可持續(xù)增長視角下“險(xiǎn)資舉牌”事件的分析和思考

張 璐

(蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，蘭州 730020)

可持續(xù)增長視角下“險(xiǎn)資舉牌”事件的分析和思考

張 璐

(蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，蘭州 730020)

近年來，隨著個(gè)別保險(xiǎn)資本在二級(jí)資本市場大手筆的投資行為，“野蠻人”入侵事件引起了廣泛的關(guān)注。針對(duì)頻繁舉牌這一現(xiàn)象，基于可持續(xù)增長視角對(duì)市場上舉牌最為活躍的五家保險(xiǎn)集團(tuán)的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算分析，比較了范霍恩模型下的可持續(xù)增長率與實(shí)際增長率，分析了不同保險(xiǎn)類企業(yè)投資類型的不同及其差異的原因，得出了頻繁舉牌并不等同于激進(jìn)投資的結(jié)論，為市場對(duì)險(xiǎn)資舉牌性質(zhì)的合理判斷提供了另一種思路。

險(xiǎn)資舉牌；可持續(xù)增長模型；激進(jìn)投資

一、引言

近幾年來，股市和債市的波動(dòng)增加，對(duì)保險(xiǎn)公司保持穩(wěn)定的投資收益造成較大壓力。一方面低利率和資產(chǎn)荒的出現(xiàn)，使得舉牌上市公司，特別是投資藍(lán)籌股股權(quán)，成為保險(xiǎn)資金的理性選擇[1]。自2015年股災(zāi)至今，監(jiān)管層為“救市”放寬了險(xiǎn)資投資比例的限制，在客觀上亦提升了險(xiǎn)資舉牌的意愿。在這樣的背景下，保險(xiǎn)資金投資快速增長，但同時(shí)也亂象叢生，個(gè)別資產(chǎn)在二級(jí)市場橫沖直撞，瘋狂舉牌，一度被貼上“野蠻人”等標(biāo)簽。從另一個(gè)角度來看，保險(xiǎn)企業(yè)作為一類重要的機(jī)構(gòu)投資者，其在股票市場投資份額的增加意味著投資市場的日漸成熟，保險(xiǎn)資本亦在資本市場中發(fā)揮了重要的壓艙石的作用[2]。

如何判斷險(xiǎn)資舉牌是合格機(jī)構(gòu)投資者還是資本的“野蠻人”，兩種投資行為存在哪些區(qū)別，值得進(jìn)一步關(guān)注和了解。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2014-2016年A股共發(fā)生262次舉牌，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)舉牌上市公司數(shù)量約占到總數(shù)的三分之一，達(dá)到87家。恒大系、寶能系、安邦系、生命系、陽光保險(xiǎn)系、國華人壽系、華夏人壽系等七大保險(xiǎn)系舉牌最為活躍[3]，而其中寶能系的前海人壽以及恒大系的恒大人壽已經(jīng)以身犯險(xiǎn)，被保監(jiān)會(huì)給予了嚴(yán)厲懲罰。有哪些保險(xiǎn)企業(yè)可能與上述兩家保險(xiǎn)公司存在同樣的風(fēng)險(xiǎn)，該類險(xiǎn)資舉牌有何共同特征，是本文研究的主要問題。

二、可持續(xù)增長模型應(yīng)用原理

活躍的舉牌活動(dòng)必然需要大量的資本，對(duì)于以“穩(wěn)”為核心的保險(xiǎn)類企業(yè)，其用來進(jìn)行舉牌活動(dòng)的資金產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)需要重點(diǎn)關(guān)注。因此本文選取了舉牌最為活躍的七大保險(xiǎn)系中數(shù)據(jù)較為充足的五家，將其2012-2015年的可持續(xù)增長與實(shí)際增長進(jìn)行比較，通過探究增加企業(yè)資金流的方式，即通過增加企業(yè)利潤、資本周轉(zhuǎn)、留存比例、企業(yè)負(fù)債等4種可能的方式，比較可持續(xù)增長與實(shí)際增長的差異大小及產(chǎn)生差異的原因，以揭示保險(xiǎn)類企業(yè)是正常投資者，還是“入侵的野蠻人”的端倪[4]。

