典型國家和地區知識產權證券化演進與模式比較研究

曾維新++基芳婷??

摘要：知識產權證券化、資本化已成為現代企業發展的必然選擇，但由于我國知識產權證券化相關配套制度尚不完善，導致至今尚未出現典型意義上的大規模和高水平的知識產權證券化實踐。而美國、日本和歐洲地區知識產權證券化發展最為快速和成熟，美國和歐洲都是以信托SPV為主的市場主導型知識產權證券化模式，日本則是以信托SPV為主的政府主導型知識產權證券化模式，三者在知識產權基礎資產和發行主體上也存有異同。美日歐知識產權證券化演進歷程中的經驗教訓和已經成熟的模式可為我國推進知識產權證券化提供有益借鑒。

關鍵詞：知識產權證券化；演進歷程；模式比較；美日歐

中圖分類號：D9文獻標識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.23.047

1引言

現代企業在向知識經濟演進的過程中，呈現出消耗有形資產，形成無形資產的基本特征，而以知識產權為代表的無形資產是企業核心競爭力的關鍵支撐部分，具有資源稀缺、難以模仿和無法替代的特質。尤其是作為我國經濟結構轉型升級中堅力量的科技型企業，擁有大量知識產權，不僅存在多階段多層次融資的現實需求，而且具有兌現知識產權市場價值、獲取知識產權運營收益的內在動力和資源條件。

近年來，我國各部門先后出臺支持知識產權證券化的系列政策。2015年3月，國家知識產權局頒布《關于進一步推動知識產權金融服務工作的意見》中明確鼓勵金融機構開展知識產權資產證券化。2016年7月國務院辦公廳發布《國務院關于新形勢下加快知識產權強國建設的若干意見》國辦函〔2016〕66號，強調由人民銀行、工商總局、版權局、知識產權局等部門按職責分別負責創新知識產權投融資產品，探索知識產權證券化。隨著相關政策的落地及配套制度的實施，知識產權證券化未來必將成為科技型企業融資的重要選擇之一，知識產權證券化、資本化已成為現代企業發展的必然選擇。

然而由于我國知識產權證券化相關配套制度尚不完善，導致至今尚未出現典型意義上的大規模和高水平的知識產權證券化實踐。但從國際典型國家和地區的知識產權證券化實踐發展經驗看，知識產權證券化具備推行可能性。1997年，英國搖滾歌星大衛·鮑伊發行了以音樂作品版權為基礎資產的債券，鮑伊債券的出現把資產證券的范圍從傳統的抵押住房貸款、汽車按揭貸款等擴展到了知識產權領域，拉開了知識產權進入證券化融資的大幕，目前美國、日本和歐洲的知識產權證券化發展最為快速和成熟，美國知識產權證券化資產由1997年3.8億美元升至2016的450億美元，其市場已經約占全美資產證券化21%的市場份額，日本知識產權證券化開始也較早，2002年日本政府就規劃對生物和信息技術領域企業的專利權進行證券化操作，且當年成功的實施了光學專利權證券化。因此有必要比較研究美日歐知識產權證券化演進歷程，并從演進過程中總結其證券化的模式，為我國開展知識產權證券化提供有價值的借鑒。

2美國知識產權證券化的演進歷程

美國是最早探索和嘗試對知識產權進行證券化融資的國家，學術界普遍認為以“鮑伊事件”為標志，美國率先開啟了利用知識產權進行證券化融資的序幕。其在1997年到2010年的十幾年間，知識產權證券化融資成交金額達到420億美元，年均增長幅度超過12%。從1997-2017年近30年間，知識產權證券化在美國經歷了萌芽、發展到逐漸成熟的過程，這一過程也是一個從探索到推廣、從設立專門SPV到SPV常設化、從面向私募基金發行到尋求進入資本市場的過程（如圖1所示）。

圖1美國知識產權證券化發展簡覽

2.1起源——“鮑伊債券”開啟知識產權證券化新時代

1997年，鮑伊與普爾曼的投資銀行Fahnestock合作，將1990年前錄制發行的25張專輯（包括287首作品）的版權打包進行證券化。發行方將鮑伊作品產生的所有收入（含廣告費用、唱片銷售收入、廣播和演出帶來的版權收入及電影改編授權費等）以利息的形式支付給證券的擁有者。發行的債券總額為5500萬美元，10年期限，利率為7.9%，比同期10年期限的國債利息率和公司債券收益都要高。且鮑伊債券采取私募發行方式，由保德信證券投資信托公司全額認購。

