我國貨幣政策執行情況

劉高秀

摘要：隨著經濟的發展，我國貨幣政策逐漸從直接調控轉變為間接調控，貨幣政策目標、貨幣政策工具和貨幣政策傳導渠道都有了改變，貨幣政策的調控作用也進一步發揮。

關鍵詞：貨幣政策；執行情況；調控作用

在計劃經濟時期，中國人民銀行還沒有獨立行使中央銀行的管理職能，我國貨幣政策實行的是集中、統一的計劃管理體制。于1984年起中國人民銀行開始履行中央銀行職能，貨幣政策操作方式有了發展和變化。1984～1993年，貨幣政策由集中統一的計劃管理體制逐漸轉變為以國家直接調控為主的宏觀調控模式。貨幣政策的主要工具和渠道是信貸計劃和限額管理。隨著社會主義市場經濟的發展以及中國金融體制改革的深入，貨幣政策操作開始向間接調控轉變，從而貨幣政策目標、貨幣政策工具和貨幣政策傳導途徑都有了變化。

貨幣政策框架是由貨幣政策目標體系、貨幣政策工具和貨幣政策傳導渠道組成的。貨幣政策目標體系又可以分為貨幣政策的中介目標、操作目標和最終目標。現以1994年為分界線，將1984～1993年和1994年以來的中國貨幣政策執行情況作了分析。

一、 1984～1993年中國貨幣政策執行情況

（一）貨幣政策目標體系

這一階段貨幣政策采用了雙重目標：經濟發展和穩定貨幣。而且，中央銀行將經濟發展放在首位，將穩定貨幣目標放在第二位。為追求經濟的高速發展，滿足投資和消費的需求，貨幣超量發行，出現通貨膨脹。為應對這種嚴峻形勢，中央銀行又轉變為推行緊縮性貨幣政策。擴張性和緊縮性的貨幣政策的交替使用，擾亂了經濟秩序，貨幣政策實施效果并不理想。

由于1984～1993年貨幣政策在過度投放貨幣與過度緊縮貨幣供給之間搖擺，中國經濟發展也就相應地陷入熱冷交替的怪圈，這一時期的貨幣中介目標是信貸規模和以M0為主的貨幣供給量。其中，信貸規模既是貨幣政策中介目標，也是貨幣政策操作目標。1984年、1988年、1992年和1993年都曾出現經濟過熱現象，擴張的貨幣政策反映到中介目標上，就表現為信貸規模和貨幣供給量的急劇上升。為給經濟降溫，中央銀行推行從緊的貨幣政策，反映到中介目標上也就是縮減信貸規模和減少貨幣供給量。

（二）貨幣政策工具

1984～1993年，我國運用的貨幣政策工具主要有信貸計劃、再貸款、存款準備金制度和利率。

信貸計劃是指國家組織和使用銀行信貸收支的計劃，它規定了計劃期內國家銀行信貸收支的數量。信貸計劃是一種相當特殊的貨幣政策工具，1984年實行的是統一計劃、分級管理、存貸掛鉤、差額包干的體制。從1985～1993年，信貸計劃逐步規范為統一計劃、劃分資金、實貸實存、相互融通的體制。1994年，信貸計劃又轉變為總量控制、比例管理、分類指導和市場融通。雖然信貸計劃一直在進行調整，但是隨著時代的變遷，信貸計劃與市場配置資源的原則越來越不符合。1998年之后，信貸計劃作為一項政策工具已停止使用。

再貸款是這一時期我國中央銀行的主要貨幣政策工具，在人民銀行的資產中占有較大的比重，是中央銀行投放基礎貨幣的主要渠道。1994年我國實行外匯結售制，外匯占款在中央銀行資產的的比重開始大幅度上升，再貸款的比重逐漸下降。再貸款作為一項貨幣政策工具，它的不足之處在于中央銀行的操作缺乏自主性，經常是被動操作。另一方面，再貸款的作用也為商業銀行的市場融資能力的加強所削弱。

