新三板掛牌企業(yè)成長性的問題研究

王荔

【摘要】現(xiàn)階段我國邁入經濟轉型的重要時期，經濟新常態(tài)成為重要共識，經濟發(fā)展的條件和環(huán)境已經或即將發(fā)生諸多重大轉變，GDP增速逐漸放緩。在這種形勢下，完善公司治理結構，做好內部控制，提高運營效率，對于中小型上市企業(yè)的生存與發(fā)展顯得尤為重要。由于新三板市場掛牌的便利性、融資的高效性，吸引了眾多中小企業(yè)，成為中小企業(yè)和投資者之間的橋梁。在掛牌企業(yè)數(shù)量急劇井噴的同時，市場政策、規(guī)范制定的不足也逐漸顯現(xiàn)。為了提升企業(yè)經營績效和可持續(xù)發(fā)展能力，以吸引更多的優(yōu)秀投資，企業(yè)必然要關注治理效率、行業(yè)地位、決策機制的完善等問題。企業(yè)成長性是企業(yè)治理水平和治理結構健全與否的直接且有效的反應，企業(yè)持續(xù)健康的發(fā)展必然與良好的企業(yè)治理相聯(lián)系。本文通過分析我國新三板掛牌企業(yè)成長性現(xiàn)狀，剖析影響中小企業(yè)成長性的因素。本文根據(jù)研究結果并結合我國新三板市場現(xiàn)狀，從董事會治理、股權結構和管理層激勵三方面提出了完善企業(yè)治理結構、提高新三板掛牌企業(yè)成長性的對策建議。通過本文研究，能夠彌補現(xiàn)有對成長性關系研究的不足，有利于完善中小企業(yè)成長理論。

【關鍵詞】新三板掛牌企業(yè) 成長性

一、緒論

（一）研究背景

資本市場存在的意義就是為了服務企業(yè)，而企業(yè)的發(fā)展是有不同階段、不同層次的，處在不同階段的企業(yè)有不同的融資需求，因而決定了資本市場也應當是多層次的。20世紀90年代初我國資本市場開始建設至今，主要由場內市場和場外市場兩部分組成。場內市場的主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和場外的新三板、股權交易市場、證券公司主導的柜臺市場一起組成了我國多層次資本市場。我國目前的資本市場結構還存在一些不足之處，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和場外市場的規(guī)模依次減少，但是一個健康的資本市場應該是相反的。因此，場外市場特別是新三板的發(fā)展依然是重中之重。新三板掛牌要求較低，只要“存續(xù)滿兩年，業(yè)務明確，具有持續(xù)經營能力；企業(yè)治理機制健全，股權明晰，經主辦券商推薦并持續(xù)督導，且符合要求的其他條件”即可掛牌。正是由于新三板掛牌的低要求，導致新三板掛牌企業(yè)規(guī)模、收入、實力等差距頗大。根據(jù)陳放的研究，中國中小企業(yè)的平均壽命只有2.9年。根據(jù)已有的研究成果，良好的企業(yè)治理是企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的重要制度因素，中小企業(yè)企業(yè)治理也引起了國內越來越多的關注。那么，在我國新三板市場制度不夠完善的現(xiàn)實情況下，企業(yè)治理結構及其各要素究竟是如何影響新三板掛牌企業(yè)成長性？它們相互之間作用關系的內在機理又是怎樣？要整體提高我國新三板掛牌企業(yè)成長性，應怎樣建立既適合中國國情又富有效率的針對新三板掛牌企業(yè)的企業(yè)治理結構，這就是本論文研究的主要課題。

（二）研究目的和意義

隨著我國新三板市場的快速發(fā)展，越來越多的中小企業(yè)選擇在新三板掛牌，從2012年到2016年，在新三板掛牌的公司的數(shù)量從200家，激增到了6349家。發(fā)展速度如此迅速，對新三板掛牌企業(yè)的成長性的研究具有重要意義。目前學術界對新三板方面的研究文獻較少，主要的研究集中在新三板的市場定位、法律制度、發(fā)展模式等方面，專門針對新三板掛牌企業(yè)治理結構和成長性的研究不多。由于新三板不對企業(yè)財務指標做硬性要求，著重強調企業(yè)的成長潛力，然而新三板掛牌企業(yè)普遍存在治理結構不完善等問題，所以研究新三板掛牌企業(yè)治理結構與成長性具有極強的現(xiàn)實意義和理論意義。

