富力何以閃電接盤萬達酒店？

杜冬東

富力地產的經營策略從早期的激進擴張變得更為穩健老練。近10余年來，富力地產在探索構建“住宅+商業”兩條腿走路的商業模式。由于酒店業務的擴張戰略由來已久，富力地產閃電接盤萬達77家酒店之事屬于意料之外，又在情理之中，其經營運作能力或有望超出外界的預期。

“一波三折”的萬達商業、富力地產（02777.HK）和融創中國（01918.HK）三方戰略合作塵埃落定，富力地產最終以199.06億元收購萬達商業旗下77家城市酒店資產，而融創中國則以438.44億元收購萬達商業13個文旅項目91%的股權。

原本是由萬達與融創雙方約定的“世紀大交易”，最終由于富力地產的中途“插足”而出現了頗具戲劇性的結局。

對于富力地產這家市值規模和營業規模均不過500多億元的房地產企業而言，200億元顯然不是一個小數目。富力地產閃電接盤萬達商業旗下77家酒店，一時也令外界甚為疑惑。富力地產的負債率、現金流及經營能力一度引發外界的擔憂。不過，這些擔憂是否多余呢？

天上掉餡餅

2017年7月10日，萬達商業、融創中國聯合公告稱，融創中國以總額631.7億元接手萬達商業西雙版納、南昌和?？诘?3個文化旅游城項目股權以及北京萬達嘉華、武漢萬達瑞華等76個酒店項目。雙方同意交割后文旅項目維持品牌、規劃內容、項目建設、運營管理“四個不變”。

其中，萬達商業以注冊資本金的91%即295.75億元，將前述13個文旅項目的91%股權轉讓給融創中國，并由融創中國承擔項目的現有全部貸款。融創中國以335.95億元，收購前述76個酒店。雙方同意在7月31日前簽訂詳細協議，并盡快完成付款、資產及股權交割。

萬達商業突擊拋售旗下巨額的資產項目，外界一片嘩然。

不過，時隔9天，2017年7月19日，萬達商業、融創中國、富力地產三方在北京召開新聞發布會，宣布調整此次交易的范圍和結構：萬達商業將旗下77個酒店出售給富力地產，總價199.06億元，由融創中國承擔原酒店交易對價的折讓部分，此前融創中國擬收購萬達酒店價格為335.95億元；融創中國仍收購萬達13個文旅項目91%股權，但價格從295.75億元上浮至438.44億元。

富力地產突擊入局萬達與融創的“世紀大交易”，令圍觀者措手不及。萬達商業突擊拋售旗下資產的行為，或已超出一般商業邏輯理解的范疇，富力地產匆匆接手77家萬達酒店項目之舉，更令地產江湖的各路看客留下一臉不解。

事實上，交易方案的前后變化，已透露出其中的奧妙。對比來看，這大致體現在幾點：一是，出售酒店項目數目從76個增加至77個之后，而文旅項目數則保持不變。二是，交易總價的變化，萬達商業方面的入賬金額從631.7億元上升至637.5億元，增加了5.8億元。三是，原先以335.95億元出售的76個酒店降價至199.06億元出售給富力地產，折價約60%；而原先以295.75億元出售給融創的13個文旅項目91%股權進一步提價至438.44億元。四是，引入富力地產后，新的交易方案并未安排萬達商業向融創中國提供過橋貸款。

歸結起來，萬達商業方面的利益總體保持不變，但買家一分為二。但是，由于取消了原先對融創中國的過橋貸款安排，萬達商業勢必會加速回籠現金，降低資金鏈的壓力，進一步實現其降低資產負債率的初衷。由此可見，萬達商業在三方博弈當中仍然保持著相當強勢的地位。

