關系資本與財務資本的博弈及其機制化難題

章鐵生+徐德信+周蕾

摘 要：雷士照明三次控制權爭奪主題是關系資本與財務資本的博弈，副題則是人力資本變化如何影響關系資本的強弱。關系資本長期可以替代，需要不斷維護才能強化。雷士照明創始人吳長江早期鮮活的人力資本投入，是企業創業階段的關鍵資源，同時形成難以替代的關系資本，由此掌控著企業；但在維護過程中其人力資本貶值，同時不合適地把渠道關系資本作為“人質”機制，在財務資本不斷進攻下，關系資本最終失去其控制力。

中圖分類號：F276.5；F275.6

文獻標志碼：A

文章編號：10012435（2017）05062307

關鍵詞：控制權爭奪； 關系資本； 財務資本；人力資本；雷士照明

Abstract：The theme of fighting for control right in NVC for three times is a game between relational capital and financial capital， while the subtitle is how human capital changes affect the strength of relational capital. In the long run， relational capital can be replaced and needs to be continuously maintained to strengthen. Wu Changjiang， the founder of NVC， invested fresh human capital to NVC in the early time， which is the key resource of NVC's start-up stage and then it becomes a type of relational capital that is difficult to be replaced， which makes Wu the controller of NVC； but in the maintenance process， his human capital depreciated， and he regards channel relationship capital as a “hostage” mechanism inappropriately. The continuous attacks of financial capital make relational capital eventually lose its control.

理論上，公司的控制權理應歸屬于股權資本；實踐中，控制權配置卻受到諸多因素制約，其中關系資本扮演了重要的角色。雷士照明控制權爭奪案例中，關系資本主要指由創始人實際擁有和控制的經銷商、供應商和員工等組成的關系渠道，這種渠道資源伴隨著企業建立和發展，可以作為關鍵資源參與企業控制權談判。

本文選取雷士照明作為案例，原因在于：第一，不同于其他上市公司控制權爭奪的保密性，雷士照明的整個斗爭過程媒體都予以披露，這也為資料的可獲取性和可查證性給予了前提。第二，雷士照明控制權爭奪案例中，企業關系資本的建立、維護和運用呈現了非常清晰的動態圖景，財務資本與關系資本的斗爭也得以完整的表現，創始人吳長江三次被驅逐，兩次成功回歸、最終失敗的傳奇經歷也構成了難得的單公司對比案例。

雷士照明控股有限公司（以下簡稱雷士照明）成立于1998年，由吳長江與其同學共同創立。雷士照明在吳長江趕走其他創始人之后，不斷通過股權融資擴大資本，于2010年在香港交易所成功上市。雷士照明在我國照明行業占有很高的市場份額，其獨特和強大的經銷商網絡更是為業內首屈一指。截止2015年，雷士照明共擁有37個獨家區域經銷商，3705家專賣店雷士2015年年報http：∥nvclighting.todayir.com/attachment/2016042816320100102498151_tc.pdf。

一、發生在雷士照明的三次控制權爭奪

（一）第一次控制權爭奪

1998年底，吳長江出資45萬元，與另外兩位同學杜剛、胡永宏各出資27.5萬元創立了雷士照明，合計注冊資本100萬元，其中吳長江占股45%，為第一大股東網易財經http：∥money.163.com/special/nbi052/。