（1）理論意義。從理論高度理解和把握企業(yè)治理機制與企業(yè)成長性之間的內在聯(lián)系，從而為探究我國新三板企業(yè)的治理結構與成長性之間的內在機理提供理論基礎。這有助于我們從我國資本市場的實際情況出發(fā)，結合我國新三板企業(yè)的普遍特征，對我國新三板掛牌企業(yè)治理結構與成長性關系進行理論思考和理性分析，從而探索以何種途徑切入研究，尋找能夠有效提高我國新三板掛牌企業(yè)成長性的治理結構。有利于促進相關企業(yè)治理理論的豐富和發(fā)展。本文從企業(yè)治理理論的基本原理出發(fā)，著重研究企業(yè)治理結構與企業(yè)成長性之間的內在關系，對企業(yè)治理結構的董事會治理和股權結構的基本內容與成長性關系進行了實證分析，據(jù)此提出適合新三板企業(yè)的治理結構安排，這對發(fā)展和完善企業(yè)治理理論具有一定的參考價值。

（2）現(xiàn)實意義。企業(yè)成長性是對企業(yè)由小到大、由弱變強的過程和狀態(tài)的描述，包括企業(yè)內在素質提升、外部價值網絡優(yōu)化，憑借有效的商業(yè)模式、企業(yè)戰(zhàn)略及策略等贏得市場競爭優(yōu)勢，進而實現(xiàn)企業(yè)業(yè)績增長的過程。企業(yè)成長性反映企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的素質和能力，昭示著企業(yè)未來的經營效益與發(fā)展前景。高成長性的企業(yè)不僅表現(xiàn)在靜態(tài)效率的提高，比如企業(yè)產能規(guī)模逐年擴張、經營效益不斷增長，而且表現(xiàn)在動態(tài)效率的提高，比如企業(yè)所屬行業(yè)具有發(fā)展性，產品前景廣闊。企業(yè)成長性判斷始終是投資研究的熱點和重點。新三板的建立有利于我國資本市場的完善，然而作為資本市場基石的中小企業(yè)上市企業(yè)卻頻頻面臨因企業(yè)治理不善所造成的后果，這已經影響到資本市場的健康發(fā)展。對于新三板來說，由于其政策和性質的特殊性，直接套用主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板等的制度是不科學、不可行的。正確的制度指導可以從根本上解決新三板掛牌企業(yè)治理結構影響企業(yè)成長性的問題，然而，如何針對新三板建立有效、合理的規(guī)章制度，該建立怎樣的適合新三板企業(yè)的治理結構制度要求，政府部門和社會各界尚未達成共識。企業(yè)治理結構作為上市企業(yè)運行的基礎，對企業(yè)的穩(wěn)定、持續(xù)和健康發(fā)展具有決定性的作用，對企業(yè)的成長具有重要的影響。

二、企業(yè)成長理論

（一）外生因素成長論

從古典經濟學角度看，企業(yè)的成長是由分工的規(guī)模經濟利益帶來的。勞動分工能夠降低企業(yè)的成，提高企業(yè)的產量，促使企業(yè)規(guī)模擴大，進而使企業(yè)的分工更加深化，反過來這又導致企業(yè)的分工進一步深化，最終使得企業(yè)獲得成長。外生因素成長論強調的是企業(yè)外部環(huán)境對企業(yè)成長的影響。亞當·斯密同樣認為勞動分工能使企業(yè)以低成本創(chuàng)造高產量，從而驅使企業(yè)不斷的去獲取規(guī)模經濟利益。分工的深化促使原有企業(yè)的成長和新企業(yè)的誕生。企業(yè)成長的主要動力是勞動分工所產生的規(guī)模經濟效益，分工使企業(yè)勞動效率提高，又促使企業(yè)的規(guī)模得到擴大。波特受到梅森和貝恩（Mason & Bain，1959）為代表的產業(yè)組織學派思想的啟發(fā)，在企業(yè)戰(zhàn)略研究中開創(chuàng)性地運用了產業(yè)組織學派的“結構—行為—成長”范式，提出了著名的“波特五力”模型。這一模型分析了產業(yè)內部的競爭結構，將其總結為五個方面，分別為現(xiàn)有競爭者之間的競爭威脅、新競爭者的進入威脅、替代品的替代威脅、買方砍價能力和供方砍價能力，這五種因素相互作用，決定了行業(yè)的競爭格局與利潤潛能。endprint

