中國家庭投資組合影響因素的實證研究

于浩淼 趙士英

[摘要]文章研究了影響中國家庭投資組合的因素，以傳統的夏普投資理論為基礎，將傳統的預算約束細分為收入和財富兩個方面，同時加入預期因素的影響，結合中國家庭金融調查這一微觀數據庫進行實證分析，結果發現除風險態度外，家庭財富的因素對投資組合有顯著影響外，而預期利率的變動對家庭證券投資的影響并不顯著。

[關鍵詞]預期因素；風險態度；家庭投資

[DOI]1013939/jcnkizgsc201722023

一直以來，我國居民的投資組合問題是學者重點關注的問題，合理的家庭投資組合不僅可以幫助家庭實現資產保值，抵御風險的作用，更對整個宏觀經濟的良好運行有著積極的影響。在經濟新常態的環境下，想要釋放居民的消費能力，就需要研究影響家庭投資組合的因素。

1文獻綜述

對于風險態度和投資組合問題，現有的文獻可以分成兩類：一類是研究風險態度的形成及其影響因素。陳俊霖在《應急環境下時間壓力和決策者風險態度對決策行為的影響實驗研究》中研究了風險態度及時間壓力對于決策的影響，發現在應急領域中風險態度是可測的，表現為風險規避，并且與常規領域的風險態度不一致；尹海員在《個體特質、信息獲取與風險態度》中研究了投資者的風險偏好狀況及其影響因素，使用Logit模型進行分析后，作者發現個人財富等個人特質會顯著影響投資者的風險偏好，豐富的信息來源會提高投資者的風險偏好；李濤在《風險態度與股票投資》中研究了社會互動對居民風險態度及股票投資的影響，作者對中國15個城市居民投資行為調查數據進行實證分析后，認為社會互動可以不同程度地影響居民的風險態度與股票投資參與，突出地表現為互動程度低的居民風險規避與股票參與之間存在顯著的反向關系；謝識予在《兩次風險態度實驗研究及其比較分析》中研究了在上海進行的兩次風險態度實驗結果，基于兩次風險態度實驗中買方和賣方的數據進行實證分析，發現中獎概率和獎金金額會影響到買方和賣方的風險態度，作者證實了關于人們風險態度的激勵效應，稟賦效應和學習效應的存在。

另一類是從研究投資組合及其影響因素的角度來分析風險與投資之間的關系。代表性的文獻如，張琳琬在《風險態度與居民財富》中研究了我國居民風險偏好與財富之間的關系，通過構建絕對和相對風險態度的指標進行分析，發現居民的絕對風險厭惡系數是財富的減函數，相對風險厭惡系數是財富的增函數，財富的變化能夠影響投資者的背景風險水平繼而影響居民的風險態度；周弘在《風險態度、消費者金融教育與家庭金融市場參與》中研究了消費者金融教育對其風險態度和金融市場參與率的影響問題，使用Logit和probit模型進行分析，作者發現金融教育可以顯著提高家庭的金融市場參與概率，區分家庭風險類型可以更好地實施金融教育；李雅君在《風險態度對中國家庭投資分散化的影響研究》中研究了不完全分散化投資出現的原因，從投資者風險態度的角度進行分析，發現風險態度對中國家庭投資組合的構成有顯著影響，且風險厭惡程度與持有分散化投資組合的概率呈負相關；廖娟在《人力資本投資風險與教育選擇》中研究了高等教育收入風險與個人選擇上大學的關系，利用明瑟收入方程和probit回歸方法進行分析后，作者發現高等教育投資的風險和收益沒有對普通高中生的教育選擇產生決定性影響，個體的風險厭惡態度對選擇高等教育有顯著的正效影響；張秀麗在《個體對股票投資的風險態度研究》中研究了個體對于股票投資的風險態度，通過對學生調查問卷的實驗數據進行實證分析，作者證偽了傳統理論中“個體是風險厭惡的”這一觀點，認為個體對于股票投資是風險追求的，并且在兩個參考點之外的區間更偏好風險。

通過對于現有文獻的總結分析，發現目前對于投資影響因素的研究主要針對決策者風險態度及其影響方面，文章在傳統的夏普投資決定理論的基礎上細分了預算約束的影響，還加入了預期因素，嘗試結合中國國情分析中國家庭投資組合的影響因素。

2模型確定及數據選取

21模型

傳統的投資學理論認為理性的家庭會選擇分散化的投資策略，夏普的投資組合模型是這一類觀點的典型代表，夏普認為家庭的分散化投資組合策略受兩方面的制約。首先是預算約束的制約，分散化的投資可以有效規避風險，但不同資產規模的家庭其分散化的策略應有差異；其次是個人偏好的制約，家庭作為個人的組合體同樣有其“偏好”，不同偏好的家庭在面對同樣的資產組合時往往會做出不同選擇。文章從夏普的經典投資組合理論出發，使用多元線性回歸模型，結合微觀實證數據進行分析，在考慮夏普經典理論中影響家庭投資因素的同時，加入預期因素對家庭投資組合的影響，得到如下方程一和方程二。

方程一，將收入和財富變量進行了分別的回歸分析，在控制家庭其他變量的情況下，考察風險偏好程度對家庭投資行為的影響，在分析中文章將家庭投資組合簡化為兩種投資形式：儲蓄和證券投資，其中儲蓄是低風險低收益的代表，證券投資是高風險高收益的代表。