隨著企業的發展，吳長江成為外界眼中雷士照明的實際控制人。長此以往，另外兩名股東心態有所失衡，開始越位干涉企業經營。三位股東在很多事情上意見均不一致，不僅經常使會議中斷無法進行，更加讓下屬無所適從。為了緩和矛盾，吳長江向其他兩位股東無償轉讓股份，形成33.4%、33.3%、33.3%的均衡狀態。 雖然調整了股權，但是矛盾并沒有得到根本解決。2005年，為拓寬銷售渠道，吳長江想選擇部分信得過的經銷商在全國成立運營中心，通過集中經銷權，轉變廠商和經銷商之間的代理模式，通過管理模式方便雷士對渠道進行統一的管理。但另外兩位創始認為運營中心權力過大，會帶來較大風險，激烈反對，矛盾全面爆發。在董事會的激烈爭吵后，吳長江同意以8 000萬退股費離開雷士照明。然而三天后，事情隨即發生戲劇性的轉變，雷士照明全體經銷商集體“倒戈”，包括全國各地的200多家供應商、經銷商紛紛趕來表態，雷士照明的主要中高層管理人員也全部要求吳長江重歸企業，另外兩名股東各拿8 000萬元被迫離開企業騰訊財經-財經觀察 雷士照明專題http：∥finance.qq.com/zt2011/bylszm/index.html.另參見雷士照明歷次公告。

（二）第二次控制權爭奪回顧

吳長江與財務資本方度過短暫的蜜月期，即雷士照明上市兩年后，吳長江再次險被驅逐。雷士照明在2012年5月25日發布公告，稱吳長江因個人原因辭任雷士照明及其附屬公司董事長、CEO及執行董事等一切相關職務。與此同時，公司選取閻焱為董事長，張開鵬被任命為首席執行官，其中閻焱為軟銀賽富代表，張開鵬是施耐德背景。隨后吳長江被傳卷入重慶的一起案件被立案調查，吳長江隨即在微博予以否認。微博大戰持續升級，直至2012年7月12日，吳長江發布“被逼辭職”的微博，正式向公司董事會宣戰，雷士照明爭端進入白熱化階段。endprint

7月12日，經銷商、供貨商和員工三方組成利益聯合體，一起聚集在雷士照明總部，要求吳長江回歸雷士照明。第二天，爆發了大規模罷工事件，由重慶總部、惠州和萬州工廠等職工組織，抗議董事會決議并提出要求，主要包括：（1）施耐德的管理層成員從雷士照明辭職；（2）擁立吳長江重新進入董事會；（3）提高員工報酬15%到25%；（4）公司不會報復為難員工雷士照明公告 http：∥nvclighting.todayir.com/attachment/20120718121701001465977_tc.pdf及網易財經http：∥money.163.com/14/0818/09/A3TVGM8400253B0H.html 。8月12日，因問題持久不能解決，核心供應商開始停止供貨，暫停生產。

8月14日，為了調查吳長江辭職風波的前因后果，雷士照明成立獨立調查委員會。調查中吳長江承認在雷士照明首次IPO時，曾協助一些員工和經銷商購買大量股票，員工和經銷商將錢匯入他的私人賬戶，并且從經銷商處獲得了個人貸款。雷士照明董事會在8月21日發布公告，讓施耐德員工離開管理層，員工薪酬交由人事部門妥善解決，但拒絕吳長江重回雷士照明是底線。經銷商等并不滿意這個結果，繼續增壓。

迫于經銷商、供應商的不妥協不配合，9月4日，雷士照明成立一個臨時運營管理委員會接管現行管理委員會職能和責任，委任創始人吳長江為負責人，管理公司日常運營。持續了2個月的控制權爭奪事件終于迎來緩和期。吳長江憑借關系資產的作用，在渠道資源的支持下重新回歸了雷士照明。