1984年存款準備金制度就開始施行了，但當時的存款準備金制度其實施的根本目標僅只是設定為保障支付體系、清算體系的正常運轉，加強中國人民銀行的宏觀調控能力，限制專業銀行信用擴張，以企業存款、儲蓄存款和農村存款規定銀行的準備金水平。1989年，中國人民銀行對金融機構又推行了備付金制度，在法定存款準備金制度的基礎上，規定銀行要開立備付金賬戶，用于交易結算。由于我國準備金和備付金率偏高，所以存款準備金的主要不是用于調控貨幣供給量，而是用于集中資金，改變信貸結構。

利率政策的實施主要是根據借款人身份及款項用途的不同，實行差別利率。在這一時期，利率政策僅只是作為貨幣政策的輔助性工具來使用的。

（三）貨幣政策傳導渠道

中國實行的是以直接調控為主、間接調控為輔的貨幣政策，主要體現為信貸計劃與再貸款的組合，配合使用存款準備金制度和利率等工具，對貨幣供應量進行調節。

在這一貨幣政策傳導渠道中，信貸渠道是最主要、也是作用最大的渠道。存款準備金和利率等是間接調控工具僅起輔助性作用。這一時期的貨幣政策調控手段過于直接和生硬，欠缺靈活。

二、1994年以來中國貨幣政策執行情況

（一）貨幣政策目標體系

1995年我國的“貨幣政策的目標是保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟的增長”。保持貨幣幣值的穩定，則意味著既要保持物價總水平穩定，又要保持人民幣匯率穩定。而其中物價總水平的穩定，則是指需要預防和控制通貨膨脹和通貨緊縮。

1993年國務院指出，“貨幣政策的中介目標和操作目標是貨幣供給量、信用總量、同業拆借利率和銀行備付金率”。1996年，我國正式將貨幣供給量作為中間目標。中央銀行將M1作為貨幣政策中介目標，同時把M0和M2作為觀測目標。1998年，貨幣供給量成為我國貨幣政策的唯一中介目標，而基礎貨幣成為最主要的操作目標。

（二）貨幣政策工具

隨著金融體制的演變，信貸計劃和再貸款不再發揮主要調控作用，并逐漸退出市場。存款準備金制度的調控作用進一步發揮。新興貨幣政策工具公開市場業務和再貼現得以應用。利率市場化的推進，也使利率工具受到重視。此外，其他的一些貨幣政策工具，如信貸政策、特種存款和窗口指導也相繼出現。

1997年中央銀行放棄信貸計劃管理模式。1998年1月1日起，中央銀行取消了對國有商業銀行貸款限額的控制，轉變為實行“計劃指導，自求平衡，比例管理，間接調控”的新體制，對商業銀行實行資產負債管理。在計劃經濟體制下，信貸計劃曾發揮過良好作用，但隨著經濟的發展，信貸規模占貨幣供給量的比重下降，已不再適應市場經濟體制的需要。endprint

1994年以后中央銀行加大了回收再貸款的力度。1997年后，再貸款作為調控工具的作用下滑，僅只是把它用于收購農副產品等方面。

于1998年3月中央銀行對存款準備金制度進行改革，并取消了備付金制度，合并了準備金存款賬戶和備付金存款賬戶，實行統一法人繳存存款準備金，并下調了法定準備金率。存款準備金制度的新舉措，有利于發揮其貨幣政策調控工具的積極作用。

1996年中國人民銀行開始進行公開市場業務操作。經過十多年的發展，公開市場業務日趨成熟。目前，公開市場業務有債券買賣和債券回購兩種交易方式。其中，根據回籠和投放基礎貨幣方向的不同，債券回購又可以分為逆回購和正回購。公開市場業務具有操作靈活，結果容易預測等特點，對調控貨幣供給量發揮了重要作用。1999年，公開市場操作成為中央銀行調控基礎貨幣的主渠道。

