中國證券市場內(nèi)幕信息操縱監(jiān)管的博弈分析

沈 冰，周 杰

(西南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，重慶 400700)

中國證券市場內(nèi)幕信息操縱監(jiān)管的博弈分析

沈 冰，周 杰

(西南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，重慶 400700)

針對我國證券市場內(nèi)幕信息操縱監(jiān)管的現(xiàn)狀，本文利用博弈論建立內(nèi)幕信息操縱監(jiān)管的靜態(tài)博弈模型和動(dòng)態(tài)博弈模型，探討內(nèi)幕信息操縱監(jiān)管的內(nèi)在機(jī)理，分析知情交易者與監(jiān)管部門之間博弈關(guān)系的策略，對博弈模型的純戰(zhàn)略和混合戰(zhàn)略納什均衡進(jìn)行求解與分析。研究表明，監(jiān)管部門要加大對內(nèi)幕信息操縱行為的處罰力度，增加內(nèi)幕信息操縱行為的違法成本，才能降低內(nèi)幕信息操縱行為，并有針對性地提出內(nèi)幕信息操縱監(jiān)管的對策和建議。

證券市場監(jiān)管；內(nèi)幕信息操縱；博弈分析；知情交易者；監(jiān)管部門

我國證券市場經(jīng)過二十余年的快速發(fā)展，在市場法治建設(shè)、上市公司融資、市場產(chǎn)品創(chuàng)新和投資者隊(duì)伍建設(shè)等方面取得了十分重要的成就。但也存在不少問題，其中，比較突出的問題就是內(nèi)幕信息操縱現(xiàn)象比較嚴(yán)重。內(nèi)幕信息操縱嚴(yán)重影響了證券市場的正常運(yùn)行，削弱了證券投資者的信心，使得證券市場基本的資源配置功能難以充分發(fā)揮出來。其實(shí)，內(nèi)幕信息操縱行為的出現(xiàn)不是偶然的，是多種因素造成的，但最主要還是因?yàn)楸O(jiān)管部門與內(nèi)幕信息操縱者之間的利益分歧以及監(jiān)管部門的博弈策略問題，造成了內(nèi)幕信息操縱行為的普遍存在。雖然我國證券市場針對內(nèi)幕信息操縱行為的法律法規(guī)也在不斷加強(qiáng)，但是由于對內(nèi)幕信息操縱的監(jiān)管過程存在一定彈性，容易引起誤解，同時(shí)處罰力度普遍較輕，違法成本偏低，加之部門利益和地方保護(hù)主義的干擾等因素，查處的概率較低，監(jiān)管效果不太理想，使得內(nèi)幕信息操縱者抱著僥幸的心理，敢于冒險(xiǎn)去追逐高額利潤。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年和2015年，中國證監(jiān)會每年啟動(dòng)一百多家內(nèi)幕信息操縱的非正式調(diào)查，最后行政處罰和追究刑事責(zé)任的兩年合計(jì)僅為23件，其中，追究刑事責(zé)任的不到十件。可見，監(jiān)管部門對內(nèi)幕信息操縱的監(jiān)管效率不高，處罰力度不大。因而，如何加強(qiáng)對內(nèi)幕信息操縱的監(jiān)管，提高監(jiān)管效率，降低內(nèi)幕信息操縱行為的發(fā)生，已成為保障證券市場健康發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急。