本文中的可持續(xù)增長模型選用了范霍恩可持續(xù)增長模型。范霍恩模型認(rèn)為可持續(xù)增長率應(yīng)當(dāng)是企業(yè)不向外部籌集資金時(shí)，主營業(yè)務(wù)所能增長的最高速度[5]。

范霍恩可持續(xù)增長模型強(qiáng)調(diào)可持續(xù)增長率是個(gè)目標(biāo)值，是根據(jù)本年經(jīng)營比率、負(fù)債比率以及留存比率而確定的下年銷售收入可以達(dá)到最大增長的目標(biāo)比率。該目標(biāo)值假設(shè)預(yù)測年度擁有的資源和能力與上年保持一致，以這些資源和能力為基礎(chǔ)形成一種基于上年對(duì)下年增長的預(yù)測，最大的目標(biāo)增長是以上述四種活動(dòng)所共同創(chuàng)造的資金作為支持而得以實(shí)現(xiàn)的。如將某年的可持續(xù)增長率與實(shí)際增長率進(jìn)行比較，其中的差異必然是因?yàn)楸灸晗鄬?duì)于上年，經(jīng)營活動(dòng)、融資活動(dòng)、利潤分配活動(dòng)所帶來的資金流發(fā)生了變化所引起的。企業(yè)可以通過增加利潤率、周轉(zhuǎn)率、負(fù)債率以及留存比率來增加

企業(yè)周轉(zhuǎn)的資金流，從而支持企業(yè)更高速的增長。具體框架如圖1所示。

圖1 可持續(xù)增長模型框架圖

具體計(jì)算公式如下所示：

本文旨在將舉牌較頻繁的保險(xiǎn)公司與不涉及舉牌行為的保險(xiǎn)公司的可持續(xù)發(fā)展率以及實(shí)際發(fā)展率的差異程度進(jìn)行比較，分析具體驅(qū)動(dòng)增長的四個(gè)因素，進(jìn)一步判斷造成差異的來源。

三、實(shí)際增長率與可持續(xù)增長率差異分析

在可持續(xù)增長視角下，為了探究頻繁舉牌保險(xiǎn)企業(yè)與非舉牌或非頻繁舉牌企業(yè)是否在存在明顯區(qū)別，本文選取了舉牌最為頻繁的七大保險(xiǎn)系中的五大保險(xiǎn)，分別是寶能集團(tuán)的前海人壽、恒大人壽、生命人壽、國華人壽、安邦財(cái)產(chǎn)。并選取了這五大保險(xiǎn)系2013-2015年的年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行可持續(xù)增長率與實(shí)際增長率比較，如表1所示。

表1 頻繁舉牌保險(xiǎn)集團(tuán)可持續(xù)增長率與實(shí)際增長率比較

*注：數(shù)據(jù)來源：根據(jù)各保險(xiǎn)集團(tuán)合并報(bào)表披露數(shù)據(jù)計(jì)算編制

由表1可以看出，幾乎從2014年開始，各舉牌集團(tuán)實(shí)際增長高速攀升，均遠(yuǎn)超于當(dāng)年可持續(xù)增長率。恒大人壽、國華人壽表現(xiàn)最為明顯，兩類增長率之間差距懸殊，而安邦系的安邦財(cái)產(chǎn)與其他四家公司相比，實(shí)際增長率與可持續(xù)增長率相差較小。恒大人壽2013年業(yè)績不佳，可持續(xù)增長率與實(shí)際增長率均為負(fù)值，2014年可持續(xù)增長率在上年基礎(chǔ)上進(jìn)一步降低為-9.84%，而實(shí)際增長率卻達(dá)到了184.19%，2015年可持續(xù)增長率又大幅度下滑，這些說明上一年度的急速發(fā)展對(duì)企業(yè)的增長能力有所損害，此時(shí)實(shí)際增長率與可持續(xù)增長率仍相差巨大。

