上市公司可轉債贖回公告效應

石敏

摘要：采用事件研究法，測量上市公司發布可轉債贖回公告前后20天對于股價的影響。發現在發布公告之前20天，CAR顯著為正，這與滿足可轉債贖回條件有關。但是，贖回公告當天及其前一天并不顯著為負，在發布公告之后5天內，CAR顯著為負，這符合前人理論的解釋，但是在公告日5天以后CAR不顯著，也就是說可轉債贖回公告只會在短期內對股價具有影響。

關鍵字：可轉債：贖回公告：事件研究法

中圖分類號：F23文獻標識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.23.045

1引言

可轉換公司債券是一種既有債務類籌資的特點，又有權益性籌資的特點的混合型融資工具。與普通債券相比，可轉換債券使得公司能夠以較低的利率取得資金。降低了公司前期的籌資成本。與普通股相比，可轉換債券使得公司取得了以高于當前股價出售普通股的可能性。有利于穩定公司股票價格。因為其既有債務融資優點，也有權益性融資的優點，備受上市公司的喜愛，從上世紀90年代的寶安集團發行中國證券史上第一支可轉債到現在， 我國上市公司已經發行了70 余種可轉債在滬深兩市上市交易。值得注意的是，發行可轉債的上市公司絕大多數都是發行附有贖回條款的可轉債。贖回條款是可轉換債券的發行企業可以在債券到期日之前提前贖回債券的規定。其目的：可以促使債券持有人轉換股份，因此又被稱為加速條款；可以使發行公司避免市場利率下降后，繼續向債券持有人按較高的債券票面利率支付利息所蒙受的損失。這會使原本完全掌握在可轉債持有人手中的轉股權利，又在一定程度上將轉股的主動權劃撥給發行發。贖回條款一般設定為，在可轉債轉股期內，如果本公司股票價格在一定的期限內高于設定的一個閥值（一般是當期轉股價的130%），那么上市公司有權按照略高于可轉債面值的一個約定贖回價格（一般是債券面值105%）贖回全部或部分未轉股的可轉債。由于該條款的存在，限制了可轉債持有者在股票價格上升時的可轉債漲幅。一旦公司發出贖回通知， 可轉債持有者必須馬上在賣出可轉債或轉股之間作出選擇，故實質上這就是一種強制轉股條款。

多數情況，贖回時轉換價值超過贖回價格，那么理性的可轉債持有人都會選擇將可轉換債券換成普通股票。可見可轉債發行的上市公司的設置可贖回條款，是為了讓可轉債持有人全部轉股，從“債權人”變成“股東”。換句話來說，在沒有可贖回條款的可轉債，持有人當股票價格高于轉股價格，這樣持有人可以以低價買到股票然后以高價在市場中賣出，從而賺得其中的高額差價。但是如果股票價格已經遠遠高于轉股價了，有些持有人仍然愿意繼續持有可轉債，不愿意轉股，上市公司就能通過強制贖回條款來加速持有人行權。

我們以“大荒轉債”（110598）為例，提前贖回條款約定：在公司可轉債轉股期內，若公司股票在任意連續20個交易日的收盤價高于當期轉股價格的130%（含130%），公司有權以105元（含當期利息）的價格贖回全部或部分未轉股的公司可轉債。2009年12月21日至2010年1月18日連續20個交易日收盤價格高于當期轉股價格（9.81元/股）的130%（含130%），此時可轉債的價格往往不低于130元了，而另一邊贖回價格僅為105元，理性的持有人就會選擇轉股股或賣出轉債。從歷史強制贖回轉債的贖回結果來看，贖回公告的促轉股效應非常顯著，贖回前這些轉債的剩余轉債都占發行額的50%以上，有的甚至接近100%，最后被真正贖回的占比大部分在1%以下。

在國外，資本市場相對發達，相關的可轉債研究相對完整細致，而在國內，關于上市公司發行可轉換債券的研究多集中在可轉債發行公告效應，而對于上市公司宣告提前贖回可轉債時，該股票收益率是否因此受到影響，若受到影響，其股票的累積超額回報率變化是正面還是負面的研究相對較少，而本文就是通過實證研究來研究這些問題。

