收購除境外股權并購本身存在的復雜性和特殊性外，更有英國格瑞芬礦業公司半路殺出參與競標，但最終，通過合理測算報價區間進而成功談判，我方合資公司全部收購了YZC公司的所有資產。此次收購創下了國有企業在北美收購上市公司的先例。

1并購YZC的背景介紹

西北有色地質勘查局成立于1957年，曾為主管西北五省的大區地質局，探明30余種礦種，曾為國家鋼鐵和有色工業的發展、促進陜西省經濟騰飛做出巨大貢獻。全局擁有地質勘查各類資質64個（甲級資質40個），建成各類標準化金屬礦山13座，涉及金、鉛、鋅、銅、釩五個礦種。西色國際投資有限公司于2007年由西北有色地勘局獨資設立，專門從事國內外礦產資源項目的勘查、開發與合作。金堆城鉬業集團有限公司成立于1991年6月，位于中國陜西省華縣境內。截至2007年年底，金鉬集團資產總額超152億元，凈資產121億元，是亞洲最大的鉬金屬采、選、冶、加工、貿易一體化聯合企業。2008年6月，西色國際和金鉬集團合資在加拿大溫哥華成立金堆城西色（加拿大）有限公司，企業注冊資本金為12億加元。

2007年，西北有色地勘局參加了第75屆加拿大PDAC國際礦業大會，并對加拿大育空地區進行了地質考查。在這次考察中，我局考察團發現了一批有開發潛力和合作前景的項目，而沃維瑞銀鋅礦就是其中的一個。有巨大開發前景的沃維瑞銀鋅礦項目，已于2005年完成了前期勘探工作，并做了可行性研究，下一步將進行生產。該項目獲得滿足加拿大NI 43-101標準探明+控制級別資源礦石量446萬噸，平均品位銀3548克/噸、鋅1214%、銅116%、鉛158%、金158克/噸。也就是說，鋅、金、銀、銅的單一金屬工業標準也普遍高于我國。經過我局地質人員的現場考察和回國之后局里的地質專家們對帶回來的大量地質資料和采回標本仔細分析研究，認為資源是可靠的。

沃維瑞銀鋅礦為YZC 公司所有，公司總部設在加拿大溫哥華，是曾在加拿大多倫多證券交易所上市的一家從事非貴金屬-貴金屬風險勘探和高級階段項目開發的公司。公司擁有沃維瑞銀鋅礦、芬雷森湖區探礦權、塞爾文公司部分權益、勞根礦資產、斯維夫特河礦資產等。

本項目為擬收購加拿大育空鋅礦公司，收購成功意義重大。不僅可以獲得育空鋅礦公司大面積的優質探礦權，優質資產將為西色國際和金鉬集團帶來可預期的經濟效益，也是陜西企業踐行礦產資源“走出去”戰略的有益探索，可積累寶貴的勘查、開發和資本運作經驗，并在一定程度上緩解我國金屬資源供應短缺的現狀。

2并購中的價值評估方法

21資產價值基礎法

資產價值基礎法是指通過對目標企業的資產進行估價從而評估其價值的方法。該方法根據計算標準選擇的不同可分為賬面價值法、市場價值法、清算價值法和重置成本法。

22市場比較法

市場比較法就是在市場上找一個或幾個與被評估企業相同或相類似的參照企業，對兩者的重要指標進行分析比較，并修正調整企業市場價值，從而確定被評估企業的價值。運用市場法的重點是選擇可比企業和確定可比指標。根據比較標準的不同，該方法可分為可比公司分析法和可比交易分析法。

23貼現現金流量法

貼現現金流量法以目標企業持續經營為前提，它是在資本預算的基礎上，將企業的未來預期產生的現金流量按照一定的資本成本率進行貼現，折算為并購交易時的現值，并據此來評估企業價值的一種評估方法。該方法把企業的各項資產作為一個整體進行評估，是在企業正常持續經營下的資本化價格，反映企業資產的未來盈利能力，能夠真實科學體現企業的內在價值。

24方法比較

241資產價值基礎法

前提條件：企業各項資產整體性較差，整體獲利能力較低，收益水平不好或者經營收益難以估計；企業各投入要素資產的重置成本能夠較好地計算。適用情況：經濟效益一般，資產的整體性能及各資產之間的相關程度較差的企業，及對虧損企業的整體評估。優點：操作比較簡單，資料比較可靠，人為因素的干擾較少。缺點：不能反映企業的整體經營能力，強調企業單項資產的現行市場成本。

242市場比較法

前提條件：同行業的其他上市企業可作為被評估企業的參考對象；存在充分有效的資本及證券交易市場，市值能夠真實反映被參考企業的價值。適用情況：在證券市場上存在市場表現比較穩定的類似上市公司，且各種會計數據及會計比率的可信度及可比性較強的情況。優點：簡單、直觀，在成熟的資本市場上比較有效。缺點：參照樣本的選擇和市場價格的波動會影響估值的準確性。