1995年，中國人民銀行頒布了《中華人民共和國票據法》，促進了再貼現業務的發展和票據市場的完善。到1998年又進一步改革了再貼現利率生成機制。再貼現業務成為中央銀行投放基礎貨幣的渠道之一。但是，由于我國票據貼現市場不成熟，因此再貼現政策發展受到制約。

1996年，中央銀行開始重視利率工具，推進利率市場化進程。2000年，對外幣利率實行改革，推動境內外幣利率市場化。2005年，中國人民銀行發布了《穩步推進利率市場化報告》。之后，對房貸利率進行了調整，允許在基準利率基礎上下浮動10%。2006年，又再次推進利率市場化改革，進行中國貨幣市場基準利率體系建設，調整了商業性個人住房貸款利率下限，擴大了住房貸款的定價空間。2007年1月4日，上海銀行間同業拆放利率（Shibor）正式運行，為貨幣市場的產品定價提供參考。目前，我國主要還是通過調整存貸款基準利率來進行利率工具的操作。

（三）貨幣政策傳導渠道

在1994年以前我國貨幣政策傳導渠道主要是以信貸渠道為主。1994年以后信貸渠道仍然占據主導地位，但利率渠道、匯率渠道、托賓的q理論和財富渠道逐步建立起來，對經濟生活進行滲透。

從利率渠道方面看，中央銀行通過下調利率水平以刺激經濟，通過上調利率水平以避免經濟過熱。2008年以后5次下調存貸款基準利率，借以推動內需的上升，取得一些成效，但作用有限。自2000年進行了多次利率市場化改革，利率市場化進程向前邁進，但程度還是偏低，還不能適應我國貨幣政策操作的需要，不能完全反映真實的資金供求水平，阻礙了利率傳導機制的有效運行。

從匯率渠道方面看，匯率傳導作用受阻。在浮動匯率制下，可以通過改變利率水平來影響匯率水平，進而影響凈出口和產出。但是，我國實行的是有管理的浮動匯率制，利率的變化受限制，因而跟隨其后的匯率效應發揮有限。

從托賓的q理論和財富渠道方面看，我國股票市場經過20多年的發展，股票資產在居民資產結構中的比例持續增加，股票市場和資產市場的聯系加強，股票市場是貨幣政策的一個傳導途徑。但是，股票價格對于投資的影響較小，托賓效應不顯著。原因在于我國資本市場和貨幣市場在資金的運作和監管上存在割裂現象，從而影響到貨幣政策的傳導效果。在欠缺成熟的資本市場中，企業的股票市場價值與實體企業價值嚴重扭曲，托賓q值已不準確，不能據以做出是否應該投資的判斷。2007年，股票市場繁榮，居民財富增加，刺激消費與總需求。但2007年后股票市場的低迷降低了財富傳導渠道的效果。股票價格的易變性，使得財富渠道的作用不穩定。

在貨幣政策效應的傳導過程中，雖然利率渠道、匯率渠道、托賓的q 理論和財富渠道還存在一些問題，但是從過去單一的信貸渠道發展到現如今的多元傳導渠道，這是我國貨幣政策實施的一大進步。同時，各渠道之間的相互影響和相互滲透，無疑也增加了貨幣政策實施的復雜性和難度。要考察我國貨幣政策的有效性，就必須關注貨幣政策傳導渠道的各個環節的變化和各渠道間的相關性。

三、結語

隨著經濟的發展，我國貨幣政策也處于不斷調整當中。外匯儲備的劇增，導致外匯占款增長，直接影響到貨幣供給量的水平，于1996年這也促成了中央銀行把貨幣供給量作為我國貨幣政策的中間目標。我國貨幣政策也逐漸從直接調控轉變為間接調控，貨幣政策的目標、貨幣政策的工具和貨幣政策傳導渠道都有了改變，貨幣政策的調控作用也進一步發揮。

*本文系云南省教育廳科學研究基金項目（項目編號2017ZZX060）的階段性研究成果。

（作者單位：云南師范大學經濟與管理學院）endprint