“格林斯潘之謎”或將重演

李秀秀+喬小楓

2004～2005年，在美聯儲提高聯邦基金利率的同時，美國的長期利率出現了保持穩定甚至有所下降的現象，這被稱為“格林斯潘之謎”。流動性過剩、“格林斯潘之謎”刺激了美國的房地產泡沫，并最終導致了次貸危機的爆發。金融危機之后，為克服“伯南克難題”及“零利率下限”問題，時任聯儲主席又采取了大規模資產購買計劃等非常規貨幣政策，再次造成美國流動性過剩的局面。隨著美國經濟的逐漸復蘇，美聯儲開始加快加息步伐，并考慮“縮表”，但由于種種原因，美聯儲縮表的規模將比較有限。這就意味著美國未來仍將總體維持流動性充裕甚至過剩的格局，導致“格林斯潘之謎”再次重演。

“格林斯潘之謎”及其成因

20世紀80年代中后期以來，發達國家央行一般通過調控短期利率來實現宏觀調控的目標。央行調控短期利率，能夠通過市場的套利機制影響長期利率，進而影響實體經濟。如“大緩和”時期的1985～2001年，聯邦基金利率每提高1個百分點，都使10年期國債收益率上升約38個BP。雖然長期利率上升的幅度遠不如短期利率，但仍然可以基本保證貨幣政策的效果，且避免了長期利率過大波動對經濟的沖擊。其中的原因并不難理解：短期利率更多地反映了資金的借貸成本，而長期利率更多由經濟基本面的自然利率與通脹預期決定。央行提高短期利率，本身具有抑制信用擴張進而抑制經濟增長與通貨膨脹的作用，預期經濟增速的放緩與通脹率的降低自然會降低長期利率。

但2004～2005年卻出現了美聯儲提高聯邦基金利率，而長期國債收益率維持相對不變甚至有所下降的情況，這被稱為“格林斯潘之謎”，也稱“利率之謎”（Bond Conundrum）（圖1）。

根據比較符合收益率曲線實際情況的利率期限結構理論中的流動性溢價理論，長期利率等于預期未來短期利率的平均與期限溢價之和。由此，在當前短期利率提高的情況下，長期利率保持平穩甚至有所下降，可能有兩個原因：其一，雖然當前短期利率提高，但市場對經濟前景較為悲觀，預期未來短期利率繼續上行是不可持續的。其二，時變期限溢價出現了明顯下降。考慮到2003～2007年，包括美國經濟在內的整個世界經濟增長強勁，且能源價格上漲導致通脹壓力加大，故2004～2005年的“格林斯潘之謎”應當主要是時變期限溢價的下降所致。

對于時變期限溢價下降的原因，伯南克認為是新興市場國家的儲蓄過剩導致的。Economic Adviser在2005年針對客戶的一項調查得出結論：國外央行對美國國債的購買、養老金需求的增加、追求更高收益的債券投資策略、降低的通脹風險、聯儲透明度的增加、全球儲蓄過剩及美國經濟穩定性的增加分別是導致期限溢價及長期利率降低的前七位的因素。但上述解釋未免浮于表面且忽略了更為根本的一個因素：“美元強權”下美聯儲的貨幣政策。美元作為當前最重要的國際儲備貨幣，吸引了新興市場國家對美元的追捧，為保證其獲得的美元外匯的安全性與流動性需要，新興市場國家才不得不大量購買長期國債。而且，“美元強權”使美聯儲可以更為便捷地利用貨幣政策來穩定金融市場和宏觀經濟。

格林斯潘執掌美聯儲后，采取對資產泡沫忽視的態度，但一旦金融危機爆發，美聯儲則會及時發揮最后貸款人作用予以應對，這在1987年10月美國的“股災”、1998年長期資本管理公司破產、2000年互聯網泡沫破滅、2001年“9·11”事件中均得到體現。這被稱為“格林斯潘對策”，使市場獲得了“格林斯潘看跌期權”。互聯網泡沫破滅后，美聯儲又實行了長達3年的寬松貨幣政策，并承諾向金融機構提供充足流動性。這使得金融市場的流動性更為充裕進而金融資產波動率降低、經濟的穩定性也大為增加。而且，“格林斯潘對策”使得金融部門加快金融創新，通過發行短期證券獲得融資，并進行“以短搏長”的加杠桿、加久期的投資行為，將短期資產轉變為長期資產，并最終演變為流動性過剩的局面，進一步降低了期限溢價，從而導致“格林斯潘之謎”。