2文獻綜述

國外已有許多研究者用實證研究方法來探討國外資本市場上的可轉換公司債券贖回公告的股價效應，幾乎所有實證研究均得出相類似的結論，那就是在可轉債贖回公告發布后的幾天內股票的超常回報率顯著為負。并為這一現象做了大量解釋性的研究，總結起來有以下這幾種影響的效用：信號假說、財務杠桿假說、價格壓力假說。

信號假說，是由Harris and Raviv（1985）提出。隨著現代公司制度的發展，所有權與經營權分離，造出了信息嚴重不對稱，上市公司提前贖回可轉債，可能是由于上市公司管理層對公司未來發展擔憂，傾向于選擇提前贖回可轉債，這會使更多股東去分擔經營風險。Ofer and Natarajan（1987）基于Harris and Raviv的信號學說，實證研究了在公司發布可轉債贖回公告后3至5年的時間內，公司的業績有所下降，也從側面印證了信號假說，是由于上市公司管理層對公司未來業績并不看好，選擇由更多的股東去分攤未來風險。

財務杠桿假說。1958年6月，美國的Modigliani和Miller教授在《The American Economic Review》發表企業價值與資本結構相關文章，這就是為眾人所知的MM理論。在存在企業所得稅情況下，由于負債的利息會產生稅盾效應，從而增加企業的價值，同時由于固定的財務費用可以在稅前予以扣除，從而具有財務杠桿的利益，當息稅前利潤增大時，這能給股東帶來更多的盈余。當公司贖回可轉債時候，降低了企業的財務杠桿水平，從而減少了稅盾的現值，降低了企業價值，又因為降低了公司的債務風險，提高了債券市場價值，從而公司市價有所下降。這一假說被Mikkelson（1981）通過實證研究印證了。

價格壓力假說，是由Mazzeo and Moore（1992）提出。這兩位學者發現公司雖然在發布贖回公告后短期內為負，但是幾天過后，股價會反彈，這是之前的兩個假說所難以解釋的。在短期內，公司強制贖回可轉債，促進債轉股，使得股票供給數額增多，假設短期內股票的需求保持不變，股票價格會隨著股票的供給的增加而下降，但在30個交易日左右由于資本市場基本吸收來了供給方壓力，股票價格大體上又基本恢復到發布贖回公告日之前水平。endprint

國內與可轉債贖回公告效應有關的文獻大多集中于可轉債發行公告效應、可轉債贖回策略等。如，劉娥平（2005）對中國88家上市公司可轉債的發行公告的股價效應進行了研究，研究表明，發行可轉債公告具有顯著的負效應，但是該負效應低于增發股票公告的負效應。

史永東、朱菲菲和吳寅鋒（2014）對中國2002年至2011年70支可轉債研究了可轉債贖回策略和延遲贖回問題，實證表明，傳統的信息不對稱理論、安全溢價理論和現金流優勢理論在我國可轉債的贖回時機問題上有著較強的解釋力。

但是對于鮮有對于可轉債贖回公告的股價效應及其影響因素的研究。王冬年，焦世玲和溫芽清（2009）記錄了我國上市公司發行可轉債贖回的情況，研究發現有80%的可轉債進行了轉股或者贖回，表明可轉換債券的發行者主要目的是發行股票而不是債券，只是因為當前股價偏低，希望通過將來轉股以實現較高的股票發行價。

3研究方法與數據描述

3.1研究方法

事件研究法（Event Study） 是用于評估某一事件（如上市公司發布提前贖回可轉債的公告）的發生或信息的發布，是否會改變投資人的決策，進而影響股票價格或交易量的變化。Ball and Brown （1968）應用該方法對會計盈余報告和股票分割的市場反應進行研究后，該方法才逐漸成熟和完善起來。經過幾十年的發展，事件研究法已經逐漸成為會計和公司財務領域的標準研究方法之一。

3.1.1定義事件

事件研究的首要確定的是——“事件”，并明確事件研究所涉及的研究區間——“事件窗口”（event window）。本文以上市公司發布提前贖回可轉債公告的當天為事件發生日（t=0）。考慮到公告信息有可能提前泄露或者對信息反應具有滯后效應。我們以事件發生日前后20天為事件窗口，即事件窗口表示為[-20，20]。