一、文獻(xiàn)綜述

目前，國內(nèi)外學(xué)者專門針對內(nèi)幕信息操縱的監(jiān)管進(jìn)行研究的文獻(xiàn)很少，一般都是對內(nèi)幕交易監(jiān)管和市場操縱監(jiān)管分別進(jìn)行研究。Fisherman和Hagerty[1]提出了能夠識別內(nèi)幕交易者與機(jī)構(gòu)投資者的模型，認(rèn)為禁止內(nèi)幕交易可以提高證券價(jià)格的有效性。Shin[2]提出了一個(gè)度量監(jiān)管力度的指標(biāo)，認(rèn)為可以通過增加證券市場專家的數(shù)量，在監(jiān)管能夠提高市場專家信息精度的條件下，容許少量的內(nèi)幕交易是最佳的監(jiān)管政策。Bris[3]認(rèn)為各國內(nèi)幕交易法雖然可以降低內(nèi)幕交易的頻率，但內(nèi)幕交易的收益卻上升了，內(nèi)幕交易執(zhí)法越嚴(yán)格的國家在并購事件前的超額收益越小。Durnev和Nain[4]對多個(gè)國家的內(nèi)幕交易監(jiān)管效果進(jìn)行了比較研究，發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易監(jiān)管制度嚴(yán)格的國家，可以降低基于內(nèi)幕信息的操縱程度。Beny[5]分析了執(zhí)行內(nèi)幕交易法規(guī)的后果，發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易法規(guī)執(zhí)行越嚴(yán)格的國家，其證券市場越能健康地發(fā)展，表明政府對內(nèi)幕交易的監(jiān)管是有必要的。Anand和Beny[6]對加拿大的上市公司進(jìn)行研究，認(rèn)為上市公司的規(guī)模對內(nèi)幕交易監(jiān)管的有效性有很大的影響。上市公司的規(guī)模越大，發(fā)生內(nèi)幕交易的概率越大，監(jiān)管的有效性也會相應(yīng)降低。Kadir和Muhamad[7]認(rèn)為馬來西亞有關(guān)內(nèi)幕交易的調(diào)查和處罰力度不夠，提出通過加強(qiáng)法治建設(shè)來對內(nèi)幕交易進(jìn)行嚴(yán)格的規(guī)定，以達(dá)到監(jiān)管的目的。Marcel[8]認(rèn)為強(qiáng)化證券價(jià)格的準(zhǔn)確性既能夠產(chǎn)生公共利益，又可以避免證券價(jià)格失真而導(dǎo)致的大量社會成本。因而證券法必須確保證券價(jià)格的真實(shí)性，對市場操縱行為進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)管。Rajesh和Wu[9]研究表明，市場操縱通過影響其他投資者的行為而使市場的有效性惡化，政府通過制定反市場操縱的監(jiān)管規(guī)則，提高市場操縱成本，將有利于提高市場的有效性。