縱觀美國，甚至是全球資產證券化的演進歷程，“鮑伊債券”標志著資產證券化進入了一個新的階段，具有里程碑的性質。在此之前，資產證券化的基礎資產都集中在應收賬款、信用卡和抵押住房貸款等領域。“鮑伊債券”的成功發行擴展了可以進行證券化的資產的范疇，專利權、著作權和商標權等知識產權也成了可證券化的標的資產。知識產權證券化的產生和發展創新了知識產權資本化的方式，突破了以往融資方式的局限性，融資需求方可通過自身擁有的能產生穩定現金流的知識產權發行債券融資，不再因自身信用不足而無法獲取資金。

2.2發展——以知識產權為基礎資產的證券化在危機中顯露優勢

曾經位列《財富》雜志“美國500強”第七位，是世界上最大的能源、商品和服務公司的安然，因其利用資產證券化交易操縱會計報表，通過設立數以百計的SPV（特殊目的機構）和表外業務來轉移和隱瞞公司債務，最終被曝光而破產。隨著安然事件的爆發，市場上產生對SPV不正當使用的擔憂，為重拾投資者對美國資本市場的信心，美國國會和政府通過了《薩班斯法案》，該法案對企業財務報告的制定提出了新的且嚴格的披露要求，包括公司使用SPV和表外交易的詳情。安然事件的爆發為第三方監管機構提供了警示，并促進相關配套制度的建設以維護SPV的合規設立與運營。

2008年，在歷經近10年的發展后，美國資產證券化市場爆發了次貸危機。學界和金融實務界普遍認為危機源頭在于資產證券化，是其將高風險的債務引入資本市場，從而引發危機。對資產證券化的指責集中于發起人與證券化資產之間的剝離機制在設置之初就弱化了發起人對資產質量的考察，同時第三方對違約風險的評估和資產定價的難度使得發起人能夠利用與投資者之間的信息不對稱隱藏自身資產的風險。此次危機還暴露了市場中的諸多問題：其一，評級過程缺乏透明度，且信用評級機構未能及時調整信用評級等級；其二，信用評級機構缺乏獨立性，利益驅使下扭曲了第三方的公正性。為應對危機過程中信用評級機構定位缺失問題，2010年7月，美國通過了《多德-弗蘭克法案》，擴大監管機構在應對市場風險中的職權。endprint

美國發生的這些危機中，對證券化的批評集中在危機中所涉及的特定資產的失敗，例如美國的次級抵押貸款市場，而危機過程中的失敗案例均未涉及知識產權領域，因此市場開始意識到，知識產權是可以被持續使用的能夠提高信貸的基礎資產，尤其是當前知識產權已成為發達國家經濟中重要組成部分的時代。

2.3趨勢——高效運作的知識產權交易市場使證券化迸發新的活力

近年來，隨著互聯網技術的快速發展，市場上出現了知識產權運營的創新實踐。如高智發明這樣的大型發明投資基金（強調專利商用化，欲建立起“專利超市”），眾多如Logic Patents這樣的中小型專利運營公司，還有以知識產權經紀業務見長的ICAP Patent Brokerage（從事大批量專利買賣交易），專門為企業充當專利“保護傘”的RPX公司，知識產權管理方案服務提供商UBM TechInsights以及IPXI這種綜合性交易平臺等等。大量存在并高效運作的交易平臺與機構對美國知識產權證券化市場的發展發揮著重要作用。

其中，為了促進技術成果轉化和匯聚各類相關的要素資源，以創造一個更為有效和透明的公平交易環境為訴求的國際知識產權金融交易所（IPXI）便是知識產權證券化中的一大模式創新。2013年6月，IPXI發布了第一個產品，同年陸續發布了第二個與第三個產品，從LED領域跨度到金融領域。然而IPXI在2015年3月宣布關閉，其失敗原因在于潛在被許可方往往選擇向交易所提出訴訟挑戰而非尋求雙方合作，對于被許可人 而言，他們選擇IPXI平臺是因為可采取訴訟的方式來獲取專利許可賠償費用，而這確又是IPXI平臺一直打算解決的問題，由此可知在知識產權證券化過程中的交易和非訴二者之間存在不可調和的矛盾。最終IPXI也未能成功將公平、透明和效率的原則引入到專利這一塊尚由訴訟驅動的復雜市場。可見由于現實中知識產權交易中存在的缺陷與配套制度的不完善制約了知識產權證券化發展的腳步。