《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》從金融資產到期日曲線角度來定義流動性。所謂金融資產到期日曲線，是將金融資產規模與金融資產的剩余期限結合起來構成的一個曲線，其中，橫軸為剩余到期期限，縱軸為金融資產規模。彭興韻進一步根據金融資產到期日曲線的變化定義了流動性過剩這一狀況：在當前利率和資產價格水平下，市場主體持有的短期金融資產超過其愿意持有的均衡水平，而中長期資產又低于其意愿的合理水平，于是市場主體會調整資產結構，將更多的短期資產轉變為長期資產。故流動性充裕的時候，流動性溢價會較小，而且充裕的流動性會鼓勵投資者的風險偏好，自然也會降低風險溢價。在流動性過剩的情況下，流動性溢價和風險溢價下降得尤為明顯，人們的流動性偏好程度會下降，甚至會出現“流動性厭惡”。這在金融資產到期日曲線上的表現便是到期日曲線將進一步平緩化，這將導致流動性溢價、風險溢價進而期限溢價的明顯下降。這將導致長期利率的下降、期限利差收窄與收益率曲線的平坦化。這降低了長期國債的期限溢價，同時，市場主體還會采取加杠桿的行為以擴大收益率。我們也可以看到，1998年之后，受“格林斯潘對策”的鼓勵，美國金融部門的杠桿率迅速上升；2001年之后，在房地產泡沫的刺激下，美國家庭部門的杠桿率也急劇攀升（圖2）。而且，2001年之后，美國10年期國債收益率期限溢價也出現了明顯的下降（圖3）。

非常規貨幣政策再次造成流動性過剩的局面

格林斯潘對策在促進短期的經濟穩定的同時，卻加劇了金融風險。長期的低利率政策、流動性過剩及期限溢價下降對次貸危機之前美國的房地產泡沫起到了推波助瀾的作用。流動性過剩下的影子銀行體系更是強化了這種效應。而以公開市場操作為主要工具的貨幣政策又不能正確識別流動性過剩及影子銀行體系下的這種風險，才導致風險的不斷累積。對于這一點，明斯基早有論述：“在向銀行提供資金方面，自20世紀20年代以來發生了一項重要變化，就是聯儲貼現和公開市場操作的相對重要性發生了逆轉。如果美聯儲通過貼現窗口正常運行向銀行提供資金，則只要商業銀行看重這種資金來源，它們就會遵守儲備銀行設定的企業和資產負債表的規定。而如果通過國債進行公開市場操作的方式向銀行提供流動性，美聯儲和成員銀行之間的買賣關系就使聯儲失去了影響成員銀行行為的能力。”endprint

流動性過剩、長期利率的穩定在進一步刺激經濟的同時，還阻滯了貨幣政策傳導，鼓勵了市場風險偏好，也就進一步刺激了房地產泡沫。而高杠桿基礎上的資產泡沫最終導致了全球金融危機的爆發。金融危機爆發后，原先的流動性過剩迅速轉變為流動性緊張甚至流動性危機，導致期限溢價大幅提高，從而又引發“伯南克難題”。所謂“伯南克難題”是指雖然金融危機爆發后，美聯儲迅速降低聯邦利率至接近零利率水平，但長期利率卻下降幅度極為有限的局面。同“格林斯潘難題”一樣，流動性在“伯南克難題”中也發揮了至關重要的作用：危機爆發后，由于各種金融資產價格大幅下跌，使“擁擠交易”下的金融資產流動性迅速喪失，風險溢價、期限溢價大幅提高，故長期利率在短期利率大幅下降的情況下保持了相對穩定。

為應對“伯南克難題”，時任聯儲主席伯南克不得不在將短期利率降至零利率水平后，采取扭轉操作及數輪量化寬松政策來降低長期利率并刺激信貸的恢復，美國聯邦政府也加大國債的發行來刺激經濟。扭轉操作與量化寬松的機理便是通過央行對國債尤其是長期國債的大規模重新向市場注入大量流動性，以充裕的流動性來降低期限溢價，從而降低長期利率。由于國債是一國最安全、最具流動性的金融資產，故國債的大規模發行，一方面為刺激經濟融資，一方面又改善了市場流動性。這使美聯儲資產負債表的規模急劇擴張、美國政府的杠桿率也迅速攀升。其中，美聯儲資產負債表規模從危機前的約0.9萬億美元擴張到量寬結束時的約4.5萬億元美元，美國聯邦政府的杠桿率也從危機前的約40%上升到目前的約85%（圖4）。這說明美聯儲在短期利率下降至零利率水平、遭遇“零利率下限”問題后，通過非常規貨幣政策實現了對整個國債收益率曲線的調控。