吳長江重返雷士照明管理層后，增持股份至22.07%，再度躍升為第一大股東。隨后德豪潤達通過場內及場外交易購入26038萬股，約合7.03億港元，占雷士照明總股本的8.24%。12月26日，德豪潤達與NVC Inc.（吳長江持有的離岸公司）簽署附生效條件的《股份轉讓協議》，NVC將持有雷士照明普通股372921000股（連同股息權利）占總股本的11.81%股權轉讓給德豪潤達，交易價格2.55港元/股，交易金額9.51億港元。德豪潤達共計付出16.54億港元換取雷士照明20.05%股權，變成第一大股東，吳長江直接及間接持有的股權則只剩下6.86%。作為交換，德豪潤達向NVC定向增發1.3億股，交易金額為7.6億元，吳長江成為德豪潤達的第二大股東雷士照明2012年年報http：∥nvclighting.todayir.com/attachment/20130426164701001639875_tc.pdf。吳長江有了德豪潤達的幫助，終于奪回了控制權，吳長江被任命為雷士照明首席執行官，本已式微的閻焱辭去董事長職務，新任董事長花落德豪潤達董事長王冬雷。2013年6月底，吳長江重新被任命為執行董事。第二次以閻焱為首的股權資本和吳長江依仗的關系資本對雷士照明控制權爭奪告一段落。

（三）第三次控制權爭奪

德豪潤達前期的主營業務是代工廚房小家電，后來轉型生產照明用芯片，但是都沒有自己獨立的品牌和銷售渠道。雷士照明的渠道和品牌資源彌補了德豪潤達的不足，德豪潤達的技術和規模是雷士照明不能企及的，在LED新產業轉型中，兩家公司互取所需，實現資源互用，共同發展。

德豪潤達幫助了吳長江，自然也附帶了一些不能撤銷的要求。德豪潤達獲得了吳長江所持股份的優先受讓權，也就是說德豪潤達可以在任何時候，得到每股2.95港元的股份轉讓價格，除非德豪潤達主動放棄。2014年4月20日，德豪潤達要求吳長江將所持的2.15億股份轉讓，每股價格為2.34港元。收購后，德豪潤達累計持股比例上升至27.03%，吳長江個人持股僅剩下1.71%。持股權的丟失轉移，第三次控制權爭奪來襲時，吳長江自斷臂膀，已無招架之力。

2014年7月14日，雷士照明發布公告，對董事會人員進行重點調換，王冬雷、朱海等接替吳長江及其管理團隊的職位。2014年8月29日，雷士照明股東大會上，29家省級經銷商以簽署聲明的方式表示支持罷免吳長江，雷士照明和經銷商共同成立了下屬運營委員會協助公司運營，設立獨立調查委員會調查吳長江的違規違法行為。2014年10月28日，警方介入，立案偵查吳長江涉嫌挪用資金。2015年1月12日，惠州市公安局正式逮捕吳長江。在第三次財務資本方與依仗著關系資本的創始人吳長江對雷士照明控制權的博弈中，以王冬雷為首的財務資本方最終獲得了勝利。

從雷士照明控制權爭奪中，不難發現，經銷商、供應商等利益相關者通過大規模罷工、中止交易等一系列手段，支持創始人吳長江，從而讓吳長江得以重新掌握控制權。這種只能為吳長江所用的經銷商渠道即為專用性關系資產，吳長江用情感和利益維系，使得這種關系資產具有舉足輕重的作用。而關系資產本身是一種社會資本，資本以資產的方式呈現，因此關系資產實質上也是一種關系資本。吳長江擁有這些關系資本，才能在前兩次斗爭中化險為夷，而第三次失去控制權，也與這些渠道被斬斷有著密切關聯。關系資本雖然有無比重要的作用，卻很難被機制化，關系資本長期可被替代的不穩定性也值得仔細探討。

二、案例分析與討論

（一）關系資本與企業控制權

關系資本在雷士照明的控制權爭奪中發揮了重要作用，渠道資源作為要挾工具不僅讓企業控制權兩度易主，還成功地將占有較高股權的財務資本方驅逐出去。企業的實際運作中，在短期范圍內，關系資本對企業控制權甚至能產生主導性的影響。