243貼現現金流量法endprint

前提條件：企業具有持續獲利的能力，并且能夠可靠地預測企業的預期收益；能預測與企業預期收益有關的協同效益，并且可做量化分析。適用情況：對具有持續經營、盈利水平較高的企業整體資產進行估值。優點：直接揭示企業的獲利能力，反映了企業的內在價值。缺點：主觀性較強，評估準確性主要取決于對企業未來的預測能力。

3YZC并購案的價值評估方法選擇

從上述的比較和分析可得出結論，貼現現金流量法對持續經營企業進行總體性的價值評估是最合適的，能夠比較科學地測算出企業資產在未來的盈利能力。尤其在股權交易的商業模式中，結合市場和收益進行分析的貼現現金流量法得到更廣泛的應用。

該案例中，金堆城西色（加拿大）有限公司擬收購YZC公司的100%股權。在股權收購中，參與交易的各方最在意YZC公司資產的未來盈利能力和投資即將產生的收益。而YZC公司的核心資產——沃維瑞銀鋅礦當時還是勘查項目，沒有進入生產的勘查項目只有在建設投產后才能產生實際的現金流。所以各方關心的問題是該礦山未來可預期的盈利能力和即將帶來的經濟效益，談判價格區間也是能預期的經濟效益經過折現所反映的相應價格區間。

分析YZC公司的資產狀況，該公司資產主要是仍處于勘探階段的礦權和營地現場的基本設施，不具備用于礦山開發的采礦和選礦設備及其他所需設施。而且YZC公司的資產是具備持續經營條件的經營性資產，其未來收益能夠用貨幣去衡量。因此，以貼現現金流量法進行估值能夠體現YZC公司資產的未來盈利能力，可以客觀地揭示該公司潛在的內在價值，無疑是最為合適的評估方法。

4并購結果

確定估值方法后，我方同加拿大蒙特利爾銀行根據投行未來十年對金屬價格的預期，選擇了謹慎價格作為模型估算的金屬價格，并充分考慮股票交易價格與股東期望值，明確了報價區間。同時，標的公司告知仍有12家競爭公司，其中，格瑞芬礦業公司在我方報價后，隨后以換股收購的方式與育空鋅礦公司簽署了協議。格瑞芬礦業公司是一家總部在倫敦，并在倫敦證券交易所上市的礦業投資公司，分別在澳大利亞和中國境內設有辦事機構，在中國，格瑞芬礦業公司設有合資公司，并獲得蔡家營鉛鋅礦60%的股份。

之所以同意格瑞芬礦業公司的報價方案，是因為育空鋅礦公司高管層均認為公司項目本身的前景看好，之所以對外談合作是因為公司由于經營管理出現了問題才招致財務危機，因此他們不愿輕易放棄股權，而更傾向于繼續持有股份。換股方案的提出能夠滿足他們持股的期望，而且格瑞芬礦業公司對育空鋅礦公司高管層承諾有期權。

通過反復研究資料，我方律師事務所從保密協議中的條款提出育空鋅礦公司有告知我方的義務而不告知，我方有起訴的權利。在對育空鋅礦公司施加壓力的同時，我方與投行一起重新計算模型，進行估值，并按照加拿大收購規則進行報價。最終，金堆城西色（加拿大）有限公司與育空鋅礦公司簽署了全現金收購協議，收購價格定為每股022加元。

綜上所述，通過科學選擇價值評估方法，金堆城西色（加拿大）有限公司確定了預測期間和貼現率，估計了未來的現金流量，進而合理確定了報價區間，面對英國的格瑞芬礦業公司的兩次競標，沉著應對，最終實現了要約收購，創下了國有企業在北美收購上市公司的先例。

5體會和感悟

跨國并購是一場智力、耐心和心理的較量，在此過程中，謀劃、策略、時機的把握等都至關重要。YZC公司的一場小小的債務危機，因為管理層的處理不當，直接引發了財務危機，給我們提供了一次并購機遇，而這一次機遇也是一波三折，最終取得了勝利。

在收購中，我們看到了中西方文化的不同，尤其是在管理上存在很大區別。從開始談合作，直到收購完成，YZC公司的資產沒有任何變化，他們的誠意讓人感動；公司總裁一旦結束合作，轉入收購，公司馬上成立由非執行董事組成的獨立委員會，向我們、也向股東和公眾展示交易的公平；YZC公司的決策程序非常清晰，管理層成員對公司、對項目的信念在最后也沒有改變，站好自己的最后一班崗，仍一如既往地處理每一份工作。這次收購案，讓我們收獲了很多。其實在日常的管理中，許多事項必須提前準備，及時報批。如果進程中的每一部沒有事先準備，收購則不會順利完成。

對國際慣例的熟悉，對語言、法律、礦業、地質方面知識的充實，很多事項的第一時間反應能力，與外國人的交往能力等，都有很大收獲。此外，一個優秀的團隊對保證收購成功也至關重要。

參考文獻：

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