相較之下，融創中國在前后兩項交易方案當中的利益變化最大。萬達商業方面取消過橋貸款之外，富力地產以較融創中國更為“實惠”的價格入局接盤了萬達旗下的77個酒店項目，而融創中國接盤萬達資產項目的價格則大幅上升，多支付了130多億元予前者。這其中表明，該筆并購交易當中，13個“文旅項目”實則其中的“主菜”，乃是融創中國最為看重的資產。融創中國愿意多支付130多億元，足見其收購之決心。

融創中國董事長孫宏斌早前于2017年7月10日發布的聯合公告之后曾公開表示，交易涉及資金完全來自融創自有資金，截至6月30日，公司賬上還有900多億元現金。融創在今年上半年的銷售業績為1100多億元，全年銷售額將超過3000億元。言下之意，融創中國包攬萬達商業全部項目，并不存在資金壓力。但是，萬達商業旗下的酒店項目對融創中國并無價值，孫宏斌出手甩賣乃是遲早之事，此時有接手方乃是求之不得。

顯而易見，萬達商業、融創中國與富力地產三者對酒店業務的發展走向也產生了巨大的分歧，這使得富力地產在這場博弈當中應當處于相對主動地位。這其中的邏輯或是，融創中國為強力說服富力地產參與這場交易，后者獲得融創中國主動的大幅讓利，而融創中國也順勢降低自身的資金壓力。萬達商業方面也再度將旗下酒店從76個增加至77個，以換取富力地產的入局接盤動力，同時取消向融創中國的過橋貸款安排，減輕自身負擔。

上述三方交易當中，萬達商業與融創中國在兩難選擇中均獲得最優解決方案，富力地產坐收漁利，“撿了便宜”。根據公布數據，富力地產以199.06億元獲得萬達旗下77個酒店項目，平均每家2.58億元，而該等酒店的總建筑面積約為328.6萬平方米，折合6058元/平方米。王健林稱這種機會“一百年只有一次”。

結局看似皆大歡喜，簽約過程卻是一波三折。在發布會現場，據稱背景板原先出現三家公司名字，而后又換成新的背景板只有萬達商業、融創中國的名字。最終，背景板再次更換，富力地產的名字重新出現，整個發布會推遲了一個半小時才正式開始。而在發布會開始之前，據稱三方人員在小會議室里開小會，“會議室里傳出了摔杯子的聲音，并傳出激烈爭吵聲”。

“富力地產”的名字在簽約現場的展板上反復撤下又換上，以及現場經歷的激烈博弈跡象，似乎表明李思廉、張力對這筆交易尚不如孫宏斌那般堅定。這筆交易的成交，似乎很大程度上來自于孫宏斌的強力游說。一家500億規模的公司突然接到了200億元規模的大生意，對于突如其來“天上掉餡餅”，決策者內心喜悅之余恐怕也免不了幾分戰戰兢兢。endprint

富力地產董事會秘書胡杰在2017年7月20日的招商證券電話會議上表示：“收購不是長時間談判，是一個短時間偶然機會，沒有預判性，沒有在原來考慮的計劃內”。那么，閃電接盤酒店，對于富力地產是否是一項明智的選擇呢？

“兩條腿”走路

對于富力地產突擊接盤萬達旗下的酒店項目，市場褒貶不一。2017年7月20日，富力地產大漲9.91%，創下2011年12月以來的最大單日漲幅。不過，惠譽則將富力地產長期外本幣發行人評級、優先無擔保評級以及子公司所有未到期債券的評級，由BB級列入負面觀察名單。

申萬宏源指出，“富力地產這次并非撿便宜而是買貴了”。77家酒店除去未開業的2家，2016年共實現利潤8.74億元，全部開業后凈利潤不會超過10億元，“給予目標估值約為10倍PE，則該酒店資產包的合理價格應約為100億元……非但不是買了只下蛋的母雞，而且還多花了近百億代價……該收購價格并不如想象中地有吸引力。”