為了進(jìn)行比較，選取了舉牌并不頻繁及發(fā)展較好的三個(gè)保險(xiǎn)公司進(jìn)行對(duì)比，如表2所示。

表2 非頻繁舉牌保險(xiǎn)集團(tuán)可持續(xù)增長率與實(shí)際增長率比較

*注：數(shù)據(jù)來源：根據(jù)各保險(xiǎn)集團(tuán)合并報(bào)表披露數(shù)據(jù)計(jì)算編制

由表2可以看出，非頻繁舉牌保險(xiǎn)公司每年的實(shí)際增長率比較接近于可持續(xù)增長率，實(shí)際增長率均保持平穩(wěn)提升，可持續(xù)增長雖有波動(dòng)但幅度不大，實(shí)際增長率一般是可持續(xù)增長率的兩倍左右。而頻繁舉牌的保險(xiǎn)公司當(dāng)中，安邦財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)可持續(xù)增長率與實(shí)際增長率之間的差異并不是很大，更接近于表2中中國平安、中國人壽和中國太保的差異程度。

那么，就存在兩個(gè)問題：第一，對(duì)于頻繁舉牌保險(xiǎn)企業(yè)，要達(dá)到遠(yuǎn)高于可持續(xù)增長的實(shí)際增長率，其中巨大的資金缺口由哪些方式來彌補(bǔ)？第二，為什么同為頻繁舉牌企業(yè)，安邦財(cái)產(chǎn)與其他險(xiǎn)資舉牌行為存在不同？以下將以恒大系險(xiǎn)資與安邦系險(xiǎn)資為例，進(jìn)行具體對(duì)比分析。

四、恒大系與安邦系對(duì)比分析

現(xiàn)將恒大系與安邦系險(xiǎn)資可持續(xù)增長率影響因素進(jìn)行對(duì)比，具體分析同為頻繁舉牌的險(xiǎn)資，其舉牌行為到底存在哪些不同。恒大集團(tuán)與安邦集團(tuán)2013-2015年的具體數(shù)據(jù)見表3。

表3 恒大、安邦系可持續(xù)增長率影響因素

*注：數(shù)據(jù)來源：根據(jù)恒大、安邦集團(tuán)合并報(bào)表披露數(shù)據(jù)計(jì)算編制

由表3可以看出，2013-2015年恒大集團(tuán)利潤率持續(xù)降低，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也出現(xiàn)頹勢，留存比率保持不變，只有權(quán)益乘數(shù)逐年增加，說明恒大集團(tuán)在此期間的實(shí)際業(yè)績?cè)鲩L主要憑借借入大量的負(fù)債；而安邦集團(tuán)經(jīng)營業(yè)績優(yōu)于恒大集團(tuán)，但在2015年?duì)I業(yè)利潤大幅度下滑，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所降低，留存比率保持不變，權(quán)益乘數(shù)增加，說明安邦集團(tuán)和恒大集團(tuán)均是采用大量負(fù)債的方式來滿足企業(yè)的高增速的運(yùn)營。無獨(dú)有偶，前海、生命、國華等涉及其中的險(xiǎn)資，其負(fù)債比例均在2014、2015年出現(xiàn)了較大幅度的上漲，足以看出其投資方式偏激進(jìn)，給以穩(wěn)定為第一要?jiǎng)?wù)的保險(xiǎn)企業(yè)帶來了不必要的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

顯而易見，同為頻繁舉牌的保險(xiǎn)企業(yè)，安邦財(cái)產(chǎn)的實(shí)際增長率更貼近其可持續(xù)增長率，而恒大集團(tuán)每年可持續(xù)增長均為負(fù)，但其實(shí)際增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于可持續(xù)增長，是怎樣不同的舉牌行為導(dǎo)致了這樣的差距呢？因?yàn)轭愃婆e牌活動(dòng)均是以現(xiàn)金作為投資支付方式，以下將詳細(xì)分析兩企業(yè)2015年現(xiàn)金流量各部分的情況，來進(jìn)一步解釋提出的疑問。圖2是安邦和恒大兩個(gè)集團(tuán)在2015年現(xiàn)金流量各項(xiàng)目的比較。

不難看出，安邦集團(tuán)在2015年拿出了總現(xiàn)金收入的50%用于投資活動(dòng)，剩余的50%連同負(fù)債一起作為日后企業(yè)的營運(yùn)資金，而恒大集團(tuán)，投資活動(dòng)支出現(xiàn)金數(shù)額占了經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額的100%，僅剩下約32億的負(fù)債來維持日常經(jīng)營，這對(duì)于保險(xiǎn)類企業(yè)來說，存在著極大的隱患。