（二）內生因素成長論

內生因素成長倫強調的是企業(yè)能力。沃納菲爾特認為企業(yè)的成長是資源增值的過程，企業(yè)所擁有資源的大小決定了在競爭中實力的強弱。但是他同樣認為資源可以脫離人的主觀活動而自發(fā)的產生效用，這實際上是錯誤的，任何資源要發(fā)揮作用都是要通過使用者的使用才形成的，脫離了人的作用的資源也就不是資源了。企業(yè)能力學派認為，企業(yè)自身能力決定了企業(yè)成長的速度、方式和界限，其中最關鍵的是管理能力，它是限制企業(yè)成長性的基本因素。企業(yè)知識體系也是影響企業(yè)成長的一個重要因素。企業(yè)知識體系理論認為，企業(yè)獨一無二的特征是由企業(yè)的知識結構塑造出的，企業(yè)知識結構影響了企業(yè)競爭優(yōu)勢的形成。企業(yè)是一個學習型組織，其在“經驗積累—知識增加—服務增長”這一動態(tài)框架下不斷累積和發(fā)展。鄭江淮（2001）認為，不同的激勵結構有與其相適應學習性質、路徑依賴和選擇機制，這些因素共同決定了企業(yè)的成長路徑。通過對能力觀的進一步發(fā)展，知識觀認為企業(yè)的競爭優(yōu)勢主要來源于企業(yè)知識，企業(yè)的知識和知識的積累也是企業(yè)的代表。

（三）企業(yè)成長的生命周期理論

企業(yè)生命周期理論在20世紀90年代提出，是一直以來在國際上較為流行的一種管理理論。企業(yè)生命周期理論的許多觀點借鑒于市場營銷學中產品市場壽命周期理論，以研究企業(yè)成長階段模型為核心內容。企業(yè)成長理論的發(fā)展經歷了一個漫長的研究過程，主要分為兩個部分，一個是從企業(yè)外部的影響因素角度對企業(yè)成長進行研究，主要包括古典經濟學、新古典經濟學、新制度經濟學以及產業(yè)競爭學。另一方面是從企業(yè)內部影響因素的角度研究企業(yè)的成長，形成了資源觀、能力觀和知識觀。無論是企業(yè)外生成長理論還是企業(yè)內生成長理論，都為本文研究新三板企業(yè)成長性提供了最基礎的理論依據(jù)，需要我們從企業(yè)外部和內部兩個方面考慮企業(yè)的成長性。

三、新三板市場概況

（一）新三板的發(fā)展歷程

新三板，原是指中關村股份報價轉讓系統(tǒng)，2006年世紀瑞爾（430001）掛牌標志著新三板的正式運行，其之所以命名為“新三板”是為了有別于原有的三板市場，即原轉讓系統(tǒng)內的退市企業(yè)及原STAQ， NET系統(tǒng)掛牌企業(yè)。三從舊三板到新三板再到全國股轉系統(tǒng)大概經歷了解決法人股轉讓及主辦退市企業(yè)的老三板、解決中關村科技企業(yè)融資問題的新三板、完善多層次資本市場擴容至全國的新三板三個階段。目前我們所指的新三板市場，是指第三階段擴容到全國的股轉交易市場。2013 年初全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)正式掛牌成立，但真正標志著新三板從區(qū)域性交易市場轉變?yōu)槿珖越灰资袌龅臅r間節(jié)點為2013年底，國務院發(fā)布《關于全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有關問題的決定》，對“新三板”全國擴容作出部署。隨著多部配套鼓勵規(guī)則的發(fā)布，擴容后的新三板市場取得了跨越式的發(fā)展，推動資本市場正金字塔結構的形成，完善了包括主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板、新三板的多層次資本市場體系。

