淺析我國(guó)股權(quán)眾籌的證券屬性與法律規(guī)制

李慧茹

[摘要]股權(quán)眾籌是互聯(lián)網(wǎng)與證券的全新融合，是一種依托互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)而開展的新型小額證券發(fā)行活動(dòng)。與其他互聯(lián)網(wǎng)金融模式相同，股權(quán)眾籌具有商事活動(dòng)共有的效率和公平的價(jià)值，也被看作是互聯(lián)網(wǎng)金融的典型代表之一。但由于法律風(fēng)險(xiǎn)突出以及所具有的公共金融屬性，我國(guó)當(dāng)前的股權(quán)眾籌平臺(tái)只能以轉(zhuǎn)換其公募本質(zhì)的方式謀求生存。因此股權(quán)眾籌與其他互聯(lián)網(wǎng)金融相比成長(zhǎng)較為緩慢。股權(quán)眾籌對(duì)我國(guó)現(xiàn)有的法律概念的框架造成了沖擊，《證券法》規(guī)制股權(quán)眾籌投資合同的正當(dāng)性也引發(fā)了我們對(duì)于證券概念的思考。文章立足我國(guó)國(guó)情，通過對(duì)我國(guó)股權(quán)眾籌的證券屬性進(jìn)行分析，對(duì)股權(quán)眾籌的法律規(guī)制提出建議，以利于股權(quán)眾籌在我國(guó)的健康發(fā)展。

[關(guān)鍵詞]股權(quán)眾籌；證券；豁免

一、股權(quán)眾籌的含義及特點(diǎn)

（一）眾籌

在通常情況下，眾籌指的是面向社會(huì)公眾籌集資金，主要是較小數(shù)額的募集，針對(duì)社會(huì)上的個(gè)人、中小微企業(yè)等以資助為目的募集。然而從其所屬的法律特性來看，依然采用股權(quán)和債權(quán)融資的形式，但是由于其風(fēng)險(xiǎn)性較高，創(chuàng)立時(shí)間較短，投資主體主要是公眾，因此眾籌與資本市場(chǎng)的發(fā)股以及銀行的借貸行為有所不同。隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的飛速發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷進(jìn)步，以云計(jì)算、互聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)為依托的眾籌這種新型融資理念也得以迅速擴(kuò)展，同時(shí)也促進(jìn)了互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)、電子商務(wù)以及支付方式的變革，眾籌的投資主體以互聯(lián)網(wǎng)用戶為主體，二者相互推動(dòng)促進(jìn)，加快了眾籌的進(jìn)步和發(fā)展。

（二）股權(quán)眾籌

股權(quán)眾籌是與傳統(tǒng)模式不同的一種眾籌。一些企業(yè)以互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)為媒介，出讓給普通的投資者一定比例的股份，從而使投資者得以入股公司，在未來能夠以此獲得收益。股權(quán)眾籌依據(jù)是否有擔(dān)保可以分為無擔(dān)保股權(quán)眾籌和有擔(dān)保的股權(quán)眾籌，在我國(guó)比較常見的是無擔(dān)保眾籌，而且沒有第三方的擔(dān)保。這種眾籌形式特別容易引起法律問題，比如，對(duì)于公司來說，容易被認(rèn)為是非法集資，對(duì)投資者來說特別容易陷入龐氏騙局中，從而造成經(jīng)濟(jì)損失。

股權(quán)不僅具有財(cái)產(chǎn)屬性而且具有人身屬性，不僅具有股權(quán)的性質(zhì)也具有債權(quán)的性質(zhì)，所以正是基于股權(quán)的特殊性質(zhì)，對(duì)股權(quán)眾籌的定性也更加復(fù)雜，對(duì)其規(guī)制也更難。雖然在社會(huì)實(shí)踐中股權(quán)眾籌存在風(fēng)險(xiǎn)，但是目前還沒有法律對(duì)其進(jìn)行合理有效的規(guī)制。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，股權(quán)眾籌的融資服務(wù)平臺(tái)性質(zhì)愈發(fā)凸顯，由于法律上的缺陷，股權(quán)眾籌作為我國(guó)現(xiàn)階段的新型融資方式，并沒有實(shí)現(xiàn)作用的最大化，亟須對(duì)此進(jìn)行法律上的規(guī)定，以推動(dòng)股權(quán)眾籌的健康發(fā)展。

二、股權(quán)眾籌投資合同的屬性

最早對(duì)具有投資性質(zhì)的合同判定標(biāo)準(zhǔn)作出規(guī)定的是美國(guó)1933年《證券法》第二條以及之后SEC V.W.JHowey Co案中的規(guī)定，表述清楚明確。從中可以看到，當(dāng)一個(gè)投資者將金錢投入到一個(gè)依賴于他們來管理以實(shí)現(xiàn)一定經(jīng)濟(jì)利益的公共事業(yè)時(shí)，這種具有投資性質(zhì)的合同就可以被認(rèn)定為證券，并且屬于《證券法》的調(diào)整范圍。股權(quán)眾籌活動(dòng)中訂立的合同本質(zhì)上也具有投資性合同的性質(zhì)，都是通過對(duì)一定公共事業(yè)的投資并期望從中獲得可期待利益，所以可以借鑒美國(guó)《證券法》的規(guī)定，可以把股權(quán)眾籌中訂立的合同視為投資性合同，與此同時(shí)，股權(quán)眾籌也具有證券的相關(guān)屬性，所以把股權(quán)眾籌看作是一種證券行為且具有證券屬性。

