證券虛假陳述民事賠償制度研究

薛高芳

【摘要】據統計，自1998年自2016年中旬，國內共計發生上市公司虛假陳述案110多起，平均每年6起。證券虛假陳述在我國發生頻率較高，但近10年以來案件發生頻率除個別年限偏低之外，總體相對平穩，但虛假陳述案件依然處于高發階段。研究投資者如何維權、我國的證券虛假陳述民事賠償制度是怎樣的、有哪些缺陷這些問題就顯得尤為重要。

【關鍵詞】證券 民事賠償 基準日

2017年3月21日中國證券監督管理委員會（以下簡稱“證監會”）向ST墨龍（即“山東墨龍石油機械股份有限公司”）下達了編號為：魯證調查字（2017）003號的《調查通知書》，對ST墨龍進行立案調查。5月12日，中國證券監督管理委員會向公司董事長張恩榮、總經理張云三發出編號為：處罰字【2017】52號的《行政處罰事先告知書》。調查結果顯示，ST墨龍自2015年至2016年期間的一季報、半年報、三季報的營業收入、成本、凈利潤等主要業績指標涉嫌虛假記載，公司7名董事、3名監事以及部分高級管理人員受到重罰。事件發生后，全國多家律師事務所通過各種渠道召集與該事件有關的投資者進行集體索賠。證券虛假陳述案件在國內并不罕見，自1998年至今，國內證券虛假陳述案件多有發生，共計約110多件。上市公司虛假陳述將大大增加投資者的投資風險，對股票市場產生嚴重不良影響，虛假陳述賠償制度就顯得尤為重要。那么目前我國虛假陳述民事賠償制度的現狀如何？有哪些問題？在具體訴訟過程中又會遇到怎樣的爭議？證券虛假陳述賠償制度存在哪些缺陷？面對這些問題和爭議我們將如何解決？這些都是本文所要研究的問題。

一、我國證券虛假陳述民事賠償制度的現狀

（一）證券虛假陳述概況

據統計，自1998年自2016年中旬，國內共計發生上市公司虛假陳述案110多起，平均每年6起。以2016年為基準的近十年中，2007年共發生證券虛假陳述案10起、2008年5起、2009年12起、2010年5起、2011年7起、2012年15起、2013年4起、2014年15起、2015年12起、2016年上半年8起。其中可以確定存在證券虛假陳述賠償訴訟的約93起，約占案件總數的84.55%；已被法院駁回起訴或駁回訴訟請求的案件共19件，約占已起訴案件總數的20.43%；已確定獲得法院支持或部分支持25件，約占已起訴案件總數的26.88%；撤訴案件16件，約占已起訴案件總數的17.20%。上述數據顯示：我國證券虛假陳述案件發生總量較大、頻率較高，除個別年份偏低之外，基本處于持平狀態；證券虛假陳述案件獲得法院支持的比率略高于被法院駁回的概率，撤訴案件比率較高。

（二）虛假陳述的構成

虛假陳述的構成要素主要包含四個部分，即：虛假陳述當事人、虛假陳述行為、損害結果、虛假陳述行為與損害結果之間有因果關系。

投資人是在證券市場上從事證券交易、認購的人（包含自然人、法人）和其他組織。信息披露義務人的范圍相比之下要廣泛得多，除了包含發起人、控股股東等實際控制人、股票發行人或者上市公司、證券承銷商、證券上市推薦人、有關中介機構（主要是快所、律所、資產評估機構），還包含發行人或者上市公司、證券承銷商、證券上市推薦人中負有責任的董事、監事、經理等高級管理人員，會所、律所、資產評估機構中的直接責任人以及其他作出虛假陳述的機構或自然人。對于大多數中小投資者來講，很少會參與公司管理中去，國家為了維護中小投資者的合法權益、保障金融秩序，對虛假陳述責任人規定的范圍相對廣泛。

虛假陳述的行為主要是信息披露義務人對上市公司的重大事件作出的虛假記載、誤導性陳述、重大遺漏、不正當披露。重大事件主要是指公司債券上市文件的公告、公司的重大違法行為、公司有關情況的重大變化、發行債券募集資金的去向、公司債券募集辦法規定的義務履行情況、公司的虧損情況、被暫停或中止上市等情形。虛假記載就是在披露文件中記載了不存在的事實；誤導性陳述就是作出的足以使投資者產生錯誤判斷或對其投資產生重大影響的陳述；所謂重大遺漏就是在信息披露時遺漏了公司影響披露的事項，未將應當披露的事項完全披露；不正當的披露就是指在信息披露之時未依法定的形式公開披露應當披露的信息。對于上述事項的研究，有利于界定證券虛假陳述行為，為法律實務工作提供準確的標準，是律師、法官辦理虛假陳述案件的基礎。

