內控質量、融資成本與企業績效

吳雪冰　向思霓　畢茜

內容摘要：在“互聯網+”背景下，良好的企業內控質量已成為企業可持續發展的必然要求，企業的壯大需要大量資金，降低融資成本對提升企業績效至關重要。商貿流通業作為連接生產與消費的中間環節，在我國生產能力和消費需求日益提高，產業結構面臨轉型升級的今天，變得尤為重要。基于此，文章搜集了2009-2013年我國商貿流通業上市公司的數據，探討了該行業企業內控質量、融資成本與企業績效間的互動機理，檢驗融資成本在內控質量與企業績效間的中介作用，以此提出相關建議。

關鍵詞：“互聯網+” 內部控制質量 融資成本 企業績效 商貿流通業

科技日益發展，企業內控環境更加復雜。互聯網信息傳遞作用，使企業與投資者之間的信息不對稱程度大大降低。“互聯網+”加大了風險評估范圍，卻降低了由人工控制帶來的風險（汪云琨，2016）；在更加透明的企業信息披露和新興技術的助力下，企業內控質量的提高將成為企業發展的必然與迫切要求。我國財政部等五部委于2008年聯合頒布《企業內部控制基本規范》，并于2010年頒布了配套指引，內控會帶來高額成本，但其是否能提高企業績效是一個問題。檢索相關文獻，發現研究內部控制與財務績效關聯度的文獻并不多（邵婷婷、王京芳，2013），內控質量到底怎樣影響企業績效，引起了學者的關注與思考。

文獻理論回顧與問題假設

（一）內部控制質量與企業績效

2002年，隨著SOX法案的頒布，內控成為學術界研究的熱點。Muraleetharan P.（2011）發現內控與企業績效存在正相關關系。2008年我國頒布了《企業內部控制基本規范》，國內對內控與企業績效的研究也更加關注。鐘瑋等（2010）通過梳理內控、股權結構、公司業績之間的關系，發現內控水平與企業績效間存在正相關關系。邵婷婷、王京芳（2013）選取醫藥制造公司為樣本，證明了內控水平與企業績效存在顯著正相關關系。敖慧、郭彩虹（2017）提出內部控制有利于經營質量和企業財產安全的提升，這些均有利于企業績效的提升。因而提出假設：

假設H1：上市公司企業內部控制質量與企業績效成正相關關系。

（二）內部控制質量與融資成本

對于內控質量與債務融資成本之間的關系，國內外存在不少理論研究成果。Kim（2011）通過對比研究內控存在缺陷與未披露內控缺陷的企業，發現披露了內控缺陷的企業具有更高成本的債務融資。陳漢文、周中勝（2014）通過理論分析和實證分析，得出企業內控質量與債務融資成本成負相關關系。張琰（2016）發現財務報告是影響投資者決策的重要信息來源，良好的內控能夠使企業財務報告質量提高，企業與銀行間信息不對稱程度的降低則使債權人放寬債約條件，債務融資成本更低（張瑩瑩，2016）；所有權與管理權的分離，為企業帶來了代理成本，良好的內控能夠有效約束管理者行為，降低管理者的違法行為，降低代理成本，進而降低銀行的債務風險，企業債務融資成本也會越低（陳漢文、周中勝，2014）。因而提出假設：

假設H2a：企業內部控制質量與債務融資成本成負相關關系。

股權融資成本即企業資金使用者向資金提供者支付的報酬。Ashbaugh-Skaife等（2009）發現，內控缺陷改善后，公司股權成本會降低。陳漢文、程智榮（2015）等也通過研究發現，更好的內控意味著投資者信息風險的降低，股權投資成本降低。因此，內控質量的提高，企業會傾向于披露更有利的財務信息，降低投資者風險估計，股權融資成本降低（陳漢文、周中勝，2014）；此外，良好的內控使企業盈利能力增強，在有效市場假說下，投資者會盡可能收集行業相關信息，企業會更加吸引投資者的投資，有利于股權融資成本的減少（殷琦、韓東平，2010）。此外，總融資成本主要由債務融資成本和股權融資成本構成，因而提出假設：

假設H2b：企業內部控制質量與股權融資成本成負相關關系；假設H2c：企業內部控制質量與總融資成本成負相關關系。

（三）融資成本的中介作用

內控可通過多種途徑影響企業績效。秦江萍、于丹（2016）提出內控目標的實現應該以資源的有效配置為前提，融資成本的降低同樣帶來資源配置的優化，因此內控在影響企業績效的過程中，融資成本發揮了中介作用。而企業更低的融資成本意味著更少的費用支出，同樣意味著用更少的支出支付了同樣的企業生產經營活動。在企業其他條件不變的情況下，利潤則相應增加，使績效更好。張亞林（2016）也在研究中表明較少的融資成本能夠降低資金成本，優化資源配置，增強企業盈利能力。因而提出假設：

假設H3a：內部控制質量通過債務融資成本影響企業績效，企業債務融資成本發揮中介作用；假設H3b：內部控制質量通過股權融資成本影響企業績效，企業股權融資成本發揮中介作用；假設H3c：內部控制質量通過總融資成本影響企業績效，企業總融資成本發揮中介作用。

研究設計

（一）樣本選取與數據來源

總融資成本計算時需要用到未來兩年的預測每股收益（EPS），由于很難收集到2016、2017年的數據，本文選取商貿流通業共288家上市公司2009-2013年的數據為研究對象，剔除掉以下企業：ST等被特別處理的企業；通過手工搜集仍無法收集到或數據有明顯錯誤或異常的企業；股權融資成本計算公式中EPS1>EPS2的企業；利息支出為0或收集不到的企業。最終得到2009-2013年有效樣本386個，其中2009-2013年的樣本分別38個、78個、94個、95個和81個。