三、完善《證券法》對(duì)我國(guó)股權(quán)眾籌發(fā)展的規(guī)制措施

股權(quán)眾籌是一種金融創(chuàng)新行為，對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有很大的推動(dòng)力，但同時(shí)存在風(fēng)險(xiǎn)，必須依據(jù)《證券法》對(duì)股權(quán)眾籌進(jìn)行規(guī)制。

（一）明確股權(quán)眾籌的小額公募地位

明確股權(quán)眾籌的性質(zhì)，即明確股權(quán)眾籌是一種互聯(lián)網(wǎng)私募行為還是可以豁免的小額公募行為，是規(guī)制股權(quán)眾籌的前提條件。從根本上來說，股權(quán)眾籌是一種互聯(lián)網(wǎng)上的小額融資，而且具有公眾性。由于我國(guó)《證券法》對(duì)證券的公開發(fā)行以及《公司法》對(duì)于股東人數(shù)有限制性的規(guī)定，所以股權(quán)眾籌以我國(guó)現(xiàn)有法律來看有違法公開發(fā)行證券的風(fēng)險(xiǎn)。這也導(dǎo)致了股權(quán)眾籌的門檻過高，降低了民眾的參與度，也與眾籌的本質(zhì)即集合公眾的力量相悖。股權(quán)眾籌的平臺(tái)為了規(guī)避《證券法》中規(guī)定的不得違法公開發(fā)行證券而進(jìn)行了封閉式的股權(quán)眾籌和開放式的股權(quán)眾籌之分。證監(jiān)會(huì)于2015年8月發(fā)布的文件中進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了沒有經(jīng)過證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)任何主體都不得公開發(fā)行證券，并對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)和雖有股權(quán)眾籌之名實(shí)際上進(jìn)行私募的平臺(tái)進(jìn)行了區(qū)別。但是現(xiàn)有法律依然對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)批準(zhǔn)的程序未作規(guī)定，上位法也沒有對(duì)其支持的條文，這也導(dǎo)致了股權(quán)眾籌在我國(guó)的尷尬地位，只能通過小眾的互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行私募。

（二）對(duì)股權(quán)眾籌進(jìn)行豁免設(shè)計(jì)

根據(jù)“未經(jīng)核準(zhǔn)不得公開發(fā)行證券”的規(guī)定可以看出無法通過公開發(fā)行的方式實(shí)現(xiàn)股權(quán)眾籌。在股權(quán)眾籌的監(jiān)管極為嚴(yán)格的情況下，發(fā)行人的一些合乎法律規(guī)定的成本相當(dāng)大，如此一來融資的成本就會(huì)提高，中小企業(yè)的融資也會(huì)受到影響，這都與股權(quán)眾籌的初衷相悖。所以，參見美國(guó)的《JOBS》法案，對(duì)我國(guó)的股權(quán)眾籌作出豁免性的規(guī)定，才能夠進(jìn)一步促進(jìn)我國(guó)股權(quán)眾籌的發(fā)展，從而也確保了股權(quán)眾籌的合法地位。

（三）股權(quán)眾籌豁免設(shè)計(jì)應(yīng)注意的問題

1.對(duì)發(fā)行人的規(guī)制

對(duì)股權(quán)眾籌的發(fā)行豁免是為了對(duì)金融創(chuàng)新進(jìn)行鼓勵(lì)，從而推動(dòng)中小企業(yè)以及剛剛創(chuàng)立的企業(yè)的發(fā)展，所以對(duì)于股權(quán)眾籌的發(fā)行人，除應(yīng)對(duì)眾籌的金額進(jìn)行限制外還應(yīng)當(dāng)對(duì)公司的規(guī)模進(jìn)行限制。對(duì)于嚴(yán)禁上市公司進(jìn)行股權(quán)眾籌的原因，是因?yàn)閷?duì)上市公司來說，公司規(guī)模比較大，本來就具有公開發(fā)行股份的權(quán)利，所以沒有融資難的問題，但也要防止其采用股權(quán)眾籌時(shí)對(duì)其證券上的義務(wù)進(jìn)行避免。此外，還要防止一些空頭公司以及曾經(jīng)有過不良記錄的發(fā)行人進(jìn)行股權(quán)眾籌，但是具體的金額和公司的規(guī)模限制最好由法律進(jìn)行直接規(guī)定，然后證監(jiān)會(huì)對(duì)一些股權(quán)眾籌的行為作出規(guī)定，這樣能夠保證靈活適用法律。由于我國(guó)現(xiàn)今的信用體系不如歐美國(guó)家完善，所以對(duì)發(fā)行人的信用標(biāo)準(zhǔn)難以做出直接規(guī)定，如果能在資金額上作出限制，可以從一定程度上降低風(fēng)險(xiǎn)。endprint

