政府質量對股市穩定的影響

【摘要】在經濟轉軌過程中，政府質量在資本市場中扮演著重要的角色，這一視角對于理解中國股市非理性大幅波動提供了新穎而又重要的認識。本文以滬深A股上市公司2000～2009年的數據為研究樣本，采用樊綱指數對中國地方政府質量進行度量，檢驗了地方政府質量對公司股價波動的影響。實證結果發現，政府質量越高，公司股價波動越小，越有利于股市穩定。上述結果在考慮內生性問題以及一系列穩健性檢驗后仍成立。本文豐富和拓展了政府制度對股市穩定的研究，對治理我國股價非理性波動具有一定的現實意義。

【關鍵詞】政府質量 股價波動 政策市

一、引言

我國正處于經濟轉軌過程中，政府在資本市場中扮演著重要的角色。許均華等（2001）研究發現，政策不確定性會擾亂籌資者和投資者對市場的正常預期，陡然增加市場不確定性，使得股票市場的系統性風險增大，增加股市波動。Pietro（2012）進一步研究發現，政策的不確定性會影響股票價格，當政府宣布政策變化時，平均股票價格會下跌；政府政策的不確定性越大，股價下降幅度越大。因此，政策的制定和變遷對股價波動產生了關鍵性的作用。新制度經濟學認為，制度環境對企業的內部契約安排及其效率有重要影響（Williamson，1985）。一國的制度環境對金融市場有著巨大的影響（Levine，2002）。

現有的文獻為我國股市受政策不確定性和制度環境影響提供了廣泛的證據，但遺憾的是，上述文獻都是分析宏觀政治環境對股市穩定的影響，鮮少研究微觀政治效果對股市穩定的影響。本文基于已有政府質量對股市波動的研究，從微觀政府主體出發，探究政府質量對股市波動的影響。政府是市場外部環境的塑造者，政府質量的高低直接決定企業面臨的外部環境。在我國政策市的影響下，政府質量高低會影響股市的穩定性（Liya Wang，2010）。因此，本文綜合政府質量與股價波動兩個領域的相關文獻，選擇幾個能夠較好測度政府質量的指標來考察政府質量如何影響股市穩定，以及具體影響這一重要市場表現的路徑，以此為突破口來理解我國政府質量對股市非理性大幅波動的微觀作用機制。我們預期，政府質量與公司股價波動之間存在顯著的負相關關系，即：政府質量越高，公司個股波動越小，股市越穩定。

綜上，本文以滬深股市A股2000～2009年非金融行業上市公司為樣本對以上問題進行檢驗。其中，衡量政府質量的指數來自于樊綱的《中國市場化指數：各地區市場化相對進程2011年報告》，主要選取了產權保護水平、政府與市場關系、中介組織和法律發育程度三個維度；以股票收益率的總風險衡量股價波動性，來測度股市的穩定程度。我們分別用政府質量的單一指標以及由這些單一指標構成的綜合指標作為解釋變量進行檢驗。實證結果顯示，政府質量與公司股價波動性顯著負相關。這表明，較高的政府質量能提供更好的政策導向，降低政治風險，優化公司面臨的外部環境；較高的政府質量意味政府對市場干預減少，有利于股市發揮自身調節的作用，從而降低股市波動。

二、制度背景、理論分析和研究假說

（一）制度背景

經濟轉型背景下，政府仍然是經濟發展的主導力量。我國股市一開始就是政府推動的結果，為配合國家股份制改革，建立股市來促進股份轉讓流通，我國股市應運而生。我國上市公司在經濟體制改革過程中快速擴張發展，僅用幾十年的時間就走完了西方發達國家上百年的股市發展之路，其擴張的規模和速度堪稱世界之最。但我國相關企業制度和市場體制并不完善，股市高速發展的同時不可避免的帶有轉軌時期的烙印——政策市。在經濟轉軌時期，政府的政策是在進行中不斷調整的，又因為相關法律法規不完善以及市場化程度低，我國股市信息不對稱現象嚴重，股市內幕操縱行為普遍。公告日前某一段時間超常換手率放大而波動性平穩的現象，很可能就是內幕交易者大量買入股票、隱蔽建倉行為表現；隨著事件公告日臨近，內幕交易者會借機制造“噪聲”引誘投資者買入，隨著跟隨交易者逐漸增多，會引起價格繼續上漲。與此同時，內部交易者則往往會利用“利好”消息兌現趁機“出貨”，從而引起股價在公告前后劇烈波動，走出所謂的獨立行情（張程睿等，2007）。