陳雨[10]從新政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角對內(nèi)幕交易監(jiān)管的效率進(jìn)行了分析，研究結(jié)果表明，內(nèi)幕交易監(jiān)管效率既受制于外部人和內(nèi)部人兩個(gè)利益集團(tuán)之間的力量，還會受監(jiān)管者的效用偏好的影響。張宗新和楊懷杰[11]研究表明，我國對內(nèi)幕交易的監(jiān)管在交易主體、信息、交易行為的界定以及監(jiān)管效率等方面與西方國家仍存在一定的差距，需要加強(qiáng)對我國內(nèi)幕交易的監(jiān)管。朱偉驊[12]研究表明，內(nèi)幕交易監(jiān)管先天性地缺乏效率，但有利于改善市場流動(dòng)性，維護(hù)信息公平的交易市場，增加外部投資者的信息。因此，政府部門應(yīng)該采取有效的監(jiān)管措施對內(nèi)幕交易進(jìn)行監(jiān)管，以規(guī)范我國證券市場。陳坤[13]構(gòu)建了內(nèi)幕交易者與監(jiān)管部門之間的監(jiān)察博弈模型，研究了內(nèi)幕交易者與監(jiān)管部門之間行為選擇的博弈，并提出了降低內(nèi)幕交易監(jiān)管成本的對策。姜華東和喬曉楠[14]從執(zhí)法者的行動(dòng)策略和內(nèi)幕交易監(jiān)管制度這兩個(gè)方面，研究了我國內(nèi)幕交易法律的完備度，并尋找內(nèi)幕交易監(jiān)管有效性相對較弱的原因。研究結(jié)果表明，內(nèi)幕交易法律的不完備性將直接影響到內(nèi)幕交易監(jiān)管的有效性。周惠明[15]通過建立博弈模型來探討內(nèi)幕交易的監(jiān)管問題，認(rèn)為在制定內(nèi)幕交易監(jiān)管策略時(shí)，重點(diǎn)應(yīng)該從加強(qiáng)對內(nèi)幕交易者的監(jiān)管和加強(qiáng)對監(jiān)管者的監(jiān)管兩個(gè)方面入手。何青和房睿[16]從內(nèi)幕人員認(rèn)定、內(nèi)幕信息認(rèn)定、內(nèi)幕交易行為認(rèn)定、防范措施以及法律制裁與救濟(jì)等五個(gè)不同的維度，對美國、日本、歐盟和我國的內(nèi)幕交易法律制度進(jìn)行了比較分析，發(fā)現(xiàn)我國在內(nèi)幕交易監(jiān)管方面存在的不足，并對完善我國內(nèi)幕交易法律制度提出了相應(yīng)的建議。李支[17]認(rèn)為從法律傳統(tǒng)和現(xiàn)實(shí)需要出發(fā)，我國應(yīng)該以保護(hù)市場整體利益為核心，調(diào)整和完善我國的內(nèi)幕交易監(jiān)管制度。沈冰[18]-[19]利用博弈模型對中國股票市場內(nèi)幕交易的監(jiān)管進(jìn)行了研究，認(rèn)為證監(jiān)會應(yīng)該降低監(jiān)管成本，加大對內(nèi)幕交易者的處罰力度，尤其是進(jìn)行刑事處罰，將有利于降低知情者進(jìn)行內(nèi)幕交易的傾向。張成虎等[20]從理論研究與體系發(fā)展建設(shè)兩個(gè)方面，對我國證券市場操縱監(jiān)管的實(shí)踐進(jìn)行了研究，主張繼續(xù)加強(qiáng)以經(jīng)濟(jì)為主體的反市場操縱理論研究，注重對市場操縱行為的實(shí)證分析，加快反市場操縱制度體系的創(chuàng)新步伐。李夢雨[21]運(yùn)用倍差法考察了中國證券市場的市場操縱行為，利用Logit 模型構(gòu)建了市場操縱的預(yù)警機(jī)制，為我國證券監(jiān)管部門查處市場操縱行為提供了有益的參考和借鑒。

綜上所述，現(xiàn)有的國內(nèi)外文獻(xiàn)中，研究內(nèi)幕交易監(jiān)管方面的文獻(xiàn)較多，研究市場操縱監(jiān)管方面的文獻(xiàn)相對較少，這些文獻(xiàn)主要從加強(qiáng)法律制度建設(shè)，提高違法成本，加大執(zhí)法力度，完善監(jiān)管制度等方面進(jìn)行研究。目前，把內(nèi)幕交易與市場操縱結(jié)合起來，專門針對內(nèi)幕信息操縱監(jiān)管的文獻(xiàn)很少。而在現(xiàn)實(shí)中，兩種違法行為往往相互滲透，內(nèi)幕信息操縱行為越來越多，如果僅僅對這兩種違法行為的監(jiān)管分別進(jìn)行研究，往往難以有效地防范內(nèi)幕信息操縱行為。因而，有必要綜合這兩種違法行為，對內(nèi)幕信息操縱的監(jiān)管進(jìn)行研究，對監(jiān)管部門與內(nèi)幕信息操縱者的行為選擇進(jìn)行分析。本文運(yùn)用博弈論的方法，在馬琳[22]等研究的基礎(chǔ)上，建立內(nèi)幕信息操縱監(jiān)管的靜態(tài)博弈模型和動(dòng)態(tài)博弈模型，對監(jiān)管部門和內(nèi)幕信息操縱者的策略進(jìn)行分析，并提出相應(yīng)的對策。

二、內(nèi)幕信息操縱監(jiān)管的靜態(tài)博弈模型

(一)基本假設(shè)

1.博弈模型中有兩個(gè)參與人

一個(gè)是內(nèi)幕信息操縱行為的監(jiān)管部門，具體指的是中國證監(jiān)會中負(fù)責(zé)分管查處證券市場違法行為的監(jiān)管部門；另一個(gè)是知情交易者，可以是法人也可以是自然人。假設(shè)兩個(gè)參與人都是理性經(jīng)濟(jì)人，決策按照自身的利益最大化進(jìn)行。監(jiān)管部門和知情交易者的行動(dòng)時(shí)間和信息一致。