可以看出，自量化寬松政策實行后，美國10年期國債收益率期限溢價與10年期國債收益率均出現了明顯下降。但令人吃驚的是，10年期國債收益率期限溢價在2011年之后甚至出現了長期為負的局面。這說明，美聯儲的非常規貨幣政策使市場主體再次造成了“流動性過剩”的局面，甚至出現了“流動性厭惡”。

“格林斯潘之謎”或將重演

在“流動性過剩”甚至“流動性厭惡”的情形下，市場主體風險偏好加強，將加大對長期國債及風險資產的購買，便必然導致美國金融資產的三個變化：長期國債收益率將保持歷史低位；股票市場在低波動率的情況下迭創新高；房地產價格不斷上漲。以美聯儲資產負債表擴張與美國聯邦政府資產負債表惡化為代價，美國家庭、企業與金融部門的資產負債表得以改善，并逐漸實現了經濟的復蘇。隨著美國經濟的逐漸復蘇，美聯儲也開始其貨幣政策正常化進程。美聯儲先后于2015年12月、2016年12月、2017年3月、2017年6月各提高聯邦基金目標利率25個BP。但值得注意的是，雖然聯邦基金利率已經提高1個百分點，美國10年期國債收益率仍然保持穩定。自聯儲2015年12月首次加息后，10年期國債收益率大致經歷了以下三個階段：2015年末至2016年9月期間，在聯儲首次加息后，10年期國債收益率反而出現了較大下降，從2015年末的約2.3%下降到2016年9月的1.5%；2016年10月至2016年末期間內，由于特朗普總統在競選時承諾將進行大規模的財政刺激計劃，從而提高了市場的經濟增長與通脹預期，導致10年期國債收益率大幅上行；2017年以來，由于特朗普財政刺激政策遲遲未能出臺，10年期國債收益率在美聯儲加息兩次的情況下仍然震蕩下行，從年初的約2.5%下降到目前的約2.2%。目前，經過4次加息，10年期國債收益率卻仍然停留在為加息前的水平（圖5）。故我們可以認為，“格林斯潘之謎”已經重演。結合我們之前對“格林斯潘之謎”原因的分析，我們也有理由相信，正是美國當前寬松甚至過剩的流動性局面導致了“格林斯潘之謎”的重演。

由于美國經濟逐漸復蘇，且美國股市不斷上漲，出于維護宏觀經濟穩定與金融穩定的目的，美聯儲開始考慮“縮表”。對于“縮表”的策略，美聯儲在2014年9月公布的《貨幣政策正常化的原則與計劃》中已經有所論述，提出聯儲將主要通過停止或減少其公開市場操作賬戶（SOMA）持有的證券到期本金再投資來進行，不會主動拋售MBS。在2017年3月1日聯邦公開市場委員會會議紀要中，大部分成員認為，若經濟仍朝預期方向發展，聯儲仍將漸進加息，并以被動、可預測的方式開始縮表。被動是指SOMA并不主動出售其持有的證券，而是待其到期后自動收回本金不再繼續投資；可預測是指聯儲在縮表的時機及力度上應提前向市場溝通。此外，為減少縮表對金融市場造成的沖擊，到期本金再投資將會采取逐漸削減而非到期后立即完全結束的漸進策略。總體而言，美聯儲將在對經濟、金融形勢進行評估的基礎上以被動、漸進、可預測的方式進行縮表。進一步討論了“縮表”的細節，提出當聯邦基金利率正常化達到相當水平后，美聯儲才開始“縮表”。對于到期國債，美聯儲預計最初將每月減少60億美元的再投資，并于1年內每3個月增加60億美元，直到每月削減300億美元。對于到期機構債與抵押貸款支持證券，美聯儲預計最初將每月減少40億美元的再投資，并于1年內每3個月增加40億美元，直到每月削減200億美元。

但是，由于美聯儲持有的聯邦機構債規模較小，而抵押貸款支持證券到期期限多在10年以上（圖6），故美聯儲最初的“縮表”將以削減到期國債本金再投資為主。也就是說，在“縮表”之后的1年內，美聯儲“縮表”的規模約為2000億美元，在“縮表”后的2年內，美聯儲“縮表”的規模約為6000億美元。同時，基于以下原因，美聯儲最終“縮表”的規模可能也將非常有限：