更為重要的是，富力地產旗下的酒店業務持續虧損，為外界所詬病。2016年年報顯示，含合資項目在內，富力地產旗下已落成、營運或開業籌備中的酒店數量已達33家。2008年以來，富力地產旗下的酒店業務處于持續虧損狀態，截至2016年，過去9年間該業務已累計虧損13.67億元。

富力地產閃電接盤萬達旗下的77家酒店之舉，這在外界看來如同謎團一般。那么，富力地產行為背后的商業邏輯是什么呢？

我們不妨先簡單回顧一下富力地產的成長軌跡。富力地產是由李思廉、張力2人于1994年在廣州創立。最初，富力地產借助旗下的廣州市荔灣區的“嘉邦化工廠”舊改項目一戰成名。此后，富力地產一路高歌猛進，相繼將廣州銅材廠、同濟化工廠、建材廠等老廠區項目改造成為富力樓盤，走上了一條“工廠舊改”的發家路，以至于業內戲言“每一根煙囪的倒下，都有富力的一份功勞”。

伴隨自身實力的增厚、商業模式的成型，富力地產輕車熟路地開啟了全國性的業務擴張。2002年，富力地產揮師北上，奪得北京東三環內占地面積超過41萬平方米、總建筑面積達150萬平方米的旗艦項目——當年有“32億地標王”之稱的“北京富力城”。此后，富力地產的地產項目覆蓋了北京、天津、哈爾濱、上海、成都等大城市。

2005年，富力地產在港交所上市，成為首家被納入恒生中國企業指數的內地房地產企業，并榮登市值最高的公司之一。數據顯示，2004年至2009年，富力地產連續五年位列中國房地產企業綜合實力第一名。2007年，富力地產則是以161億元的銷售額，位居行業第四，僅次于萬科A（000002）、綠地控股（600606）和中海地產。

或是富力地產早期的勢不可擋、所向披靡，其戰略擴張也異常激進生猛，并號稱要取代彼時的房地產行業“老大”萬科A。

2008年之前，在房地產同行紛紛專注于住宅地產開發之時，富力地產則信心滿滿地延伸至“商業地產”領域，并且力度堪稱“大躍進”。如，富力地產2006年以18億接盤“熊貓城”，且在該項目投資超過60億元。但是，豪擲千金鍛造的該購物廣場顧客寥寥無幾，這使得富力地產頗為被動。為保持其高速擴張，富力地產不惜巨額舉債拿地，其資產負債率快速上升， 2007年該項指標達到76.57%，為地產界“華南五虎”陣營之最。

2008年至2009年，富力地產在建的商業物業面積近200萬平方米，其中的沉淀資金堪稱龐大。截至2012年，富力地產與凱悅集團（HYATT）、萬豪集團（MAR）、洲際集團（IHG）等國際頂級酒店管理公司均有合作，打造星級酒店旗艦。其中，富力地產僅在珠江新城的商業地產項目就多達17個，包括2家超五星級酒店富力麗思·卡爾頓酒店、富力君悅大酒店；多棟超甲級寫字樓、多個酒店式商務公寓，以及珠江新城最大的商業綜合體天匯廣場。與此同時，富力還在北京、天津等地拿下諸多商業地產項目。

向商業地產領域的激進擴張，不僅使富力地產連續多年錯過了在住宅領域擴大規模的時機，也險些令企業陷入泥潭。伴隨2008年全球金融危機的到來，中國房地產市場經歷了巨大調整，富力地產遭受兩面夾擊，迅速落入困境。當年，富力地產按照住宅地產與商業地產1：1的開發速度推進，其資金鏈幾乎斷裂。富力當年喊出，“要撐過明年”。

2008年的“滑鐵盧”使昔日位居“華南五虎”之首的富力地產漸漸失去了“江湖大哥”的寶座，被同行甩出了幾條街遠。富力地產早期與雅居樂（03383.HK）、合生創展（00754.HK）均在50億-60億元的規模起跑線上，營業規模大致相當。2007年，碧桂園（02007.HK）上市之后，其當年以177.49億元的營業收入規模超越富力地產，位居“華南五虎”之首。2009開始，在港上市的恒大地產（03333.HK）業績開始一飛沖天，“華南五虎”的營業規模的分化更為明顯，恒大地產2010年營業收入達到458.16億元，是富力地產當年營業收入的1.86倍（圖1）。