從IPXI的商業模式看，是能夠克服過往知識產權資本化融資的部分障礙的，但因其“無法獲得足夠意愿的人的充分合作”，在短短兩年運營后就被迫關閉，值得反思：IPXI創新平臺模式是在美國專利證券化金融市場發展到一定程度，同時擁有強大第三方中介服務機構的背景優勢下才產生的，是全球首家以專利許可使用權為標進行證券化的開創者，專利許可使用權證券化是其創設的主要融資交易項目。雖然最終失敗，但是以IPXI為代表的機構和平臺的系列模式創新、產品創新等活躍了美國知識產權交易市場，使得知識產權證券化迸發新的活力。

3日本知識產權證券化的演進歷程

作為亞洲為數不多躋身發達國家的日本，其在國家層面就十分重視知識產權證券化和資本化，且已有較多成功的知識產權證券化案例，如2003年日本Scalar公司將4項專利權作為基礎資產成功實施了證券化。但對于知識產權證券化的論證早在2000年前后就已經開始，日本知識產權證券化演進歷程如圖2所示。

3.1起源——《資產證券法》的修訂開啟知識產權證券化時代

雖然日本早在1931年就頒布實施了《抵押證券化》，開始推行不動產證券化，然鑒于其流程繁雜、成本過高及債券流動性不足等原因，并未被市場大規模采納。直到1988年在日本進行了金融改革，降低了投資者門檻，對信托及債券發行放松管制之后，資產證券化逐步被市場所接受。到1993年，日本頒布的《信托業特別規制法》開啟了日本證券化全面開放的時代，此時日本建立起了租賃信用債券證券化的框架，明確可以用于資產證券化的資產包含建筑在內的不動產和汽車、輪船、制藥設備等部分動產，但知識產權在當時還未被納入可證券化資產的范疇。

隨著日本經濟的快速發展，對于資產證券化實踐提出了新的要求，因此日本于2000年內修訂了《資產證券化法》，核心內容之一是規定了一般財產權也可以用于證券化，此時知識產權也被納入了證券化的基礎資產范疇；其次是規定信托可以設立SPV，即資產證券化過程中既可以采取特殊目的公司形式，也可以采取特殊目的信托形式，這為資產證券化的制度完善提供了保障。另外也充分保護了資產證券化投資者的權益，方便了投資人的投資行為。

3.2發展——政府主導推進，信托模式為主

日本知識產權證券化的快速發展得益于政府高度重視，制定了知識產權立國戰略，其知識產權證券化發展的主要特點是立法先行。早在2001年日本就成立了知識產權研究會，探索在日本開展知識產權證券化、資本化的可行性研究。日本經濟產業省企業法制研究會研究了以品牌為代表的知識產權價值的評估，為品牌作為基礎資產進行證券化提供了可能性。上述知識產權資本化的研究深化了知識產權與金融的緊密程度。

2002年日本制定了《知識產權戰略大綱》，從而明確了“知識產權立國”的國家戰略，開始從“技術立國”向“知識產權立國”轉變。同時日本面對著眾多需加速推進產業化應用的知識產權，開始了大膽有益的嘗試。同年日本政府有關部門開始對生物和信息技術行業企業擁有的專利權實施證券化運作，通過政府設定的SPV，以專利技術作為基礎資產發行債券，由投資者購買，走出了日本知識產權證券化成功的案例。目前，日本的知識產權資本化運作已經逐步進入成熟期，日本常見的知識產權融資方法：一是質押融資方式，以專利為代表的知識產權作為質押，從政府的政策性銀行獲取貸款；二是證券化方式，其中包含通過SPC（公司型特殊目的機構）將知識產權產生的資金流作為債券發行的方式，還包含知識產權信托融資、基金運作等方式。二者的區別在于，在利用SPC進行證券化的情形下，SPC本身只是一個工具，一般由服務商對知識產權進行實際管理和運營，而信托公司則可以親自對知識產權進行管理。

目前，日本知識產權證券化的發展規模相較于其他證券化產品規模較小。截止2015年3月，日本MBS（房屋質押貸款支持證券）的規模為14.96萬億日元，占日本證券化規模的88%。其他類型的證券化產品（如ABS、CDO等）在2008年金融危機后發行規模顯著下降。endprint