1.關系資本的形成

吳長江整合關系資源的方式主要是通過情感和利益雙管齊下。吳長江具有非常鮮明的性格特點，講義氣，重感情，認為情感的維系最為重要。吳長江認為，讓合作方獲得利益，是雙方保持持續合作的核心。在雷士照明渠道建立過程中，吳長江始終堅持的理念是合作共贏，確保經銷商利益。吳長江還在業內率先推出代工廠家和渠道商之間現款現貨交易模式，這種交易模式最大的特點就是最大程度讓利于經銷商。2006年，雷士照明還拿出了近1億元巨額授信回報渠道商。endprint

換言之，經銷商們最看重的不是雷士照明這個企業，想要合作的對象也不僅僅是雷士照明，看中的恰恰是吳長江的個人領導和魅力，這是吳長江的人力資本，對雷士照明初期來說至關重要。吳長江常常說“雷士缺了他玩不轉”，所依仗的也就是這些渠道商的支持，這些經銷商們是與吳長江一同打下江山，吳長江帶給他們利益，讓他們成長，他們的利益與吳長江緊緊聯系在一起，如果沒有吳長江，他們的長期利益得不到保證，因此一榮俱榮，一損俱損。吳長江還經常提供各種優惠政策，放大利益的籌碼，用以維持關系的牢固性，即使董事會反對，吳長江仍然堅持。利用價值認同、平臺依托、利益捆綁、情感交流、人事借調和創始人權威效應等手段，吳長江發展了自己最信任和依賴的關系資本。[1]

2.關系資本的短期不可替代性

在雷士照明前兩次控制權爭奪事件中，員工、經銷商和供應商等所組成的關系渠道為了避免進一步的損失及相關利益受到牽制，主動地選擇支持他們認為可靠的創始人吳長江，從而維護自身利益。他們對股東提出的四點要求也體現了利益相關者參與公司治理的利益訴求。

在雷士照明第三次控制權爭奪中，情況卻發生了改變，利益相關者的利益訴求沒有改變，但是有了一次失敗經驗的財務資本方重視起渠道資源的重要性，關系資本不再是吳長江所特有，王冬雷作為實業家一方面重視關系資本的專用性，另一方面致力于重構關系資本，從而使相關利益者的訴求不變，但態度改變。

因此，關系資本具有高度專用性，利益相關者構成關系資本的組成部分，在短期內不能被拆裂。但歸根到底，利益相關者都是著眼于自己的利益，當作為財務資本方的王冬雷能夠保證自己的利益時，情況便可發生大逆轉。

3.關系資本的長期可替代性

關系資本在前兩次爭斗中發揮了重要作用，讓財務投資方愈發關注關系資本的重要性，從多個方面各個擊破，同時吳長江個人的不端行為加速了信任鏈的瓦解，加快了關系資本被削弱的速度。關系資本（渠道資源）伴隨著企業建立和發展，作為關鍵資源參與了企業控制權談判，但與財務資本換取公司股權相比，關系資本難以機制化參與企業控制權的爭奪，在與財務資本的長期競爭中，必然示弱。

企業具有經銷商渠道、客戶源，職工群體和組織，這些都是企業的專用性資產，個體沒有，但是個人自身的領導力、經驗、權威和關系人脈，也是具有高度專用性的[2]，因此，關系資本本質上是專用程度較高的一種資產。雷士照明的第三次斗爭，王冬雷為首的財務投資方試圖擺脫原有關系渠道的控制，轉而重構新的關系資本，重構的過程遵循專用性從非專用性資產到高度專用性資產的次序。憑借股權的優勢，王冬雷實際把控董事會。對“吳系人馬大換血”，罷免吳長江及親信在董事會的席位，直接削弱了吳長江的表決權。