之后，“華南五虎”的營業規模分化愈演愈烈。中國恒大、碧桂園繼續保持遙遙領先，富力地產則與雅居樂連年保持相近的營業規模，大致呈現相對緩慢的增長。大致以2008年為分界點，富力地產徹底告別了前期一騎絕塵的輝煌，增速的下滑使得其很快被擠出了全國十強的梯隊。

正是以2008年“金融危機”為分水嶺，富力地產的企業戰略及經營風格也悄然發生了變化。在2008年之前，富力地產的ROE指標明顯高于同行其他4家企業。“金融危機”之后，富力地產的ROE指標快速下降，落入行業居中水平，但是在2011年之后，重回位居同行前列，僅次于中國恒大，與碧桂園較為接近（圖2）。也就是說，“金融危機”之后，富力地產的ROE數據指標保持大致平穩，并漸漸上升至前列。endprint

5家房企的銷售凈利率數據顯示，富力地產在2008年之前的銷售凈利率穩居同行前列，但此后急速下滑跌至同行之后。不過，2011年開始，富力地產的銷售凈利率出現明顯的提升，成為行業銷售凈利率最高者（圖3）。事實上，圖中可見，5家房地產企業最近數年的銷售凈利率大致呈現略有下降趨勢。這也意味著，經過最近數年的耕耘，富力地產的盈利能力逐步成為“華南五虎”行列的佼佼者。

“華南五虎”的資產負債率大致保持平穩的趨勢。2011年之前，富力地產的資產負債率高于其他同行，尤其是2009年之前更是居于最高水平。大概以2011年為起點，富力地產的“杠桿比例”開始位居行業居中位置，與行業的“冒進者”相比，其“去杠桿”特征更為明顯（圖4）。

資產周轉率數據則顯示，5家房地產企業的資產周轉率總體上呈現下降趨勢。其中，富力地產的資產周轉率一直位于5家企業的居中水平。在“金融危機”之前，富力地產的該項指標介于雅居樂和合生創展之間，“金融危機”之后其該項指標也未出現明顯變化（圖5）。

綜上可見，在房地產行業資產周轉率整體下滑的趨勢下，富力地產的資產負債率保持相對平穩，但其銷售凈利率指標和ROE指標雙雙在逐年回升，盈利能力逐步成為“華南五虎”陣營當中的佼佼者。這體現出，富力地產在營業規模穩步上升的同時，保持了盈利能力的明顯提升，其經營風格從早前的激進擴張，日漸變得更加“沉穩老練”。與同期激進擴張的中國恒大相比，富力地產顯然沉穩內斂了許多。

數據顯示，2016年富力地產的營業收入為537.3億元，其中物業發展、物業投資、酒店運營和其他業務收入（包括建筑服務和足球隊）四大板塊業務的占比分別為92.11%（494.89億元）、1.71%（9.18億元）、2.53%（13.62億元）、3.65%（19.61億元）。2016年上述四大板塊業務的凈利潤分別為60.58億元、17.29億元、-1.83億元、-5.5億元。

其中，富力地產的酒店運營板塊自2014年至2016年的營業收入分別為11.09億元、11.81億元和13.62億元，其毛利率分別為29.41%、26.90%和19.79%，連續3年呈下滑趨勢。2012年至2016年，富力地產的酒店業務持續損，虧損額分別為1.75億元、2.49億元、1.4億元、1.67億元和1.83億元。

這大致說明兩點：一是富力地產被酒店業務“拖后腿”已有數年時間；二是富力地產的酒店板塊業務規模在逐步擴大，即使步伐較為緩慢。雖說曾經被商業地產拖累，但是富力地產后續也并未甩賣手中“雞肋”般的酒店資產以突圍求生。