在“政策市”制度背景下，政府是影響股市的重要力量。政府減少行政干預和掠奪，能夠給市場傳遞一個積極的信號。這一方面能夠減少股民恐慌，從而減少股票的非理性拋補；另一方面，能夠增強投資者的信心，促使其增加長期投資，減少投資非理性，增強證券市場的資源配置功能，從而穩定股價（王炟，2005）。

（二）理論分析與研究假說

隨著經濟的快速發展，政府質量在政策實施過程中扮演了重要的角色。政府質量高低直接影響政府政策的實施，塑造公司所面臨的外部環境。具體地，政府通過稅收、監管、法律實施等影響企業的投資、生產和決策，而上市公司的這些行為會通過財務報表信息傳遞到股市，間接影響投資者的投資決策，從而影響整個股市走向。

一方面，政府通過各種制度和政策引導著公司，公司行為是對地方政府制度和政策的反應。在政策市背景下，政策不確定性對金融市場產生的重要影響。政策的制定和變遷對資產價格的波動產生關鍵性的作用（陳國進等，2014）。同時，一個好的政府能夠制定出有利于市場的政策，如完善的法律體系以及較強的產權保護等。完善的法律體系，能增強合同的執行力，降低違約成本。地區法律越完善，法律對投資市場主體保護程度越高，對股價暗箱操控的懲戒力度越大，股市違規操作行為越少，股價異常波動越少；地區法律越完善，要求上市公司信息披露的質量越高，公司信息透明度越高（袁知柱等，2009）。公司信息透明度的提高會提高股價特質信息含量，股價受市場噪聲影響越小，越有利于股價穩定。

另一方面，在“政策市”背景下，好的政府質量意味著政府對市場干預和掠奪較少，能夠給股市傳遞一個利好的信號。這一方面能夠減輕股民對政府政策不確定性的恐慌，增強股民的信心，促使他們增加長期投資，減少股票非理性拋補，降低股價波動（王炟，2005）；另一方面，政府質量越高越能夠，公司信息透明度越高，股價特質信息含量越高，有利于減少股市“羊群效應”，穩定股價。據此，較好的政府質量能為公司發展提供良好的制度保障而且能夠給企業提供一個較好的外部環境，促使我國股票市場朝著健康、穩定的方向發展。endprint

基于以上分析，我們提出如下研究假設：政府質量越高，股價波動率越低，股市越穩定。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數據

本文以2000～2009年滬深交易所上市的所有A股上市公司為初始樣本。考慮到金融類上市公司的特殊性，我們剔除了這類上市公司的樣本；同時剔除了一些主要相關數據缺失的公司；最后，為了消除極端值的影響，對于本文所選取的主要連續變量上下1%樣本進行Winsorize處理；上市公司的相關數據來自CSMAR數據庫。政府質量的度量指標——產權保護水平、地方中介組織和法律發育程度以及政府與市場的關系均來自樊綱的《中國市場化指數：各地區市場化相對進程2011年報告》。

（二）模型設定與變量定義

1.政府質量。本文借鑒已有的政府質量測度研究，同時結合我國公司股價波動特性，從樊綱指數中選取了四個變量來衡量政府質量。第一個變量是產權保護水平（GQI_property）。地方政府提供較高的產權保護水平，可以有效增強經濟主體之間的信任和合同的執行（陳德球，2011），規制政府的掠奪之手，為企業的經營提供較穩定的外部環境。第二個變量是政府與市場的關系（GQI_market）。市場化進程的提高，意味著政府行政干預的減少、政策變更的減少以及政治風險對市場的沖擊的減少，股價較穩定；同時，市場的自由化程度增強會提高市場信息的傳遞速度，使股東和投資者更清楚地了解企業經營發展從而更準確地評估投資的風險與收益，這將增加投資理性，減少股價波動。第三個變量是中介組織與法律的發育程度（GQI_law）。當地的中介組織與法律發育程度越高，一方面說明金融中介、事務所等服務機構發育越好，企業能更方便地獲得咨詢服務和從資本市場上籌集到更多的資金用于投資發展，促進企業的穩定發展，從而減小股價的振幅；另一方面，法律發育越完善，股市內幕交易以及短線炒股等違法行為的懲戒力度越大，股市黑箱操作行為越少，則公司個股可操控程度越低，股市越穩定。此外，為了消除政府質量對股價波動是異質的疑慮，我們效仿陳德球的做法，在三個政府質量分指標的基礎上建立其綜合指標GQI_ag，綜合指數越高意味著地方政府質量越高。