王冬雷更換董事會席位之后，著手調整經銷商、供應商等渠道資源。在王冬雷的鐵腕政策下，既有逐利的考慮，又有現實的壓力，29家經銷商選擇支持王冬雷，經銷商不再是吳長江的專用性關系資產。吳長江稱王冬雷方脅迫運營商簽字，不簽字支持就取消運營資格，簽字支持則許諾一次性簽署五年運營協議。對此，雷士照明方表示不存在所謂脅迫，該份聲明合法有效人民網http：∥finance.people.com.cn/stock/n/2014/0814/c67815-25462395.html。相比前一次斗爭中財務資本方代表閻焱，王冬雷有自己的實業，懂得如何管理渠道資源，并且也有能力放棄已有資源重新培植關系資源，輔以強硬的手腕，經銷商們為了生存，只能倒戈。與上一層董事會和管理層人員相比，經銷商的關系資本專用性較強，替代也慢。

吳長江親緣關系所構成的關系資本，專用性更強，王冬雷對此采取了心理戰為主、利益戰為輔的方案。王冬雷先是出示證據表明吳長江的各種關聯交易和違規擔保行為，給相關者當頭警告，接著指出未經公司許可的授權協議均屬無效，即側面傳達一個觀點：跟著吳長江繼續走下去必然沒有利益可圖，因為吳長江說話沒有兌現的本錢；同時也給與之相關的經銷商一個警告。并且吳長江的關聯交易被曝光，其違法使用雷士照明商標，是掏空上市公司的行為，應該受到懲處。創始人親信所組成的關系資本曝光在大眾面前，強連帶關系被削弱，甚至成為吳長江被立案調查的契機和依據澎湃網http：∥www.thepaper.cn/newsDetail_forward_1261184，這些關聯公司和關聯方不再左右或者動搖雷士照明的決策，在經銷商中的地位也下降，號召力降低。

由于董事會的反對，該協議很有可能不具有法律效益，這讓經銷商及其他利益方對吳長江的信任度驟減，如吳長江的決定并不能代表雷士照明，則他的決定實則助益較低。同時這些關聯交易實質上違反了上市公司治理原則，讓吳長江處于不利地位。吳長江的支持者也未必能夠一如既往的信任他。長期而言，隨著王冬雷長期掌控雷士照明，已經重視關系資本的王冬雷會逐漸建立起自己專屬的關系渠道，降低創始人關系資本的依賴度。

雷士照明的關系資產是吳長江所擁有和控制的經銷商、供應商渠道，是雷士照明最驕傲和最具優勢的所在。第一次創始人斗爭和第二次吳長江和閻焱之間的斗爭都以吳長江的勝利告終，因為不論是前兩位創始人還是作為財務資本方的軟銀賽富，都不具備這樣的經銷商渠道，一旦這條渠道斷裂，雷士照明只能陷于長期罷工和癱瘓狀態。顯而易見，以經銷商、供應商為主導的關系資產渠道具有稀缺性，這種稀缺性短期內一時無法代替，想要取代只能投入更多的成本。但是不同于前兩次斗爭，德豪潤達的創始人王冬雷具有自己的實業，這種稀缺性被稀釋了，這條關系資產渠道不再是唯一。吳長江的股份已經被稀釋到了2.54%，失去了第一大股東的地位，被罷免了執行董事職務，沒有財團支持的他想要重新奪回股權難度很大。出于趨利避害的原則，經銷商及供應商并不能完全信任吳長江，信任鏈逐漸被弱化。

4.吳長江的不當行為對關系資本的破壞

吳長江一手創立了雷士照明，但手里還控制著許多雷士照明董事會不清楚的個人企業，這些企業可以借助雷士照明的上下游，通過關聯交易，將成本降至最低，發展迅速。這些企業可能是雷士照明的供應商也可能是雷士照明的貼牌廠，本身并不需要具有較大的規模，卻能利用雷士照明的渠道，形成一條產業鏈，瓜分雷士照明的利益，而這些利益全部屬于吳長江所有。任職于這些公司并實際掌握控制權的，大多是吳長江及其親屬和信得過的追隨者，這些人也會在雷士照明中擔任重要職務并持有相應的股份。相比一般的員工和經銷商，他們更加忠誠于吳長江本人而非雷士照明，屬于吳長江的高度關系資本，信任度高，維持性強，可替代性最弱。吳長江背后的公司組成利益共同體，與股東逐利的目標截然不同，財務投資者希望規范公司治理，獲得更多的利益，這些寄生的網絡無疑成了絆腳石，目標的差異加深了代理問題。endprint