2.監(jiān)管部門和知情交易者的策略選擇

監(jiān)管部門的行動(dòng)空間有兩種策略，即認(rèn)真履行監(jiān)管職責(zé)和不履行監(jiān)管職責(zé)策略；知情交易者的行動(dòng)空間也有兩種策略，即進(jìn)行內(nèi)幕信息操縱和不進(jìn)行內(nèi)幕信息操縱策略。假設(shè)監(jiān)管部門是監(jiān)管得力的機(jī)構(gòu)，即被監(jiān)管方若有內(nèi)幕信息操縱行為，則一旦監(jiān)管即被查處。

3.監(jiān)管部門履職狀況的成本收益分析

監(jiān)管部門認(rèn)真履行職責(zé)，進(jìn)行監(jiān)管的成本為C1(C1>0)，概率為P1(0≤P1≤1),由此獲得收益R1(R1>0)；監(jiān)管部門不履行監(jiān)管職責(zé)，若此時(shí)出現(xiàn)內(nèi)幕信息操縱行為，投資者則會對監(jiān)管部門表示不滿，損害政府的聲譽(yù)和公信力，由此付出的成本為C2(C2>0)。

4.監(jiān)管部門對內(nèi)幕信息操縱行為的處罰

知情交易者進(jìn)行內(nèi)幕信息操縱，可以獲得收益R2(R2>0)，概率為P2(0≤P2≤1)。如果內(nèi)幕信息操縱行為被監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)，則會受到相應(yīng)的處罰，根據(jù)《證券法》的有關(guān)規(guī)定，對內(nèi)幕信息操縱行為的處罰具體為沒收違法所得，并處以違法所得1—5倍的罰金。為了簡化模型的分析過程，直接假設(shè)監(jiān)管部門對內(nèi)幕信息操縱行為的處罰為C3(包括沒收非法所得、罰款及追究民事或刑事責(zé)任等)，而監(jiān)管部門則可以獲得相應(yīng)的獎(jiǎng)勵(lì)性收入aC3(0

由以上假設(shè)可以得到監(jiān)管部門與知情交易者之間的收益矩陣如表1所示。

表1 監(jiān)管部門和知情交易者靜態(tài)博弈的收益矩陣

(二)靜態(tài)博弈模型求解

1.監(jiān)管部門監(jiān)管而知情交易者操縱

當(dāng)R2-C3>0且R1-C1+aC3>-C2時(shí)，此模型存在純戰(zhàn)略納什均衡(監(jiān)管，操縱)。該博弈模型均衡的經(jīng)濟(jì)含義是，當(dāng)對監(jiān)管部門的激勵(lì)力度較大時(shí)，監(jiān)管部門的最優(yōu)策略為進(jìn)行監(jiān)管；而當(dāng)對內(nèi)幕信息操縱的處罰力度不夠時(shí)，知情交易者的最優(yōu)策略為進(jìn)行內(nèi)幕信息操縱。

2.監(jiān)管部門不監(jiān)管而知情交易者操縱

當(dāng)R2-C3>0且R1-C1+aC3<-C2時(shí)，此模型存在純戰(zhàn)略納什均衡(不監(jiān)管，操縱)。該博弈模型均衡的經(jīng)濟(jì)含義是，當(dāng)對監(jiān)管部門的激勵(lì)力度不夠時(shí)，監(jiān)管部門的最優(yōu)策略為不進(jìn)行監(jiān)管；而當(dāng)對內(nèi)幕信息操縱的處罰力度不夠時(shí)，知情交易者的最優(yōu)策略為進(jìn)行內(nèi)幕信息操縱。

3.監(jiān)管部門監(jiān)管而知情交易者不操縱

當(dāng)R2-C3<0且R1-C1>0時(shí)，此模型存在純戰(zhàn)略納什均衡(監(jiān)管，操縱)。該博弈模型均衡的經(jīng)濟(jì)含義是，當(dāng)對監(jiān)管部門的激勵(lì)力度較強(qiáng)時(shí)，監(jiān)管部門的最優(yōu)策略為進(jìn)行監(jiān)管；而當(dāng)對內(nèi)幕信息操縱的處罰力度較強(qiáng)時(shí)，知情交易者的最優(yōu)策略為不進(jìn)行內(nèi)幕信息操縱。