圖2 2015年恒大、安邦系各現(xiàn)金流量項(xiàng)目比較

*注：數(shù)據(jù)來源：根據(jù)恒大、安邦集團(tuán)2015年財(cái)務(wù)報(bào)表披露數(shù)據(jù)繪制

五、保險(xiǎn)企業(yè)激進(jìn)投資帶來的負(fù)面效應(yīng)

保險(xiǎn)公司投資一般分為三類：

第一類，保險(xiǎn)公司作為杠桿融資平臺(tái)配合股東進(jìn)行戰(zhàn)略收購，該類保險(xiǎn)公司通常會(huì)短期集中買入，會(huì)對(duì)標(biāo)的公司股價(jià)產(chǎn)生巨大影響；

第二類，以財(cái)務(wù)投資為主，通過長期持有從而增加企業(yè)投資收益，與原管理層相安無事；

第三類，保險(xiǎn)公司利用部分杠桿資金，進(jìn)行分散化、小范圍地投資，期限可長可短，根據(jù)整體的預(yù)測風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行調(diào)整的一類投資。

目前，大部分發(fā)展較為穩(wěn)健的保險(xiǎn)公司均屬于此類。而通過上文分析可以得知，頻繁舉牌的保險(xiǎn)公司的投資活動(dòng)主要屬于第一類和第二類，如恒大系下的恒大人壽、寶能系下的前海人壽屬于第一類，而安邦財(cái)產(chǎn)等則屬于第二類。而像恒大、寶能等較為激進(jìn)的投資行為究竟會(huì)為自身帶來什么危害呢？

(一)影響保險(xiǎn)企業(yè)投資收益的穩(wěn)定

保險(xiǎn)業(yè)主要是為各種風(fēng)險(xiǎn)提供保障服務(wù)，是將投保方的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到自己身上。因此保險(xiǎn)業(yè)必須自身擁有穩(wěn)定的業(yè)績，盡量降低自身風(fēng)險(xiǎn)。而本文中提到的險(xiǎn)資舉牌行為意味著此種投資行為有特別高的集中度。

以恒大集團(tuán)為例，2016年 8月9日，恒大宣布通過旗下七大投資公司以99.68億元增持萬科A股票5.52億股，從而實(shí)現(xiàn)首次舉牌；8月15日，恒大在市場上共收購萬科A股票7.53億股，收購代價(jià)約為145.70億元，此后恒大系一路增持，到2016年11月底已斥資200多億元，占萬科已發(fā)行股本總額的14.07%[6]。可以看出，恒大將巨額資金在短期內(nèi)集中投資在了一支股票上，這違反了保險(xiǎn)企業(yè)分散風(fēng)險(xiǎn)、分散投資的投資原則，使得風(fēng)險(xiǎn)過度集中化，其投資收益會(huì)隨著被投資企業(yè)產(chǎn)生波動(dòng)，不利于保險(xiǎn)業(yè)維持其投資收益的穩(wěn)定，暗中帶給投保者巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

(二)增加保險(xiǎn)企業(yè)的流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

在利率環(huán)境復(fù)雜、資產(chǎn)配置難度大的背景下，少數(shù)保險(xiǎn)公司發(fā)展模式激進(jìn)，資產(chǎn)與負(fù)債嚴(yán)重錯(cuò)配，會(huì)給保險(xiǎn)企業(yè)帶來較大的流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)隱患。保險(xiǎn)企業(yè)若以增加負(fù)債產(chǎn)生的巨額資金進(jìn)行股權(quán)投資，導(dǎo)致企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)減少，難以和快速增加的流動(dòng)負(fù)債相匹配。某大型保險(xiǎn)公司精算負(fù)責(zé)人分析認(rèn)為，在低利率和資產(chǎn)荒的背景下，保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)端和負(fù)債端的矛盾尤為突出，部分保險(xiǎn)公司的短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)需要引起高度關(guān)注。

同時(shí)，保險(xiǎn)業(yè)處于退保和滿期給付高峰期，將持續(xù)面臨較大的現(xiàn)金流出壓力，因此保險(xiǎn)公司，尤其是壽險(xiǎn)企業(yè)需要加強(qiáng)對(duì)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的管控能力。像上文提到的，恒大人壽激進(jìn)投資的背后，幾乎所有的運(yùn)營資金來源均為負(fù)債，如若其萬能險(xiǎn)業(yè)務(wù)遭受滑鐵盧，人壽險(xiǎn)現(xiàn)金流出增加，則企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)對(duì)其造成致命一擊。