吳長江不遵守董事會決議的表現很多。例如他經常不經過董事會同意承諾經銷商們一些額外的利益，如果說這些都是小事，那么他在投資決策上的行為就不能被董事會所容忍。吳長江還不經過董事會決議對外投資，不顧董事會意見，將公司總部搬遷至重慶市南岸區。更為嚴重的是，吳長江轉移了原本屬于雷士照明的2 000萬的政府補助和一塊土地，用于補貼自己的私人公司。吳長江并沒有意識到公司一旦股權化，就不再是“一人堂”，“一家之言”、為他獨尊的權威并不符合漸入軌道的公司治理要求。吳長江的創始人權威早期使他游離于董事會之外還能兌現權力，這是早期人力資本的重要體現，也拓寬和穩固了吳長江的關系資本。

吳長江被立案調查，無疑成了壓倒駱駝的最后一根稻草。經銷商及支持者對他的信任被逐漸削弱，吳長江引以為傲的渠道資源被漸漸瓦解。關系資本的信任鏈并不是牢不可摧，會隨著企業資本結構的更迭而變化。吳長江一味依賴于渠道資源，依賴于經銷商的支持，疏忽了對控制權的爭奪，就不能像前兩次一樣轉危為安了。

（二）關系資本難以機制化與人質機制的不當運用

1.關系資本難以機制化

雷士照明控制權爭奪是關于關系資本與財務資本的博弈，也是兩者對于公司治理問題的不同看法。委托代理矛盾的存在產生于信息不對稱，導致了一方掌握內部資料，一方卻很懵懂。[3]作為創始人主導的民營企業，內部控制往往缺失，導致了吳長江和閻焱的爭執分歧主要是在遵守上市公司治理規則上。

按照我國“一股一權”的規定，股權可以擁有董事會和股東會的權利，通過制定明確清晰的管理制度，將企業引導進入機制化、體制化、規范化的現代治理之路。然而，與財務投資換取的股權不同，關系資本由于高度專用性，短期難以替代，但長期可以替代等特點，并不能夠建立完整清晰的規則來規范和引導關系資本在合理的范圍和程序內持續參與公司治理。換而言之，關系資本作為無形資產，長期的可替代性決定關系資本難以機制化參與公司控制權爭奪，機制化與可替代性互為因果。

2.運用不當的人質機制

雷士照明上市時，經銷商將資金打入吳長江的私人賬戶，以吳長江的名義購買雷士照明的股權，這種不當的做法，將經銷商與自己緊緊捆綁，頗有點“人質”的意味。所謂“人質”，就是經銷商的投入實際上成為吳長江人力資本增量的“人質”，從而不僅使企業的財務資本所構成的股權失去其應有的信號顯示作用，反而成為創始人“敲竹杠”的有利工具。[7]在一個長期合同關系中，給予者估計較高而接納者估計較低的東西，就是給予者提供的好的抵押品或人質。[8]從理論上來說，假使經銷商、供應商及員工們對吳長江的支持和投入是一個存量，吳長江為了存量的鞏固注入情感和利益的籌碼，經銷商們也為了未來較為穩定的利益不斷支持吳長江，給已有的存量不斷加入新的投入，這些存量一定意義上成為吳長江的要挾工具，經銷商、供應商及員工們或主動或被動的變成了“人質”。