對于損害結果和損害結果與虛假陳述行為因果關系的認定是重點，筆者將在后文中詳細研究。

二、證券虛假陳述民事賠償案件的爭議焦點

（一）證券虛假陳述因果關系的認定

證券虛假陳述因果關系的認定是獲得賠償的基礎，也是虛假陳述案件中的爭議焦點之一。證券虛假陳述因果關系的認定主要從兩個方面著手，一是需滿足法律規定的客觀條件，二是不能出現法律規定的免責事由。本文所說的法律依據主要是指最高人民法院于2003年1月9日發布的《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》（以下簡稱“《規定》”）和《證券法》。

1.法律規定的客觀條件主要有三種。第一，投資人所投資的證券需要與虛假陳述有直接的關聯關系。比如，某上市公司因欠繳稅款被稅務機關處罰后未在相關網站上公布，該處罰也未影響上市公司的股票價格，投資者在此期間購買公司股票，因其他原因導致股票下跌。這種情形下，投資者的投資損失與虛假陳述沒有關聯關系，不得認定二者之間有因果關系。因系統性風險導致的投資者損失，也不在賠償范圍之內。

第二，投資人在虛假陳述實施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入證券。這是對投資時間區間的限制，投資者在虛假陳述實施日之前就已經進行投資的，說明其對該筆投資的判斷與虛假陳述無關，未受到虛假陳述的影響；投資者在揭露日或者更正日之后投資的，也不能認定存在因果關系。另外，如果投資者明知是虛假陳述還要進行投資的，則不構成虛假陳述侵權。比如王某是某會所會計師的朋友，在閑聊之時得知某某上市公司的年報存在虛假陳述，但鑒于該公司股價一直處在上升階段，又考慮到如果公司股票下跌也可以據此提起虛假陳述賠償，毅然決然的將全部資產投資該公司股票，結果公司股票一路下跌，王某損失慘重。在這種明知的情況下，不能認定虛假陳述與損害結果之間存在因果關系。endprint

第三，投資人在虛假陳述揭露日或者更正日以及以后，因賣出該證券發生虧損，或者因持有該證券而發生虧損。虛假陳述的揭露日是指虛假陳述在全國范圍內發行或者播放的報刊、電臺、電視臺等媒體上，首次被公開揭露之日。更正日是指虛假陳述行為在中國證券監督管理委員會指定披露證券市場信息的媒體上，自行公告更正虛假陳述并按規定履行停牌手續之日。股票的買入要求在披露日或更正日之前，至于股票是是否賣出，并不影響因果關系的構成。比如某股票2016年5月1日開始存在虛假陳述，2017年4月3日被首次公開披露。張某在2017年4月2日因受到虛假陳述的誤導而購買該股票，2017年5月7日賣出或一直持有該股票到現在，在這期間造成的損失，可以認定為虛假陳述行為與張某的損失之間存在因果關系。如果張某在2017年4月3日之前將該股票賣出，則認定粗加陳述與損害結果之間不存在因果關系。

2.虛假陳述的免責事由。第一，在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經賣出證券的。如上述張某購買股票的例子。第二，在虛假陳述揭露日或者更正日及以后進行的投資。虛假陳述本揭露或更正之后投資者再進行投資，投資人的投資選擇已經不在受到虛假陳述事項的影響，其所產生的損失只能歸責于其他原因，信息披露義務人不在承擔虛假披露的損失。第三，明知虛假陳述而進行投資的。這種情形下投資者本人有過錯，相關信息披露義務人有免責理由。如上述王某的案例。第四，損失或者部分損失是由證券市場系統風險等其他因素造成的。系統性風險又叫市場風險，是由整個政治、經濟、社會等環境因素對證券價格所造成的影響。系統性風險具有一定的客觀性，且不能通過分散投資來相互抵消，不具有可控性。投資者因系統性風險所造成的損失也不能由有過失的信息披露義務人來承擔，在司法實踐中，法院也會評估系統性風險對股票產生的影響，并將這部分損失扣除。第五，屬于惡意投資、操縱證券價格。惡意投資就是指利用規則缺陷和監管漏洞采用非常規手段謀取暴利或達到違規目的的主觀投資行為。惡意投資者本身就走在法律的邊緣，雖因法律自身限制性未能將其涵蓋在內，但在實際操作中也得不到法律的保護。