從業務特點上看，由于酒店商業類業務的前期投入很大、回報周期較長，銷售毛利率也相較于住宅地產業務更低，富力地產近年以來一直通過住宅地產業務補給商業類地產業務板塊的發展，二者形成了互補性的資產組合。富力地產在2016年年報稱，“本集團其中一大重要策略是持有投資物業組合，提供可靠的現金流……本集團希望以適當的步伐擴大，包括出租商業辦公大樓、購物中心，以及酒店項目等高端及具最高資本值的投資組合……”。

也就是說，富力地產在商業經營板塊的配置，導致大量運轉資金投入其中，使得公司擴張相對乏力，但是在左手商業地產、右手住宅開發的資產搭配中，富力地產的前進腳步也更為穩健，在保障現金流充裕的同時，盈利能力穩步獲得改善。如此可見，富力地產在商業地產領域一直低調潛伏，其意圖在于通過多元化的資產組合，對沖經濟周期性的風險。這一經營策略的轉變，也或與之昔日“資金鏈近乎斷裂”的教訓不無關系。

進一步說，富力地產過去多年或在耐心培育商業酒店板塊的核心競爭力。從某種意義上說，通過多年的耕耘和培育，富力地產試圖打造住宅地產+商業酒店“兩條腿”平衡走路的商業模式，在房地產行業當中形成差異化的競爭戰略。結合近年以來的形勢，房地產企業紛紛謀求戰略轉型，這或是富力地產正在探索其獨有的戰略轉型路徑。

可見，與其他住宅地產企業不同，富力地產似乎對酒店地產的走向頗為樂觀，早已在耐心等待布局機會的到來。富力地產目前旗下擁有24家高級酒店，散布在紐約、巴黎、香港及成都等各大城市，接手77家萬達旗下的酒店之后，其旗下酒店總數將達到100家，將躍升成為世界最大的五星級酒店業主。因此，中場入局萬達與融創的交易時點事出突然，但是富力地產大手筆加倉酒店業務資產的戰略久已有之，接盤萬達酒店之事算是在意料之外，又在情理之中。

不過，業內人士表示，部分酒店業務大概率是不掙錢的，當前高端酒店行業的盈利水平整體仍然有限。數據顯示，2015年，全國789家五星級酒店資產總額2454.29億元、利潤總額19.02億元，平均每家利潤為241萬元。在外界看來，富力地產能否順利消化這項規模高達近200億元的酒店資產依然是一項難題。

能消化“燙手山芋”嗎？

根據協議內容，富力地產以199.06億元收購該77家城市酒店全部股權。簽約后2日內付20億元定金，完成重組后第3個月的最后一個工作日，富力地產再向萬達支付100億元（含20億元定金）的第一批付款；2018年1月底之前，富力地產支付剩余的99.06億元尾款。未來半年時間內，富力地產賬戶將凈流出200億元。endprint

富力地產首要解決的就是現金流問題。2017年一季報顯示，富力地產實現營業收入42.23億元，凈利潤2.29億元，期末現金余額為245.22億元。7月20日，富力地產方面公開表示，“上半年完成400億元收入，公司自有資金很充足，可以覆蓋收購支出，不會帶來現金壓力”。8月1日，富力地產公告稱，截至7月底，共實現銷售額447.6億。諸多跡象表明，富力地產的現金足夠覆蓋時下支付收購前述77家酒店的投入。

數據顯示，富力地產2012-2017年第一季度經營活動產生的現金流均為負值，介于-220.65億元至-3.56億元之間。最近5年以來，富力地產投資活動產生的現金流則為-27.63億元至25.26億元，較為不穩定，最近5年該項指標合計為-33.39億元。同期，富力地產融資活動產生的現金流均為正數，合計663.92億元。這意味著，富力地產最近5年以來的現金來源基本上依靠融資來支撐（表1）。