（二）新三板的功能

（1）規(guī)范治理。新三板企業(yè)具有科技技術含量高、企業(yè)成長性高、企業(yè)成立時間斷、初創(chuàng)人員年輕、以中小企業(yè)為主的特點。這樣的特征使得新三企業(yè)具有中小企業(yè)和初創(chuàng)高科技企業(yè)普遍存在的企業(yè)治理、規(guī)范運營等方面的問題，例如家族企業(yè)問題、個人集權問題、運營不善問題、缺乏規(guī)范問題等。掛牌企業(yè)通過掛牌程序改革，并接受主辦券商的持續(xù)督導和證監(jiān)會及全國股份轉讓系統(tǒng)的監(jiān)管，成為公眾公司后履行信息披露義務，將有效規(guī)范企業(yè)的治理和運營，并增強掛牌企業(yè)的責任感和自我約束意識。

（2）價格發(fā)現(xiàn)。企業(yè)在新三板掛牌后，其股份價格反映了企業(yè)市場價格，有效反映了將股東持有股份的市場價值。做市商等交易制度幫助企業(yè)實現(xiàn)連續(xù)的價格曲線，有助于企業(yè)價值的充分反映。掛牌后企業(yè)獲得了流動性溢價，為企業(yè)估值提供了市場參考，估值水平可能得到明顯提升。同時，掛牌后企業(yè)的曝光率提高，更容易受到風投、PE等股權投資機構的關注，進一步提升估值。

（3）股份轉讓。新三板市場為掛牌企業(yè)的股份轉讓提供了平臺，提升了企業(yè)股份的流動性，企業(yè)的內在價值可以在股份轉讓的過程中得到充分體現(xiàn)，并且為原始股東和投資方退出企業(yè)提供了新的通道。

（三）新三板掛牌企業(yè)的特征及存在的問題

同于主板和創(chuàng)業(yè)板，新三板在市場定位、市場活躍時間、市場準入、監(jiān)管方式等方面都有自己的特點，在新三板上掛牌的企業(yè)有成立時間短、規(guī)模相對小、發(fā)展?jié)摿Υ蟆⒊砷L速度快等特征，但同時也因為這些特征帶來一系列問題。

（1）掛牌時間短，缺乏歷史參考。掛牌時間短，企業(yè)判斷缺乏歷史數(shù)據(jù)參考。截至2015年中期，新三板掛牌企業(yè)近2700家，是創(chuàng)業(yè)板同期上市企業(yè)數(shù)量的5.5倍。但相對國內主板、創(chuàng)業(yè)板市場，新三板市場活躍的時間較短，大量公司集中于2014-2015年掛牌，其中2014年掛牌企業(yè)占總數(shù)45%，2015年上半年掛牌企業(yè)占總數(shù)41%，普遍缺少可供參考的歷史估值區(qū)間。正如前文所述，新三板的市場準入標準中，對企業(yè)存續(xù)的時間要求僅為2年，而且弱化了公司資產和盈利能力的指標，特別是盈利指標方面，要求“無固定財務指標限制要求，只要求業(yè)務明確，具有持續(xù)經營能力”。

（2）中小微企業(yè)多風險凸顯。中小微企業(yè)多，經營風險和信息不對稱風險凸顯。新三板掛牌企業(yè)除成立時間大多較短以外，在企業(yè)規(guī)模上基本都為中小微企業(yè)。對于中小企業(yè)的治理和發(fā)展來講，在面臨生存和競爭壓力條件下，這種股本結構會帶來強烈的“人治”色彩。一方面是“人治”無法保證企業(yè)決策持續(xù)的科學，沒有科學的決策方式將對企業(yè)的發(fā)展帶來很大的風險和不確定性。另一方面，企業(yè)為考慮活下去的問題，通常無暇兼顧公司內部治理，容易存在財務和管理上的漏洞，或不合規(guī)的經營行為，如股東與企業(yè)的資金拆借、公司為股東的借款提供擔保等。