內控質量選取迪博上市公司內部控制指數來衡量，其余指標數據主要通過CSMAR數據庫、WIND數據庫以及手工翻閱各公司年報得到，數據的統計處理與分析主要采用Excel2013和SPSS22.0軟件。

（二）變量定義與衡量方法

解釋變量。企業內控質量：選取在國內較有影響力的內控質量指標之一—迪博·中國上市公司內控指數（ICI）作為企業內控質量的度量指標。endprint

被解釋變量。企業績效：目前我國股市尚不能充分有效地發揮作用，托賓Q值不能準確地衡量企業績效，本文從會計業績層面選取使用頻率較高的總資產收益率（ROA）作為企業績效的替代指標。ROA=凈利潤/平均資產總額。

中介變量。債務融資成本（D）：本文采用利息費用率作為替代指標，D=利息支出/（長期借款+短期借款）。股權融資成本（E）：本文擬采用OJN模型中的特例，被證明是股權資本成本評估有效性最高的模型之一的PEG推導模型來計算，預測EPS采用分析師預測值的均值，消除不同分析師對于盈利預測的分歧。總融資成本（C）：本文采取債務融資成本和股權融資成本的加權平均成本來度量總融資成本，C=E×（1-LEV）+D×LEV，LEV為企業的資產負債率。

控制變量。本文擬選擇對股權融資成本、債務融資成本及企業績效都有重要影響的資產負債率（LEV）=負債總額/資產總額，企業規模（SIZE）=公司總資產賬面價值的自然對數，企業成長性（GROWTH）=上一年營業收入的增長率，年度虛擬變量（YEAR）作為控制變量。

實證檢驗分析

（一）描述性統計

在本文選取的樣本中，內控質量總體平均水平是7.10（經過歸一化處理），即樣本公司整體內控質量良好。企業績效的平均值為0.0628，整體處于正常水平，但個別公司間績效差距較大。融資成本極小值是-3.9059，極大值是105.4932，平均數是0.9577，總體平均水平較正常，但樣本企業間的融資成本水平相差很大。債務、股權融資成本的平均水平分別為1.1768、0.8905，相比之下，股權融資成本更低。

（二）相關性分析

由表1可知，企業績效與內控質量有顯著正相關關系，假設H1得到初步驗證。內控質量與債務融資成本的相關系數為-0.072，說明，企業內控質量的提高在一定程度上可以降低債務融資成本，但其相關關系并不顯著。內控質量與股權融資成本呈顯著負相關關系，假設H2b也得到初步驗證。

（三）多重共線性診斷

本文選取容忍度（Tolerance）和方差膨脹因子（VIF）作為多重共線性診斷的指標。如表2所示，本文所有自變量及控制變量的VIF均小于2.5，遠小于臨界值10，容忍度的值也接近于1，排除了模型的多重共線性問題。

（四）回歸性分析

如表3所示，由模型（1）可見企業內控質量（ICI）與債務融資成本（D）的相關性并不顯著，說明兩者之間并無顯著相關關系，與本文的假設H2a相悖，可能是由于我國債務融資的主要來源是銀行，而企業根據所披露信息的預期利率與銀行實際放貸時的利率可能不同；不同所有制、不同地區的公司企業內控質量對債務融資成本的影響不同。由模型（2）可見，企業內控質量（ICI）與股權融資成本（E）的相關系數為-0.012，且在1%的水平上顯著，說明企業內控質量與股權融資成本顯著負相關，從而假設H2b得到驗證。由模型（3）可見，企業內控質量（ICI）與總融資成本（C）的相關系數為-0.043，且在5%的水平上顯著。說明企業內部控制質量與總融資成本顯著負相關，從而假設H3c得到驗證。

由模型（4）可見，企業內控質量（ICI）與企業績效（ROA）的相關系數為0.015，且在1%的水平上顯著，印證了假設H1，即當公司內控質量較好時，能降低融資成本，此外信息不對稱問題也會在各方之間得到一定程度的緩解，降低委托代理成本等，使公司績效得到提升。

模型（5）-（7）都是分別加入中介變量債務融資成本（D）、股權融資成本（E）、總融資成本（C）后，企業內控質量（ICI）對企業績效（ROA）的回歸結果，分別用于檢驗三者的中介效應。模型（5）ICI對ROA通過了顯著性檢驗，但D對ROA沒有通過顯著性檢驗，證明債務融資成本的中介效應不顯著，假設H3a不成立。模型（6）ICI對ROA通過了顯著性檢驗，E對ROA也在1%的水平上顯著通過了顯著性檢驗，從模型（4）到模型（6）ICI對ROA的相關系數從0.015減弱到0.014，且調整的R2從0.146增加到0.190，改進效果明顯。由中介效應的Baron三步檢驗法可知，股權融資成本對商貿流通企業內控質量與企業績效的關系起部分中介作用，即企業內控質量的提高能有效降低股權融資成本，提高企業績效，假設H3b得到驗證。同理分析模型（7）可得，總融資成本對商貿流通企業內控質量與企業績效的關系也起部分中介作用，從而假設H3c也得到驗證。

（五）穩健性檢驗

本文用托賓 Q 值、融資成本的增量在樣本不變的情況下，重新進行上述研究，得到的實證結果與之前一致，印證了本文研究結果的穩健性。

綜上，企業應根據自身情況，結合互聯網時代特征，進行內部信息技術變革，完善內部控制體系，培養專業人才隊伍；引入外部利益相關者，加強外部監管，完善公司內部治理；政府要著力于完善中國的資本市場，在“互聯網+”的大背景下，更要利用相關技術改進和完善信息披露機制，縮小資金供需雙方的信息不對稱，降低企業的融資成本，提升企業績效。

參考文獻：

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