方程二，在方程一的基礎上加入家庭預期因素對于家庭投資組合的影響，包括預期經濟形勢、預期利率和預期價格變動對于家庭投資組合的影響。

在使用最小二乘法進行回歸時，將上述兩個方程分別進行回歸，同時對其結果進行比較和分析。通過最小二乘法對家庭投資行為及其影響因素進行回歸分析，以儲蓄和證券投資為代表，分別考慮了附加預期和不附加預期兩種情況，兩種結果的比較可以更好地刻畫家庭的投資行為。

22數據

結合研究的問題和當前微觀數據庫的基本情況，文章使用中國家庭金融調查數據（China Household Finance Survey，CHFS）作為文章的微觀實證的基礎。CHFS是中國家庭金融調查與研究中心在全國范圍內開展的抽樣調查項目，主要內容包括：住房資產與金融財富、負債與信貸約束、收入與消費、社會保障與保險、代際轉移支付、人口特征與就業以及支付習慣等相關信息。目前已經分別在2011年、2013年和2015年成功實施三次調查。樣本量從2011年的8438戶擴充到2015年的39000余戶。CHFS是較為全面深入的微觀數據庫，較好地刻畫了中國家庭在金融市場上的行為，其數據能夠滿足文章研究的需求。在使用CHFS數據的過程中，文章主要關注以下五類變量：一是投資行為變量，包括儲蓄行為和證券投資行為；二是收入變量；文章主要使用家庭總收入這一指標；三是財富變量，文章主要以家庭擁有的房屋數量和汽車數量進行衡量；四是宏觀經濟因素特征變量；五是預期變量，包括預期利率變動和預期物價變動。endprint

3分析與結論

31結果分析

方程一和方程二的OLS回歸結果如下表所示。

如上表所示，第一列和第二列代表的是家庭證券投資的情況，其中第一列是不附加預期的證券投資行為，第二列是附加預期的證券投資行為，第三列和第四列代表家庭儲蓄投資行為的情況，其中第三列代表不附加預期的儲蓄行為，第四列代表附加預期的儲蓄行為。從第一列的回歸系數看，在不附加預期的情況下，對股票投資行為產生影響的是風險態度和房產數量，這二者對股票投資都有積極影響，其中以房產數量為代表的財富因素對股票投資的積極作用更大，從第二列的回歸系數來看，在加入預期因素后風險態度和財富因素對股票投資的影響方向和影響力度基本保持不變。預期宏觀經濟形勢變好，對家庭股票投資有積極的促進作用，預計物價上升則對股票投資有消極作用且較為顯著，從第三列的回歸結果來看，風險態度對儲蓄行為有消極影響，但并不顯著，在不附加預期的情況下，以房產數量為代表的財富因素對儲蓄行為影響更大且顯著。從第四列的回歸結果來看，在加入預期因素后，風險態度對于儲蓄的影響仍不顯著，家庭財富因素的影響有所下降，預期經濟形勢和預期利率的變化對儲蓄行為有顯著的積極作用，其中利率變動對儲蓄行為的影響更大。

第一列和第三列系數的比較分析可以反映出在不附加預期情況下家庭投資組合的影響因素，分析發現風險態度和財富因素對家庭投資組合的影響最大，其中財富因素中的房產因素對家庭證券投資和儲蓄行為都有顯著的積極作用，第二列和第四列的比較分析可以反映出附加預期的家庭投資組合行為，分析發現風險態度和財富因素依然在決定家庭投資組合時發揮重要作用，而預期經濟形勢和預期利率對家庭投資組合的影響也表現得十分顯著，尤其是對家庭儲蓄行為的影響更表現出顯著的積極作用。

32結論

對上表的回歸結果分析發現家庭投資組合的結構受到非預期和預期兩類因素的影響。首先是風險態度的影響，傳統的夏普經典理論認為風險偏好的家庭更傾向于高風險、高收益的投資項目，而風險厭惡的家庭則恰恰相反，文章的回歸結果與夏普的理論基本一致，驗證了夏普理論在風險態度方面的結論；其次是預算約束的影響，文章從收入和財富兩個角度考慮這個問題，發現財富因素相比收入因素對家庭投資行為的影響更大也更為顯著，尤其是房產數量因素無論對證券投資行為還是對儲蓄行為都發揮重要影響；最后是預期因素的影響，在傳統夏普模型的基礎上加入了預期因素，分析發現預期利率的變動對儲蓄行為有積極的作用，而對證券投資行為的影響不大，這說明我國家庭的證券投資行為對利率政策的變動更不敏感。

參考文獻：

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[2]陳俊霖，李沁雪，張春萍，等應急環境下時間壓力和決策者風險態度對決策行為的影響實驗研究[J].中國管理科學，2015（23）.

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[8]李濤，郭杰風險態度與股票投資[J].經濟研究，2009（2）.

[9]謝識予，孫碧波，朱弘鑫，等兩次風險態度實驗研究及其比較分析[J].金融研究，2007（11）.

[10]張秀麗，吏本山個體對股票投資的風險態度研究[J].數理統計與管理，2006（2）.

[作者簡介]于浩淼，男，山東省濟南外國語學校高二19班；趙士英，女，山東信誠建筑規劃設計有限公司。endprint