分析表1數據可知，政府質量指標中不僅分指數值變化范圍較大，而且綜合指標變化范圍也較大，這說明樣本所在地區政府質量之間存在著顯著差異。

2.股價波動性。股市波動性（Volatility）是眾多個體公司股價波動程度的集中表現，指一個公司在一定時期內股票價格波動的程度，表現為大趨勢中相反趨勢運動的程度，其狀態分為上漲趨勢波動、下跌趨勢波動和無趨勢波動。傳統的資本資產定價模型（CAPM）認為公司的特質風險（也稱非系統風險）可以通過構建合理的投資組合進行分散。然而，不完善市場中存在交易成本和非對稱信息，投資者不可能持有完美的多樣化投資組合，特別是對于占中國股市80%的散戶來說，由于資金和專業知識的限制不可能構造充分分散化的投資組合，在市場上承受的不僅僅是系統風險，還包括非系統風險。因此，本文學習現有文獻以總風險衡量股價波動：

下標i和τ分別代表公司和周份；RET公司股票收益率；MKRET根據滬深兩市所有上市公司總市值加權平均的市場綜合指數收益率；INDRET根據總市值加權平均的行業指數收益率；ε隨機誤差項，σ2公司股票收益方差，即股市總風險。

3.模型建立。本文被解釋變量股價波動（Volatility），解釋變量政府質量（GQI）。參照已有文獻，控制了以下影響公司個股股價收益波動的因素：企業規模（Size）=ln（總資產）；杠桿率（Lev）=總負債/總資產來衡量；企業的成長性（Gsales）=（本年營業收入-本年年初營業收入）/本年年初營業收入；期初績效（Qcjx）=企業年息稅前利潤（EBIT）/當年末資產總額；所有權（Ownership）用企業第一大股東年末的持股比例來衡量。此外，設置了行業虛擬變量（Industry）和年度虛擬變量（Year）作為控制變量。構建模型如下：

四、實證檢驗結果及分析

（一）回歸結果

為了檢驗本文研究假設，我們首先對政府質量與股價波動全樣本進行回歸分析。回歸結果得知產權保護、政府與市場關系和中介組織發育與法律與股價波動率均在1%水平上顯著負相關，這表明公司所在地區政府質量越高，上市公司股價波動越低。政府質量綜合指標GQI_ag與股價波動率的回歸結果，兩變量也在1%的水平上顯著負相關。總體來看，公司股價波動率對地方政府質量敏感度較高，公司所在地政府質量越高，股價波動率越低。實證結果初步印證了本文的研究假說，地方政府質量較好的地區通過提供高水平的公共治理，構建經濟主體之間的交易信任關系，促進資源的市場配置效率，進而降低公司股價波動率。

在控制變量的回歸結果中，Size與公司股價波動率在1%水平上顯著負相關，這說明公司規模越大，抵御市場風險能力越強，股價波動率越小。Lev和Gsales與股價波動率顯著正相關，說明企業財務杠桿越高，面臨的債務風險越大，股價波動率也越大。所有權（Ownership）雖然回歸系數為負，但未通過顯著性檢驗，這說明在其他不變的情況下，所有權屬性不影響股價波動。此外，我們在現有的研究基礎上還對企業性質（國有的定義為1，非國有定義為0）是否影響股價收益波動進行了一定的研究，但交互項結果不僅不顯著而且結果與我們預期的相反。這說明了政府質量對股價波動的影響與企業性質無關。

（二）穩健性檢驗

政府質量對股價波動的影響很可能受內生性的影響，導致研究結果偽相關。為了消除內生性的疑慮，我們對影響股價波動的因素：Lev、Size、Gsales、qcjx和Ownership的作滯后一期回歸，結果與原始數據一致，政府質量各指標均與股票收益率顯著為負。這說明我們的研究結果在一定程度是可信的。

五、研究結論

本文以2000～2009年中國非金融行業上市公司的數據為樣本，采用了樊綱指數中的三個指標來衡量政府質量，公司股價波動用總市值加權的特質風險來衡量，檢驗政府質量如何影響公司股價波動。結果表明，政府質量各個衡量指標均與總市值加權的特質風險顯著負相關，且政府質量越高，公司股價波動率越低，越有利于股票市場的穩定。本文從政府質量角度為我國股市非理性大幅波動的治理提供了實證支撐。首先，中國政府應當完善相關法律法規，減少政策不確定性對股市沖擊。其次，政府應該為企業創造一個更加公平競爭的環境，為股市的穩定提供良好的外部環境，更多的依靠市場力量來調控股票市場，以減少由于政府干預等的原因給股市帶來的波動。后經濟危機還在繼續，股市低迷或動蕩是政府面臨的一大難題。政府應繼續適當發揮調控作用完善我國資本市場，減小危機的沖擊，對促進我國的股市穩定。

參考文獻

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作者簡介：蔡雪月（1994-），女，河南新鄉人，廣西大學商學院15級數量經濟學碩士研究生，研究方向：數量經濟理論方法與應用。endprint