4.監(jiān)管部門不監(jiān)管而知情交易者不操縱

當(dāng)R2-C3<0且R1-C1<0時(shí)，此模型存在純戰(zhàn)略納什均衡(不監(jiān)管，不操縱)。該博弈模型均衡的經(jīng)濟(jì)含義是，當(dāng)對內(nèi)幕信息操縱的處罰力度較強(qiáng)時(shí)，知情交易者的最優(yōu)策略為不進(jìn)行內(nèi)幕信息操縱；而對監(jiān)管部門的激勵(lì)力度不夠時(shí)，監(jiān)管部門的最優(yōu)策略為不進(jìn)行監(jiān)管。這是一種最理想的均衡狀態(tài)，即監(jiān)管部門不用支付監(jiān)管成本的同時(shí)知情交易者選擇不進(jìn)行內(nèi)幕信息操縱。

5.混合戰(zhàn)略納什均衡分析

在其余條件下，該模型則不存在純戰(zhàn)略納什均衡，可以考慮混合戰(zhàn)略納什均衡。具體分析如下：

第一，監(jiān)管部門的期望收益函數(shù)為：

U1=P1(P2(R1-C1+aC3-C4)+(1-P2)(R1-C1))+(1-P1)P2(-C2-C4)

(1)

(2)

第二，知情交易者的期望收益函數(shù)為：

U2=P2(P1(R2-C3)+(1-P1)R2)

(3)

(4)

(三)靜態(tài)博弈結(jié)果分析

1.第一種條件下的純戰(zhàn)略納什均衡是最不具有經(jīng)濟(jì)效益的均衡

因?yàn)樵谶M(jìn)行監(jiān)管的同時(shí)仍然有內(nèi)幕信息操縱行為的發(fā)生，不僅損害了證券投資者的利益，給證券市場的健康發(fā)展造成了不良的影響，同時(shí)還耗費(fèi)了監(jiān)管成本。因此，應(yīng)該進(jìn)一步完善相關(guān)法律法規(guī)，加大對內(nèi)幕信息操縱行為的處罰力度，增加內(nèi)幕信息操縱行為的成本，避免內(nèi)幕信息操縱行為的發(fā)生，確保知情交易者能夠進(jìn)行合法的投資行為。

2.第二種條件的純戰(zhàn)略納什均衡是不具有社會效益的均衡

因?yàn)樵谥榻灰渍哌M(jìn)行內(nèi)幕信息操縱的同時(shí)，監(jiān)管部門不進(jìn)行監(jiān)管，這種現(xiàn)象會使得監(jiān)管部門和政府受到投資者的強(qiáng)烈指責(zé)，損害政府的聲譽(yù)和公信力。因此，在完善法律法規(guī)、加大對內(nèi)幕信息操縱行為的處罰力度的同時(shí)，還應(yīng)該加強(qiáng)對監(jiān)管部門的激勵(lì)和責(zé)任追究，這樣才能在約束知情交易者行為的同時(shí)，確保監(jiān)管部門也能認(rèn)真履行職責(zé)。

3.第三種條件下的純戰(zhàn)略納什均衡是最具社會效益的均衡

在監(jiān)管部門對證券市場進(jìn)行嚴(yán)厲監(jiān)管時(shí)，知情交易者不進(jìn)行內(nèi)幕信息操縱，這種現(xiàn)象有利于提升監(jiān)管部門和政府在社會公眾中的形象和公信力，具有較高的社會效益。這種均衡有利于證券市場的健康發(fā)展，是政府和投資者都愿意接受的狀態(tài)，也是進(jìn)行內(nèi)幕信息操縱監(jiān)管機(jī)制的改善方向。

4.第四種條件下的純戰(zhàn)略納什均衡是最具有經(jīng)濟(jì)效益的均衡

在監(jiān)管部門不進(jìn)行監(jiān)管的同時(shí)，知情交易者不進(jìn)行內(nèi)幕信息操縱。這種情況下，既不會耗費(fèi)監(jiān)管部門的支出，也不會損害投資者的利益，對知情交易者而言也不會有損失，是最理想的狀態(tài)。