（二）虛假陳述損害結果的認定

在訴訟過程中，虛假陳述損害結果的認定一直是爭議的焦點，《規定》第七部分，專門對損失認定進行了描述。根據虛假陳述所造成的后果，劃分為兩種賠償方式：未導致證券停止發行的，按照《規定》中的有關規定賠償；導致證券被停止發行的，投資人有權要求返還和賠償所繳股款及銀行同期活期存款利率的利息。對于導致證券被停止發行的賠償事項沒有太大的爭議，重要的是未導致證券停止發行的情形，下面我們重點來研究一下這種情況。

對于未導致證券停止發行的情況，以證券賣出的時間為基準可分為兩種情形：投資人在基準日以前賣出證券的和投資人在基準日之后賣出或者扔持有證券的。這兩種情況都以投資人的實際損失為標準。實際損失主要是投資差額損失和投資差額損失部分的傭金和印花稅。

1.投資人在基準日及以前賣出證券的。差額損失以買入證券平均價格與實際賣出證券的平均價格之差，乘以投資人所持的證券數量。比如甲購買謀公司股票，已被界定為存在虛假陳述情形。甲購買股票時的價格為每股100元，平均價格為每股90元，共買進200股；甲賣出股票的價格為每股70元，平均價格為每股80元。甲的實際損失為6000元，按規定甲可獲賠2000元，獲賠之后甲依然損失4000元。4000元的損失是甲購買或賣出股票時的價格高于或低于市場價格造成的，屬于甲投資的非系統性風險損失。在甲獲賠的2000元中，其實并未減除系統性風險所造成的損失，《規定》中也未對此作出規定，這一點將在文后的內容中詳細探討。

2.投資人在基準日之后賣出或者扔持有證券的。差額損失以買入證券平均價格與虛假陳述揭露日或者更正日起至基準日期間，每個交易日收盤價的平均價格之差，乘以投資人所持證券數量。在這一計算規則中，最為重要的是基準日的確定，對于這一問題我們將在以后的內容中探討。在這一部分先來舉例說明這一計算規則的具體運用。乙購買某公司股票，已被界定為虛假陳述情形。乙在基準日之后賣出或一直持有該公司股票。乙共購買股票100股，買入股票時的平均價格為80元每股；虛假陳述揭露日為2017年1月8日，基準日為2017年1月25日，揭露日和基準日期間買個交易日的平均價格為60元每股。根據這一規則乙可獲賠（80-60）*100=2000元。其實際損失我們在此不再計算。

（三）證券虛假陳述基準日的認定

證券虛假陳述基準日的確定是法律實踐中的另一個爭議焦點，筆者將在這一部分重點探討。對于基準日的確定，《規定》中確立了四類規則，分別是：

1.成交量規則。在成交量規則下，基準日為被虛假陳述影響的證券累計成交量達到其可流通部分100%之日。如某上市公司可流通部分的股票為1000萬股，揭露日或更正日為2017年5月8日，揭露之后的5月12日，被虛假陳述影響的證券累計成交量達到1000萬股，那么5月12日即為基準日。

2.固定日期規則。這一規則主要是針對采用成交量規則時，直至開庭審理前依然無法確定基準日的情形。在這種情況下，以揭露日或更正日后的第30個交易日為基準日。比如，依然是上述案例，揭露日或更正日為2017年5月8日，2017年6月15日開庭，直至6月15日依然無法根據成交量規則確定基準日，那么就應當按照固定日期規則確定基準日為2017年5月8日后的第30個交易日。

3.摘牌日、停牌日規則。在已經退出證券交易市場的情形下，以摘牌日的前一交易日為基準日；對于已經停止交易的，以停牌日的前一交易日為基準日。停止交易后又恢復交易的，基準日按照成交量規則確定。此處不再舉例說明。

三、我國證券虛假陳述民事賠償制度的缺陷和完善

（一）因果關系的認定層面

因果關系的認定主要規定在《規則》的第18、19條，僅依文義解釋，并不涵蓋投資者在披露日或更正日之前賣出證券的情形，而在第31條中又單列了這種情形的賠償規則，這有點前后不對應，影響《規則》的系統性。筆者認為應當在這一條中加入投資者在披露日或更正日之前賣出證券的情形。

（二）損失認定制度規定的錯誤

《規定》中對于損失的認定并未考慮因系統性風險而造成證券價格下跌，給投資者帶來的損失。在司法實踐中，也已經很少有法官直接運用《規定》中的規則，而是在評估系統性風險造成的損失之后，并在扣除系統性風險造成的損失的基礎上認定投資者的損失。筆者認為《規則》中也應該明確扣除系統性風險造成的損失，設計一套具有現實可操作性的評估系統性風險造成的損失的方法，以減少爭議。

參考文獻

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