3.1.2計算超常收益率

要對事件的影響做出合理的評判，就需要超常收益率ARit，定義如式（1）所示，其中，Rit為證券i在事件窗口內的實際收益率，Eit為證券i 在事件窗口內的正常收益率（亦稱為預期收益率）。正常收益指的是假設不發生該事件條件下的預期收益。所以要估計超常收益率ARit，必須先估計正常收益率Eit。本文選取事件發生日前210天至31天作為估計窗口，以市場模型來計算正常收益率Eit。式（2）為市場模型，其中Rit和Rmt分別表示證券i和市場組合在第t 時點的回報率，εit為干擾項，αi與βi都是待估參數。本文Rmt選取滬深300 指數，在估計窗口[-210，-31]內，針對每一只股票，采用線性回歸估計市場模型（2），獲得參數αi與βi的估計值，將估計值帶入式（3）估計出正常收益率，最后，將實際收益率減預期收益率就得出超常收益率。本文使用累計超常收益率CAR來衡量事件對于股價的影響，CAR的定義式如式（5）。

ARit=Rit-E[Rit|Xt]（1）

Rit=αi+βiRmt+εit（2）

E[Rit（event）]αi+βiRmt（event）（3）

ARit=Rit（event）-E[Rit（event）]（4）

CARit=∑tt3ARit，t∈[t3，t4]（5）

超常收益率的檢驗。在計算出超常收益率后，最后一步需要檢驗其顯著性水平。

3.2數據描述

本文從wind數據庫中下載自2003年至2015年期間發行上市的59支可轉債的數據。由于本文研究的是提前贖回可轉債，因此剔除仍在交易的樣本；由于滬深300指數由2005年4月8日開始發布，剔除因此而缺損數值的樣本；由于金融行業的特殊會計準則，也予以剔除。最后研究的樣本為54只。其中有4只股票在此期間提前贖回過2次可轉債，它們分別為銅都轉債、南山轉債、山鷹轉債、巨輪轉債。我們將公司按行業劃分并以時間排列的情況用表1表示。

有表可知，樣本最多的是來自制造業，并且在2007年提前贖回的可轉債數量最多，這與當時的牛市觸發了提前贖回條款有關。

4研究結果

根據已有文獻的研究情況，本文為了考察公告日前后的短期和中期股價效應，我們將時間窗口[-20，20]分割為多個時間段來分別并且詳細地考察股價的效應。首先，如表2所示，[-20，0]與[-15，0]期間的CAR分別為5.71%與3.03%，且在統計上是顯著為正，這與可轉債贖回條款設置相關。贖回條款一般設定為，在可轉債轉股期內，如果本公司股票價格在一定的期限內高于設定的一個閥值（一般是當期轉股價的130%），那么上市公司有權按照略高于可轉債面值的一個約定贖回價格（一般是債券面值105%）贖回全部或部分未轉股的可轉債，且滿足后公司如果不選擇贖回，那么該公司在本年年度內不能再次行駛贖回權。往往條件一旦達到，上市公司就紛紛行駛贖回權，例如，寧波海運公司股票在2015年3月17日至2015年4月14日的收盤價不低于當前轉股價格4.50元/股的130%，首次觸發“海運轉債”的提前贖回條款。該公司與2015年4月16日發布提前贖回可轉債的公告。因此在事件發生日前20天、15天股票CAR是顯著為正。

再則，可以看得出在事件發生日[0]，的CAR在統計上并不顯著，這與上市公司發布公告時間相關，上市公司發布公告往往為當天股市收盤后發布，因此，當天股票價格往往并不能反映事件的影響。

最后，我們可以看出發布提前贖回公告到后一天，其CAR為-1.40%在5%顯著性水平上顯著，其后在短期內[1，3] 、[1，5]的股價累計異常收益率都是顯著為負，但是在中期股價效應并不顯著。這可能與發布公告已可轉債投資者被吸收消化該公告的影響有關，并且隨著時間的推移越發不顯著。

參考文獻

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