5.第五種條件下的混合戰(zhàn)略納什均衡

三、內(nèi)幕信息操縱監(jiān)管的動(dòng)態(tài)博弈模型

(一)基本假設(shè)

1.參與人假設(shè)

2.行動(dòng)空間假設(shè)

監(jiān)管部門在第一次選擇時(shí)的行動(dòng)空間為認(rèn)真履行職責(zé)進(jìn)行監(jiān)管和不進(jìn)行監(jiān)管兩種策略；第二次選擇時(shí)的行動(dòng)空間為濫用職權(quán)和不濫用職權(quán)兩種策略。而知情交易者在第一次選擇時(shí)的行動(dòng)空間為進(jìn)行內(nèi)幕信息操縱和不進(jìn)行內(nèi)幕信息操縱兩種策略；第二次選擇時(shí)的行動(dòng)空間為行賄和不行賄兩種策略。

3.監(jiān)管部門成本收益假設(shè)

監(jiān)管部門認(rèn)真履行職責(zé)，進(jìn)行監(jiān)管的成本為C1(C1>0)，概率為P1；如果監(jiān)管部門進(jìn)行監(jiān)管，查處違規(guī)行為可以得到證券市場投資者的認(rèn)可，提高政府的聲譽(yù)和公信力，由此獲得收益R1(R1>0)；如果監(jiān)管部門不履行監(jiān)管職責(zé)，若此時(shí)出現(xiàn)內(nèi)幕信息操縱行為，會破壞市場的正常秩序，損害普通投資者的利益，投資者會對監(jiān)管部門表示不滿，這樣會損害政府的聲譽(yù)和公信力，監(jiān)管部門會受到上級部門的處罰，由此付出的成本為C2(C2>0)。

4.知情交易者成本收益假設(shè)

知情交易者進(jìn)行內(nèi)幕信息操縱，可以獲得收益R2(R2>0)，概率為P2(0≤P2≤1)；如果內(nèi)幕信息操縱行為被監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)，則會受到相應(yīng)的處罰，類似于靜態(tài)博弈模型中的簡化處理方式，直接假設(shè)罰金為C3；從長期來看，內(nèi)幕信息操縱會對證券市場的健康發(fā)展造成影響，由此造成的負(fù)效應(yīng)為C4，由監(jiān)管部門承擔(dān)。

5.監(jiān)管部門濫用職權(quán)假設(shè)

監(jiān)管部門濫用職權(quán)，概率為P3(0≤P3≤1)，如果知情交易者為了獲得收益，選擇進(jìn)行內(nèi)幕信息操縱，同時(shí)，又為了避免遭受處罰而向監(jiān)管部門行賄，行賄成本為mC3(01)。由于監(jiān)管部門濫用職權(quán)，損害了政府的聲譽(yù)和公信力，由此付出成本C5，由監(jiān)管部門承擔(dān)。

6.監(jiān)管部門不濫用職權(quán)假設(shè)

在監(jiān)管部門不濫用職權(quán)的情況下，監(jiān)管部門主動(dòng)上交賄金mC3和罰金C3，假設(shè)上級部門會給予監(jiān)管部門激勵(lì)性獎(jiǎng)勵(lì)k(mC3+C3)(0

由以上假設(shè)可以得到監(jiān)管部門與知情交易者之間的動(dòng)態(tài)博弈樹如圖1所示，監(jiān)管部門和知情交易者動(dòng)態(tài)博弈的收益矩陣如表2所示。

圖1 監(jiān)管部門與知情交易者的動(dòng)態(tài)博弈樹

表2監(jiān)管部門和知情交易者動(dòng)態(tài)博弈的收益矩陣

行動(dòng)序號參與人的收益①(R1-C1,0)②(R1-C1+mC3-C4-C5,R2-mC3)③(R1-C1+nC3-C4-C5,R2-nC3)④(R1-C1+k(mC3+C3)+R3-C4,R2-mC3-C3)⑤(R1-C1+R3+kC3-C4,R2-C3)⑥(-C2-C4,R2)⑦(0,0)⑧(U11,U12)⑨(U21,U22)