六、結(jié)語

本文通過對(duì)所選保險(xiǎn)企業(yè)的可持續(xù)增長率與實(shí)際增長率比較分析，可以看出，相較于非舉牌保險(xiǎn)公司，舉牌頻繁的保險(xiǎn)公司的實(shí)際增長率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其可持續(xù)增長率；相比于大額買入、長期持有為目的的保險(xiǎn)集團(tuán)，短期集中買入的舉牌方式，其所對(duì)應(yīng)企業(yè)的實(shí)際增長率與可持續(xù)增長率之間的差異程度要高出很多；對(duì)于頻繁舉牌保險(xiǎn)集團(tuán)，其用于支持激進(jìn)擴(kuò)張所需的資金幾乎全部來源于大幅度增加企業(yè)負(fù)債，同時(shí)說明，是巨額舉債支持了企業(yè)實(shí)現(xiàn)了實(shí)際增長率的高速增長，但同時(shí)也帶來了較高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及投資收益穩(wěn)定性的風(fēng)險(xiǎn)。通過對(duì)恒大系與安邦系的投資現(xiàn)金流的比較分析，發(fā)現(xiàn)同為頻繁舉牌企業(yè)，恒大投資風(fēng)格極為激進(jìn)，反之安邦更為穩(wěn)健和理性。

所以頻繁舉牌并不一定就是洪水猛獸，其中不乏有投資行為不太規(guī)范的準(zhǔn)合格機(jī)構(gòu)投資者，同時(shí)也存在需要嚴(yán)厲警告的投機(jī)者。保險(xiǎn)企業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該加強(qiáng)監(jiān)管投資行為異常企業(yè)，有效區(qū)分“救市的英雄”和“市場的野蠻人”，從而針對(duì)不同情況進(jìn)行不同的規(guī)范和監(jiān)管，使得保險(xiǎn)業(yè)可以穩(wěn)健發(fā)展。

[1] 王輝.從資金來源看險(xiǎn)資舉牌的實(shí)質(zhì)[J].中國保險(xiǎn)，2017(1):45-49.

[2] 王麗穎.陳文輝:險(xiǎn)資舉牌是正常市場行為[N].國際金融報(bào)，2017-03-13(8).

[3] 秦銳.資產(chǎn)配置荒下，險(xiǎn)資舉牌熱度不減[J].科技智囊，2017(1)：59-67.

[4] 任明杰.是財(cái)務(wù)投資還是介入經(jīng)營 要價(jià)值投資還是短期投機(jī)——尋找險(xiǎn)資舉牌邊界[N].中國證券報(bào)，2016-12-06(A3).

[5] 德力格爾.可持續(xù)增長模型的修正及案例驗(yàn)證[J].商業(yè)研究，2006(23):61-65．

[6] 劉照普.2016 年險(xiǎn)資舉牌十大案例[J].中國經(jīng)濟(jì)周刊，2017(1)：48-51.

[責(zé)任編輯、校對(duì)：李琳]

AnalysisandConsiderationof"InsuranceFundPlacards"fromaSustainableGrowthPerspective

ZHANGLu

(School of Accountancy, Lanzhou University of Finance and Economics, Lanzhou 730020, China)

With the generous and frequent stock investments of some insurance capitals in the secondary market, the "barbarian invasions" begin to enter the public view in recent years. From the perspective of sustainable growth, the paper calculates and analyzes data of the most active five insurance groups in the investment market, compares the sustainable growth under the model of James. C. Van Horne with the actual growth rate, analyzes the different investment types of different insurance enterprises and the reasons for such differences, and finally draws the conclusion that frequent placards do not equal to radical investment, which presents another good way to identify the properties of the insurance funds placards.

insurance fund placards; sustainable growth model; radical investment

2017-05-03

張璐(1993-)，女，甘肅平?jīng)鋈耍T士研究生，主要從事財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)理論研究。

F832.51；F842

：A

：1008-9233(2017)04-0029-05