貴州茅臺股份有限公司估值分析

◆孫 瑜

貴州茅臺股份有限公司估值分析

◆孫 瑜

貴州茅臺股份有限公司（前身貴州茅臺酒廠集團(tuán)有限責(zé)任公司），成立于 1999 年11 月20 日，成立時注冊資本為人民幣18,500 萬元。后作為發(fā)起人，聯(lián)合貴州茅臺酒廠技術(shù)開發(fā)公司等七家公司共同發(fā)起設(shè)立的股份有限公司，并于2001 年7 月31 日在上海證券交易所掛牌上市（股票簡稱：貴州茅臺，證券代碼：600519）。貴州茅臺公司是國內(nèi)白酒行業(yè)的標(biāo)志性企業(yè)，主要生產(chǎn)銷售世界三大名酒之一的茅臺酒，同時進(jìn)行飲料、食品、包裝材料的生產(chǎn)和銷售，防偽技術(shù)開發(fā)，信息產(chǎn)業(yè)相關(guān)產(chǎn)品的研制開發(fā)。

需要說明的是，報告未采用加權(quán)平均資本成本(WACC)作為貼現(xiàn)率，因為我們認(rèn)為貴州茅臺未來的資本結(jié)構(gòu)不會靜態(tài)，因此，采用股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)法有助于得到更精確的估值結(jié)果。

一、DCF模型估值分析

現(xiàn)金流預(yù)測。綜合上述分析，假定未來年凈利潤增長率為12%，以近3年歸屬上市公司股東扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤的算術(shù)平均值為現(xiàn)金流預(yù)估起點(diǎn)，即155.30億元。

由此，可以估算出貴州茅臺未來十年的現(xiàn)金流，如下表所示：

表1 未來十年公司預(yù)測現(xiàn)金流（單位：億元）

貼現(xiàn)率。本文利用資本資產(chǎn)定價模型來估算貼現(xiàn)率，即股權(quán)資本成本。公式如下：

估值結(jié)果。通過對公司業(yè)務(wù)、運(yùn)營、資產(chǎn)財務(wù)狀況以及行業(yè)未來發(fā)展計劃和前景的分析，并以公司管理層對企業(yè)未來經(jīng)營及發(fā)展的預(yù)測為依據(jù)，建立了股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)經(jīng)濟(jì)模型，從而計算出貴州茅臺2017年1月1日資產(chǎn)凈值的估值為每普通股人民幣384.03元，與貴州茅臺現(xiàn)行交易價格(2016年10月18日)折算的每普通股人民幣307.16元相比，現(xiàn)行交易價為資產(chǎn)凈值20.02%的折扣。

資產(chǎn)凈值的估值結(jié)果是建立在下列主要假設(shè)的基礎(chǔ)上：折現(xiàn)率為7.83%；公司持續(xù)經(jīng)營，且計算終值時假設(shè)永續(xù)增長率為零；終值的計算公式為：終值=終值乘數(shù)×2026年的凈現(xiàn)金流量。 。

二、敏感性分析

在現(xiàn)金流折現(xiàn)法中，現(xiàn)金流折現(xiàn)法中盈利預(yù)測是以凈利潤增長率預(yù)測為導(dǎo)向的，所以本文選取凈利潤增長率進(jìn)行敏感性分析，以考察該因素的變動對每股價值的影響。

本次估值中選用了2016年年中報告的凈利潤增長率，但是由于白酒行業(yè)處于回暖的態(tài)勢，且除去2013-2015年受到“三公消費(fèi)”政策和宏觀經(jīng)濟(jì)低迷的影響導(dǎo)致低增長率的特殊時期，預(yù)計到2017年白酒行業(yè)將正式復(fù)蘇，增長率也應(yīng)該有所提高。

三、基于可比公司法（PE模型）

DCF模型被認(rèn)為是理論上最科學(xué)的估值方法，具有很強(qiáng)的參考價值，同時也是現(xiàn)在世界上運(yùn)用最廣的一種評估方法，被看作是企業(yè)價值評估在理論上最有成效的模型。現(xiàn)金流折現(xiàn)法與可比公司法的估值結(jié)果有一定差異，但仍然在比較合理的差異范圍內(nèi)。需要說明的是，無論采用哪種評估方式，估算模型都具有其局限性。現(xiàn)金流折現(xiàn)法中，其所依賴的現(xiàn)金流預(yù)測具有不確定性，預(yù)測通常長達(dá)10年或者以上，在中國經(jīng)濟(jì)和行業(yè)、公司快速成長的情況下，對往后幾年的業(yè)績和現(xiàn)金流準(zhǔn)確度會迅速下降。另外貼現(xiàn)率和增長率假設(shè)的微小變動都十分敏感，零點(diǎn)幾的小數(shù)點(diǎn)變化都讓最后的結(jié)果相差甚遠(yuǎn)。而可比公司法中，收益為負(fù)值的企業(yè)就不能使用市盈率這一指標(biāo)，因此一般只對連續(xù)盈利，并且β值接近于1的企業(yè)估值有效。

綜合上述行業(yè)、公司、歷年股價及估值模型綜合分析，未來貴州茅臺公司會趨于向好發(fā)展。在本次估值分析中，使用股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型計算得每股價值為384.03元，而使用市盈率模型計算得每股價值為345.21元。因此，本文估算貴州茅臺每股價值為345.21-384.03元。在此價格范圍內(nèi)，市盈率為27.97-31.13（以2015年盈利計算）。可比公司2015年平均市盈率為25.66，低于所得的市盈率最低值。

[1]蔣玉石,宋紅娟,羅霄. 我國白酒企業(yè)經(jīng)濟(jì)研究(1991—2015年)的可視化分析[J]. 四川理工學(xué)院學(xué)報(社會科學(xué)版),2016,04:68-77.

[2]蔣玉石,駱婕茹,趙麗娟. 新常態(tài)下的中國白酒行業(yè)發(fā)展趨勢及應(yīng)對策略研究[J]. 四川理工學(xué)院學(xué)報(社會科學(xué)版),2015,06:46-55.

（作者單位：華南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院金融系）