(二)動(dòng)態(tài)博弈模型求解

采用逆向回歸法分別求解圖1中⑧和⑨的期望收益函數(shù)。

1.圖1中⑧的期望收益函數(shù)

采用逆向回歸法，具體求解過程如下：

第一，監(jiān)管部門的期望收益為：

U11=P3P4(R1-C1+mC3-C4-C5)+P3(1-P4)(R1-C1+nC3-C4-C5)+(1-P3)+P4(R1-C1+k(mC3+C3)+R3-C4)+(1-P3)(1-P4)(R1-C1+R3+kC3-C4)

(5)

第二，知情交易者的期望收益為：

U12=P3P4(R2-mC3)+P3(1-P4)(R2-nC3)+(1-P3)P4(R2-mC3-C3)+(1-P3)(1-P4)(R2-C3)

(6)

2.圖1中⑨的期望收益函數(shù)

采用逆向回歸法，具體求解過程如下：

第一，監(jiān)管部門的期望收益為：

(7)

第二，知情交易者的期望收益為：

(8)

(三)動(dòng)態(tài)博弈結(jié)果分析

監(jiān)管部門濫用職權(quán)的概率P3受到知情交易者向監(jiān)管部門行賄的賄金與罰金的比例m，監(jiān)管部門濫用職權(quán)時(shí)所收取的巨額罰金與正常罰金的比例n的影響。并且，m越大，監(jiān)管部門濫用職權(quán)的概率P3越大；而n越大，監(jiān)管部門濫用職權(quán)的概率P3越小。

知情交易者行賄的概率P4受到對內(nèi)幕信息操縱行為的處罰C3、監(jiān)管部門濫用職權(quán)所造成的負(fù)效應(yīng)C5、監(jiān)管部門不濫用職權(quán)所獲得的收益R3、知情交易者向監(jiān)管部門行賄的賄金與罰金的比重m和監(jiān)管部門濫用職權(quán)時(shí)所收取的巨額罰金與正常罰金的比重n的影響。并且，C3和k越大，知情交易者行賄的概率就越大；C5、R3和m越大，知情交易者行賄的概率就越小；n對知情交易者行賄的概率的影響不確定。

四、結(jié)論與政策建議

(一)結(jié)論

從博弈模型中可以得出，在監(jiān)管部門的監(jiān)管成本較高、監(jiān)管力度較小的情況下，為了追求高額收益，知情交易者往往會選擇進(jìn)行內(nèi)幕信息操縱行為；同時(shí)，知情交易者為了避免遭受監(jiān)管部門的處罰，可能會選擇向監(jiān)管部門進(jìn)行行賄，而監(jiān)管部門也存在監(jiān)管失職和濫用職權(quán)的可能性，這樣會助長內(nèi)幕信息操縱行為的發(fā)生。對監(jiān)管部門來說，認(rèn)真履行監(jiān)管職責(zé)，加大對內(nèi)幕信息操縱行為的處罰力度，增加內(nèi)幕信息操縱行為的違法成本，有利于降低內(nèi)幕信息操縱行為，促進(jìn)證券市場的健康發(fā)展。

(二)政策建議

1.提高監(jiān)管部門的監(jiān)管效率

(1)研究表明，對內(nèi)幕信息操縱的事后監(jiān)管是無效的，事前預(yù)防才是行之有效的方法。(2)監(jiān)管部門應(yīng)該完善查處內(nèi)幕信息操縱行為的快速反應(yīng)機(jī)制，充分運(yùn)用新技術(shù)和新方法來增強(qiáng)監(jiān)管能力。(3)加強(qiáng)對監(jiān)管部門行為的激勵(lì)和約束。(4)采取舉證責(zé)任倒置制度，可以極大地降低監(jiān)管機(jī)構(gòu)的取證難度，有利于內(nèi)幕信息操縱行為的認(rèn)定和處罰，提高監(jiān)管效率，減少內(nèi)幕信息操縱行為的發(fā)生。