（3）行業(yè)廣、結構集中、行業(yè)間差距大。行業(yè)覆蓋廣、但結構集中，行業(yè)間差距大。由于企業(yè)進入門檻低，新三板市場有開放度高，行業(yè)覆蓋廣的特點，各種企業(yè)都可以到這個市場平臺展示自己。目前，新三板掛牌企業(yè)覆蓋wind所有一級行業(yè)，覆蓋范圍遠大于創(chuàng)業(yè)板。但從結構來看，主要集中在工業(yè)、信息技術類，這兩類企業(yè)總和占全部掛牌企業(yè)總數(shù)量的60%，集中度比較高。從績效情況看，金融行業(yè)一枝獨秀，行業(yè)資產、利潤水平表現(xiàn)亮眼。endprint

四、對策建議

影響企業(yè)治理效率的因素是多方面的，提升企業(yè)治理效率也自然應從多方面因素著手，但本文誠然無法在有限的篇幅內說明如何提高企業(yè)治理效率這樣一個大論題。本文的目的旨在通過理論分析和實證結果進一步揭示新三板掛牌企業(yè)治理結構與成長性之間的內在機理，希望針對如何提高企業(yè)治理效率提出一些有價值的政策建議。

（一）適當擴大董事會規(guī)模，強化董事會治理

對于中小企業(yè)來說，董事會的決策對企業(yè)的生存發(fā)展起著至關重要的作用，強大的董事會實力是企業(yè)生存的保障。其次，新三板企業(yè)所受到的外部監(jiān)督較少，依靠通過外部監(jiān)督機制來提高企業(yè)治理效率的難度很大。因此，從企業(yè)內部著手，建立和完善以董事會治理為核心的內部監(jiān)管機制，適當擴大董事會規(guī)模，提高董事會決策能力。加強經營者與管理者之間的溝通，降低委托代理成本。企業(yè)應加強經營者和管理者之間的溝通，降低代理成本，更快速、準確地制定符合企業(yè)自身情況的經營決策。企業(yè)應積極建設董事會內部的監(jiān)督機制，加強內部控制體系建設，避免董事會內部腐敗、大股東掏空企業(yè)等現(xiàn)象的發(fā)生。

（二）知識產品信息標準化、透明化公布

專利技術尤其是發(fā)明專利是衡量企業(yè)技術研發(fā)和創(chuàng)新實力的重要參考指標，新三板企業(yè)多為高新技術企業(yè)，市場企業(yè)規(guī)模逐漸龐大，投資者和券商、監(jiān)管層，通過逐個翻看年報形成相關統(tǒng)計數(shù)據(jù)，再進行分析，耗時耗力。如果信息披露內容，有一套統(tǒng)一的收集知識產權的模板，掛牌企業(yè)按照模板統(tǒng)一填報標準合適數(shù)據(jù)信息，或借鑒“創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)專利記分牌”模式，由專業(yè)機構統(tǒng)一發(fā)布可靠性高的知識產權信息。知識產權信息更加透明度，有助于對企業(yè)真實實力和基本面分析，通過橫向、縱向比較，客觀反映企業(yè)發(fā)展情況，利于投資者堅持價值投資，降低投資決策成本。而且，從技術的角度講，是不存在任何實現(xiàn)難度的。

（三）提高管理層持股水平，完善管理層激勵機制

管理層是現(xiàn)代企業(yè)經營中最重要的財富創(chuàng)造主體，管理層的行為對企業(yè)成長性具有巨大的影響作用。由于現(xiàn)代企業(yè)所有權與經營權相分離，如何有效激勵管理層為實現(xiàn)企業(yè)利益最大化而非個人利益最大化的目標而努力，便成為企業(yè)治理結構的核心問題。本文的實證結果表明，增加高管持股比例有助于提升企業(yè)成長性。因此，我們建議新三板企業(yè)設立新三板企業(yè)設立薪酬與股權管理委員會，制定科學合理的股權激勵計劃，加大股權激勵力度，提高企業(yè)管理層持股水平。同時政府應當加大政策扶持力度，制定包括稅收減免等相關優(yōu)惠政策，推進新三板企業(yè)股權激勵計劃的實施。

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