2.對(duì)眾籌平臺(tái)的規(guī)制

對(duì)眾籌平臺(tái)主要依靠以下幾個(gè)方面進(jìn)行規(guī)制：第一是資質(zhì)方面。股權(quán)眾籌平臺(tái)必須具有一定的資質(zhì)，要成為證券業(yè)協(xié)會(huì)的會(huì)員并且進(jìn)行了合法的備案，從而方便對(duì)其進(jìn)行合理和及時(shí)的監(jiān)督管理；第二是經(jīng)營(yíng)范圍方面。眾籌平臺(tái)應(yīng)當(dāng)是提供融資的中介服務(wù)平臺(tái)，平臺(tái)一方是投資方，另一方是融資方，所以平臺(tái)不能提供投資意見，也不能推薦一些相關(guān)項(xiàng)目；第三是義務(wù)方面。眾籌平臺(tái)具有審查、保密、督導(dǎo)等義務(wù)；第四是資金方面。加強(qiáng)對(duì)平臺(tái)資金流的管理，避免資金流失。

3.對(duì)投資者的規(guī)制

保護(hù)投資者是對(duì)股權(quán)眾籌進(jìn)行規(guī)制的原因之一。因?yàn)楣蓹?quán)眾籌的法律規(guī)定有缺陷，所以對(duì)于投資者來說風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)比較大，對(duì)投資者進(jìn)行規(guī)制可以保護(hù)投資者的利益，減少其損失。對(duì)投資者應(yīng)當(dāng)實(shí)行分類的保護(hù)方法，可以參照美國(guó)的相關(guān)規(guī)定，把投資者分成三類，即一般的、合格的、以及經(jīng)過認(rèn)證的投資者。而這三類在主體上的要求不一，對(duì)投資中的限制也不同，美國(guó)將不同投資者的投資限額以其財(cái)產(chǎn)的多少為限，我國(guó)的《證券法》可以參照這一模式，但是在我國(guó)這方面的制度仍不完善，所以可以參考投資者實(shí)際可控制的財(cái)產(chǎn)。

（四）保障訴訟渠道暢通，引入非訴機(jī)制

在實(shí)踐中，盡管對(duì)于證券的發(fā)行實(shí)行了實(shí)質(zhì)審查，但依然有證券欺詐行為的存在。對(duì)于證券市場(chǎng)，大部分投資人習(xí)慣了政府的監(jiān)管，忽略了證券市場(chǎng)本身所具有的規(guī)制的力量。所以對(duì)于投資者來說，他們迫切希望能夠懲治違法者，保護(hù)其合法權(quán)益，所以要保障訴訟渠道的暢通，保證證券欺詐的民事救濟(jì)途徑。我國(guó)自2002年開始正式受理證券民事賠償?shù)南嚓P(guān)案件，但是在實(shí)踐中，法院受理的此類相關(guān)案件較少，大部分案件都被當(dāng)作行政責(zé)任來處理，所以保障訴訟渠道的暢通是投資者能夠得到長(zhǎng)效保護(hù)的核心。

此外，可以引入非訴訟的ADR機(jī)制。由于民事訴訟成本高，效率較低，存在難以應(yīng)對(duì)高效快捷的證券市場(chǎng)的情況，但是證券監(jiān)管部門與法院相比較，其效率更高，專業(yè)化程度相對(duì)也較高，可以將其引入解決證券民事糾紛的體系，并作為ADR的非訴模式，賦予其進(jìn)行裁決的權(quán)力。此外，網(wǎng)絡(luò)仲裁也可以作為一種替代性的解決糾紛的模式，相信這些非訴機(jī)制的引進(jìn)會(huì)大大提高證券民事糾紛的解決效率。

（五）建設(shè)信用體系，加強(qiáng)信息共享

我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的滯后原因之一就是我國(guó)缺少一個(gè)完善的信用體系，在此情況下，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)大，股權(quán)眾籌也面臨著這樣的情況。所以對(duì)于股權(quán)眾籌中的發(fā)行人，要對(duì)其信用進(jìn)行嚴(yán)格審查，在證券方面有相關(guān)問題的人不能充當(dāng)發(fā)行人的角色。此外，平臺(tái)必須獲取投資者的信息。但是我國(guó)眾籌平臺(tái)很難獲取征信中心中的數(shù)據(jù)，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及征信體系的開放，征信的合理利用將有利于眾籌平臺(tái)對(duì)于信用體系的了解和把握，從而降低眾籌的風(fēng)險(xiǎn)。

只有加強(qiáng)對(duì)信息工具的控制才可以規(guī)避互聯(lián)網(wǎng)金融的風(fēng)險(xiǎn)，因此必須依靠眾籌平臺(tái)之間的信息共享，并且專門針對(duì)眾籌行業(yè)建立行業(yè)的信息共享機(jī)制，促進(jìn)眾籌平臺(tái)行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展。

[責(zé)任編輯：張東安]endprint