另一項數據顯示，富力地產2012年至2016年的資產負債率分別為72.79%、76.14%、69.65%、73.21%和79.31%。2017年第一季度，富力地產的資產負債率為79.73%。總體上看，富力地產的資產負債率在上升。但與等同行房地產企業的同項指標對比，富力地產的資產負債率并不算高，如中國恒大、華夏幸福（600340）最近5年的資產負債率數據分別介于77.21%-85.75%、84.78%-86.56%。這表明，富力地產仍然具有一定的杠桿空間。

不過，由于旗下住宅地產資產較多，富力地產可通過提升資產周轉率來加速資金的回籠。如圖5所示，富力地產最近3年的資產周轉率介于0.22-0.26；碧桂園、雅居樂同期該項指標分別介于0.32-0.36、0.32-0.38，富力地產顯著低于后面2家企業。倘若富力地產的住宅地產板塊業務發力，在拿地、設計、開發、銷售、工程等各環節快速行聯動，以最快的速度完成銷售，“以快打快”，可有效緩解現金流問題。根據2016年底披露的情況，富力地產主要在建項目合計53個，主要在建項目總投資額2671.70億元，已完成投資1369.94億元。通過提高存貨周轉率，富力地產可快速回籠資金。

接盤77家酒店資產之后，富力地產的挪騰運作空間將再度擴大。從短期來說，富力地產可通過發行永續債、資產證券化及信托融資等手段解決短期的資金問題?？偟膩碚f，在“兩條腿”走路的戰略布局之下，富力地產短期內并不存在現金流之憂。

富力地產董事長李思廉曾公開表示，“中國的商業地產在稅收、資本結構方面的原因，發展商比較難以拿到便宜的錢，大量、專門做商業地產有一定的風險，富力只能慢慢去做”。因此，富力地產定的經營策略是“漸進式增持物業比例”。

從全國范圍來看，由于酒店行業各類競爭性產品供大于求，業務品類之間同質化依然嚴重，業務品類的創新亟待改進，當前高端酒店行業的盈利能力整體仍然有限。如前所述，2015年，全國789家五星級酒店資產總額2454.29億元、利潤不足20億元，平均每家五星級酒店的利潤僅有240余萬元。酒店業務盈利能力不足，這或是萬達商業突擊拋售、融創中國不惜讓利割肉該項資產的主要原因之一，同時也是富力地產被外界廣泛質疑的原因之一。

不過，也有業內人士認為，“酒店一定時期虧損是正常的”。通常地，酒店業務作為商業地產有長達40年的經營時間，酒店業務的黃金收獲期是開業后6-20年左右?；仡櫢涣Φ禺a的高端酒店業務的發展軌跡來看，富力地產最早的酒店項目，是2003年開業的珠江新城富力麗思·卡爾頓酒店。2004年，富力地產在華南、華北和中部地區的發達城市CBD核心區重點發展國際頂級酒店，其商業地產布局已具雛形。經過10余年的摸索，富力地產從2013年開始度過了前期艱難的“培育期”，其商業地產已經能為之帶來可觀收益，旗下的酒店和商場等持有型物業開始貢獻租金收益。數據顯示，2016年，富力酒店業務營收達到13.62億元，該指標為2008年的酒店業務營收1.83億元的7.44倍。

雖說富力地產旗下酒店高端酒店業務的盈利能力也整體欠佳，但由于其獨樹一幟的“兩條腿”走路戰略，在住宅地產業務的護航之下，過去10余年酒店業務的經營軌跡也基本驗證了其“漸進式”的成長邏輯。2016年，萬達商業資產包中的目標酒店資產稅后利潤就有8.7億元，這似乎是個不錯的開端。吃下萬達酒店這大塊“肥肉”之后，富力地產旗下的酒店資產業務規模迅猛擴大，其“兩條腿”走路的戰略有望再度彰顯威力，打消外界的各式猜測和疑慮。

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