3.3趨勢——高效運作的知識產權交易市場為證券化鋪路

日本還致力于將高校、科研機構等基礎性技術成果實現產業化的探索。大學、科研機構的知識產權（如專利）一般屬于基礎研究的成果，不一定符合企業的特定需求。政府部門及學界擔心這種研究機構和企業需求脫節的趨勢會削弱日本在全球市場的競爭力，為此政府開始設立了系列機構和基金來解決上述問題，如2009年成立產業革新機構，并設立多個專利基金；2010年成立生命科學之時產權平臺基金，以此充分利用高效和科研院所沉睡的知識產權，將企業的需求和高效、科研機構的知識產權供給有效對接起來，實現知識產權的資本化運作。2013年機電行業成立了類似的基金，專門購置行業內閑置專利，并將專利以有償方式出借給有需求的企業。這些基金的運作實際上是以某項專利技術或專利技術組合作為擔保資產，以此提供資金需求方急需的資金，本質上知識產權的變現過程。

此外，在日本中小企業開放式創新中，出現了擔當信息橋梁角色的中間機構或中間人。這些中介機構主要作用在于：一是提供專業的知識產權信息服務，為企業的專利研發提供方向；二是將技術的供需雙方聯系在一起，完成知識產權的交易。他們對促進中小企業的創新活動，盤活知識產權的價值，促進技術成果的轉化起到十分重要的作用。

4歐洲知識產權證券化的演進歷程

4.1起源——無法阻擋的市場趨勢

自從資產證券化在美國拉開序幕，歐洲緊隨其后，并成為世界上第二大資產證券化市場，憑借成功的資產證券化實踐經驗，歐洲市場緊隨美國步伐，逐步向知識產權證券化領域探索。歐洲市場上發達的金融和商業服務體系，較為完善的證券化法律制度及社會信用評級、增級制度為知識產權證券化的開展保駕護航。

4.2發展與演進——范圍逐步擴寬；金融危機后整體趨緩，ABS優勢顯露

歐洲是除美國以外的第二大資產證券化市場，由圖3可知2008年是證券化市場發行規模的巔峰。金融危機爆發后，監管機構將產品和銀行家歸咎于導致危機的誘因，導致資產證券化市場一度下滑。為在歐洲構建起安全且持續增長的金融環境，自2008年，歐盟委員會提出了40多項立法和非立法措施，但資產證券化市場至今難以從金融危機中恢復過來，證券化整體市場規模大幅縮減。ABS（資產支持化證券）在歐洲是主要的資產證券化品種之一，原因在于其基礎資產十分廣泛，包含各種應收款、消費貸款、租賃費用等信用類資產，知識產權證券化便屬于這一范疇。分析圖3可知，自2008年金融危機后的兩三年，資產支持證券發行規模下降明顯，2011年至2016年逐步開始回升，雖然發行規模有所波動，但回升趨勢較為穩定。

圖32006-2016年歐洲各類資產證券化產品發行規模（百萬美元）

從地理分布來看，英國是目前歐洲最大的資產證券化市場，其次是意大利、荷蘭、西班牙（如圖4所示）。

歐洲的知識產權證券化發展速度極快，用于證券化的基礎資產基本涵蓋了主要的知識產權，如專利權、特許經營權、商標權和著作權等。歐洲的知識產權覆蓋的范圍較為廣泛，主要集中在電影版權、音樂作品，同時因其體育事業，尤其是足球產業極為發達，因而歐洲知識產權證券化在體育產業特別集中，這也成了歐洲知識產權證券獨有的特點，歐洲各國知識產權證券化成功案例詳見表1。

歐洲地區知識產權證券化更多的是依靠市場的力量——金融機構以自己持有的知識產權資產為基礎發行證券，政府并未起到根本性的作用。也正是得益于市場的自我調節，知識產權證券化的配套制度體系逐漸形成與鞏固，尤以社會信用增級制度為最，這也是因為政府介入較少，債券發行主體及發行中介結構資質和實力有強弱之分，在缺乏政府信用的情形下，就只能構建強有力的社會信用增級機制，以此提升知識產權證券化的信用等級確保債券的成功發行。

5模式比較與經驗借鑒

5.1美日歐知識產權證券化模式比較

通過對美國、日本和歐洲知識產權證券化發展歷程和演進的梳理分析，從中可以歸納出三者知識產權證券化模式的異同（詳見表2）。分析表2可知，美國和歐洲都是以信托SPV為主的市場主導型知識產權證券化模式，證券化的基礎資產十分廣泛，涉及版權（集中在電影和音樂方面）、專利權（主要為藥物、生物專利）、商標權、轉播權等。發行主體方面美國以大規模企業或跨國公司為主，歐洲則以大規模企業或知名球隊為主。日本則是以信托SPV為主的政府主導型知識產權證券化模式，基礎資產涵蓋版權（主要是動畫和游戲行業）和專利權（集中于光電領域的創新企業）等，商標權較少。發行主體以中小型企業和創新型企業為主。