第一，低利率環境增加了現金需求。美國的自然利率自20世紀70年代便開始下行，目前下降到0.5%～1%的水平，考慮2%的通脹目標，根據泰勒法則，聯邦基金利率的均衡水平約為2.5%～3%，遠低于危機前的水平。由于人們對流通中現金的需求同名義利率成反比，故當前低名義利率均增加了對流通中現金的需求。2007年，流通中現金約為0.8萬億美元，紐聯儲工作人員認為目前已增加至約1.5萬億美元，并可能在接下來的10年增加至2.5萬億美元。endprint

第二，美聯儲新的貨幣政策框架需要較大的資產負債表規模。首先，短期利率的利率走廊機制的完善需要較大的資產負債表規模。當前，美聯儲通過超額準備金利率（IOER）和隔夜回購協議便利利率（ON RRP）分別構成聯邦基金利率的上下限，構建了類利率走廊機制，并很可能構建真正的利率走廊機制，而利率走廊機制的前提便是央行能夠在一定利率水平上近乎無限的借貸。伯南克認為，當前實金融機構對準備金的需求維持在約1萬億美元，并隨經濟的增長而增長。此外，由于當前較低的利率水平，一旦美國經濟遭遇較大的負面沖擊，聯邦基金利率將很快觸及“零利率下限”，并再次面臨“伯南克難題”。為此，美聯儲仍將不得不再次恢復本金再投資計劃甚至重新擴張其資產負債表。考慮1.5萬億美元現金及1萬億美元準備金的需求，美聯儲資產負債表規模至少需要2.5萬億美元。而且，隨著經濟的增長，這一規模在10年后將至少達到4萬億美元。一旦需要重啟量化寬松政策，美聯儲資產負債表的規模還要擴張。

第三，美聯儲資產負債表需要同美國的財政狀況相配合。金融危機后，由于稅收收入的下降及聯邦政府的財政刺激政策，美國聯邦政府債務大幅提高至目前的約18萬億美元的規模。其中，美聯儲持有約2.5萬億美元的國債，占債務總額的比重約為14%，這就意味著美聯儲實際上已經是美國財政部重要融資來源之一。政府杠桿率本身就是實體經濟杠桿率的一部分，維持政府財政的可持續性尤其需要財政政策與貨幣政策的配合。財政的可持續性同金融穩定有著密切的關系，是金融穩定的重要部分，從而使貨幣政策不得不關注政府財政狀況。這是因為，國債是一國最具安全性、流動性的金融資產，國債收益率也是市場無風險利率，一旦政府債務違約，將帶來金融市場的極大混亂，也會嚴重威脅物價穩定與充分就業目標的實現。因此，即便在貨幣政策具有獨立性的國家，在政府杠桿率非常高的情況下，為維持財政的可持續性，央行也不得不實行債務貨幣化的或保持較低的國債利率政策。因此，可以預見，隨著美國財政狀況的惡化，美聯儲持有的國債規模難以大幅削減，這也就決定了美聯儲的縮表將非常有限。

因此，未來美聯儲貨幣政策正常化將采取加息與縮表同時進行的策略，且以“加息為主，縮表為輔”，縮表的規模將比較有限，未來美國金融市場仍將維持流動性充裕甚至過剩的局面。

在流動性寬裕甚至過剩的局面下，在經歷短期的縮表導致的期限溢價進而長期利率上升后，“格林斯潘之謎”或將再次重演，并將刺激美國新的資產泡沫。經歷全球金融危機后，美國家庭部門資產負債表已經修復，家庭部門杠桿率也較危機前出現較大下降，故美國房地產再現泡沫的可能性不大。但更令人警惕的是美國的股票市場，美股近期迭創新高，市盈率也不斷上升。羅伯特·席勒的CAPE市盈率顯示，標準普爾市盈率已超過30倍，僅次于“大蕭條”與互聯網泡沫時期的水平（圖7）。同時，美國VIX恐慌指數處于極低水平。席勒近期也表示，低波動率下的高市盈率，可能預示美股潛在的較大的下跌風險。這可能也對美國經濟甚至全球經濟造成沖擊，是美聯儲“縮表”的投鼠忌器之所在。但越是“投鼠忌器”，美國股票市場越可能進一步膨脹，直至發展成為“灰犀牛”。

（作者單位：航天投資控股有限公司）endprint