2.加大監(jiān)管部門的處罰力度

不論是靜態(tài)博弈模型，還是動(dòng)態(tài)博弈模型，監(jiān)管部門對內(nèi)幕信息操縱行為的處罰力度越大，知情交易者進(jìn)行內(nèi)幕信息操縱行為的概率越低。可見，加大監(jiān)管部門的處罰力度有利于遏制知情交易者的內(nèi)幕信息操縱行為。

3.完善信息披露制度

信息不對稱是內(nèi)幕信息操縱行為存在的客觀基礎(chǔ)，要想從根源消除內(nèi)幕信息操縱行為，就必須完善信息披露制度。(1)對于政策制定主體的政府而言，應(yīng)規(guī)范自身的信息披露行為。政府部門應(yīng)提高自身政策公布過程的透明性和有效性，及時(shí)有效地將其所制定的政策公布于眾。(2)對于內(nèi)幕信息主要源頭的上市公司而言，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守信息披露制度，尤其是對上市公司資產(chǎn)重組、重大項(xiàng)目、高送轉(zhuǎn)和定向增發(fā)等重大信息的披露要及時(shí)、準(zhǔn)確、規(guī)范，以免內(nèi)幕信息泄露，為內(nèi)幕信息操縱提供條件。(3)對上市公司信息披露要進(jìn)行動(dòng)態(tài)監(jiān)管，對信息披露的連續(xù)性及真實(shí)性進(jìn)行核實(shí)，如果發(fā)現(xiàn)對披露的信息不真實(shí)，具有誤導(dǎo)性和欺騙性，應(yīng)立即進(jìn)行查處。

4.優(yōu)化上市公司治理結(jié)構(gòu)

(1)內(nèi)部人要嚴(yán)格自律，對尚未公開的內(nèi)幕信息要嚴(yán)格保密，不能利用或泄露內(nèi)幕信息，對于違反內(nèi)幕信息保密制度的人員要進(jìn)行嚴(yán)厲懲罰，從根源上對內(nèi)幕信息操縱進(jìn)行防范。(2)健全獨(dú)立董事制度。要有效地防范內(nèi)幕信息操縱，就應(yīng)該健全獨(dú)立董事制度，大力支持獨(dú)立董事履行自己應(yīng)有的職責(zé)，使獨(dú)立董事在公司重大決策上具有相應(yīng)的發(fā)言權(quán)與建議權(quán)。(3)加強(qiáng)公司外部治理結(jié)構(gòu)。需要健全公司外部治理結(jié)構(gòu)，與外部人簽訂保密協(xié)議，要求外部人嚴(yán)格遵守內(nèi)幕信息保密制度，否則將受到相應(yīng)的處罰，從公司外部對內(nèi)幕信息操縱進(jìn)行防范。

5.構(gòu)建多方聯(lián)合管理的多層次監(jiān)控體系

由于內(nèi)幕信息操縱的隱蔽性與復(fù)雜性，僅僅依靠證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的力量還不夠，其監(jiān)管的效果往往不佳。因此，要有效地防控內(nèi)幕信息操縱行為，就應(yīng)該構(gòu)建一個(gè)由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)、行業(yè)自律組織、中介機(jī)構(gòu)及社會公眾在內(nèi)的多層次監(jiān)控體系，多角度、全方面地對內(nèi)幕信息操縱行為進(jìn)行監(jiān)控和防范，以促使證券市場健康發(fā)展。

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(責(zé)任編輯：楊全山)

F830.91

：A

：1000-176X(2017)09-0054-07

2017-04-19

國家社會科學(xué)基金項(xiàng)目“我國證券市場內(nèi)幕信息操縱的形成與預(yù)警研究”(13BJY174)；重慶市社會科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目“中國股市內(nèi)幕交易的形成機(jī)理與識別機(jī)制研究”(2012YBJJ028)

沈 冰(1969-)，男，四川資陽人，副教授，博士，主要從事金融市場與證券投資研究。E-mail：shenbing@swu.edu.cn 周 杰(1993-)，女，四川樂山人，碩士研究生，主要從事金融市場研究。E-mail：2385780682@qq.com