5.2美日歐知識產權證券化發展對中國的啟示

在總結美日歐知識產權證券化演進歷程中的經驗教訓和知識產權證券化發展模式特征的基礎上，本文認為我國探索可行的知識產權證券化模式應考慮如下幾方面。

5.2.1充分促進專利作為基礎資產的價值釋放

根據科技部數據顯示，2016年我國技術成交金額為1.14萬億人民幣，同比增長16%。成交的技術領域80%集中在新能源、先進制造、生物醫藥、電子信息等新興行業，而其中主要的技術供給主體為高校，技術合同成交增幅增至22%；企業則是購買技術的主體，其技術買入合同占交易量的77%。“十二五”以來，我國知識產權保護意識越來越強，知識產權交易日益活躍，交易數量和金額屢創新高，為我國墊底了實施知識產權證券化的基礎。尤其是專利技術方面，一是我國的專利申請和授權數量已經是世界第一，專利運營和授權機制較為完善；二是中介服務結構在專利產權界定、價值評估和交易方面積累了較多經驗，各種成熟的交易平臺大量，這些都有助于促進專利等知識產權的資本化和證券化。

5.2.2設立特殊目的機構可優先考慮信托形式

從主要發達國家知識產權證券化實踐來看，目前特殊目的機構主要有特殊目的公司（SPC）、特殊目的信托（SPT）和合伙型特殊目的機構（SPP）三種形式。目前我國《公司法》、《證券化》等法律對公司發行債券的要求較高，而知識產權證券化的發行主體通常是創新創業型的中小科技型企業，因而在當前環境下，特殊目的公司并不是我國知識產權證券化可采取的最佳模式。在英美等國的知識產權證券化過程中還出現過有限合伙制的SPV，我國也較早發布并實施了《合伙企業法》，但合伙制企業存在較大的風險，鑒于我國知識產權證券化正處于實踐探索階段，因而暫時不予考慮合伙的形式設立SPV。信托形式的SPV是當前國際上各國知識產權證券化過程中普遍采用的形式，我國資產證券化的實踐中也大多采取這種形式。因此，不管是從先行實踐經驗還是我國的制度環境，信托式SPV都是中國探索知識產權證券化的優先選擇。endprint

5.2.3借鑒日本“政府主導”模式發展知識產權證券化

當前我國的信用體系不夠完善，知識產權保護意識不強，資本市場有待成熟，因而在知識產權證券化的初步探索階段宜借鑒日本“政府主導型”的模式。日本很早就確立了“知識產權立國”戰略，不僅重視知識產權的保護，還積極探索知識產權資本化的途徑，在政府的大力支持下日本在2003年成功實施了第一起專利證券化交易。隨后，日本陸續制定與出臺一系列引導與保障性政策和機制，確保知識產權證券化良性有序發展。日本實施知識產權證券化目的在于服務于中小型高科技企業，而歐美國家則更多服務于大型企業或跨國公司。結合我國目前通過證券化解決高科技企業融資難問題的現實需求，日本模式更值得借鑒。

參考文獻

[1]葉家興.知識產權證券化：電影票也可以投資盈利了[EB/OL].和訊網.20160721.

[2]王曉東.美國知識產權證券化融資的成功經驗及對中國的啟示[J].管理現代化.2012，（6）：115117.

[3]宗禾.“鮑伊債券”：文化變成了資本[N].江蘇商報， 2016，1（15）：10.

[4]In Re Enron Corp. Securities， Derivative &"ERISA" Litigation[Z]. 235 F. Supp. 2d 549， 610 （S.D. Tex.2002）.

[5]John D. Martin， A Primer on the Role of Securitization in the Credit Market Crisis of 2007[J]， Social Science Electronic Publishing， 2009.

[6]Brian W. Jacobs， Using Intellectual Property to Secure Financing after the Worst Financial Crisis since the Great Depression[J]. Marquette Intellectual Property Law Review， 2011.

[7]Ivan Davies， Secured Financing of Intellectual Property Assets and the Reform of English Personal Property Security Law[J]. Oxford Journal of Legal Studies， 2006.

[8]周麗燕.我國科技成果轉移轉化制度體系初步建立[N].人民政協報， 20170222.endprint