其實IPO中經銷商將錢交托吳長江個人管理只是“人質機制”運用的縮影，從這里也可以看出吳長江與經銷商、員工等渠道資源之間微妙的關系。公司成立前期，吳長江利用信任、友誼建立起關系渠道，渠道之中的供應商、經銷商和員工也對吳長江付出忠誠。一方面吳長江不斷投入資金以維持這種關系資本，另一方面經銷商為了未來的收益，只能不斷的增加投入。換而言之，在前兩次爭奪戰中，經銷商必須配合吳長江，雖然股權比例沒有占優，但吳長江作為不可或缺的人力資本對公司仍具有領導力，存量關系在當時仍然占據主導地位。為了未來的效益，經銷商、供應商、員工以及他的管理團隊都不得不依附于吳長江，直接表現就是將自己的錢打入吳長江的私人賬戶，以吳長江的名義購買股票。這種行為可以說是默契的，甚至經銷商們是“主動”地成為“人質”，以保證已有存量繼續升值。

“人質”機制的運用在前期無疑可以鞏固吳長江的地位，但當吳長江股權太低，承諾兌現度低，不被內部員工信任；在決策中得不到支持，董事會把控度太低時，“人質”機制會加速吳長江的出局。吳長江曾單純地以為，依靠利益和情感捆綁可以反敗為勝，最終結果只能適得其反。

（三）人力資本面臨被“敲竹杠”的風險

對雷士照明來說，人力資本作為關系資本的一部分，對企業的發展產生重大影響。周其仁[4]、楊瑞龍等[5]分析人力資本對控制權的影響，張維迎強調經理控制權不可補償的損失將導致兼并障礙，即強調了企業家人力資本的作用。[6]130-145創始人人力資本幾乎全部沉淀在企業中并占有企業人力資本存量的較大比例，在雷士照明案例中，吳長江作為企業創始人對外開展合作，和多方產生聯系，建立了自己的關系資源。他在企業發展過程中，不斷地吸引自己信得過的人才，發展和擴大了關系資本渠道鏈，很多員工、經銷商、供應商只愿意信服他、與他領導下的雷士照明合作。在前兩次斗爭中，吳長江對于雷士照明不可或缺，雷士照明在某種意義上是吳長江一個人的企業。

由于人力資本往往依賴于企業創始人，很難通過市場或股權換置，具有高度的專用性，創始人在創立企業過程中所形成的人際關系是人力的核心，一旦離開企業，那么他擁有的人力資本價值大打折扣，最多剩下管理人力資本的經驗。所以創始人不能離開企業也不能離開這種關系網絡，一定程度上是創始人畫地為牢，而這種傾向和特點在依賴于關系資本的企業尤為突出，但相反的是，企業在逐步發展和規范的治理中，創始人的重要性在逐步降低，甚至能被弱化。[10]人力資本通常包括創始人所持有的股份以及創始人對企業的把控作用，其中有一部分股權化了，但還有一部分難以定價。[9]而人力資本的高度專用性又讓創始人只能依托于一手建立的企業，可能面臨被“敲竹杠”的風險。

在雷士照明案例中，吳長江對待經銷商、供應商相當慷慨，用高額的利潤和情感來維系對關系資本的控制，一旦王冬雷斬斷利益的連接，用強硬的手腕破解情感的維系，吳長江的個人重要性便大大下降，并逐漸被替代。在第一次創始人分家之后，吳長江引入外來股權投資者。外來財務投資者以幾乎遠低于實際價值的廉價價格收購了雷士照明較大的股份，這就是因為吳長江的人力資本受限于雷士照明。早先吳長江可以離開雷士另立門戶，但是另兩位創始人被迫離開，吳長江的人力資本必須緊緊依靠他一手創立的企業，病急亂投醫般的心態讓吳長江被財務投資者“敲竹杠”。隨后發生的兩次控制權爭奪印證了這一點。吳長江不能離開雷士照明，一旦離開，他的人力資本價值便大大下降。endprint

三、研究結論

雷士照明案例可供思索和研究的內容特別豐富，從多方面可以對我國企業融資及治理提供經驗和教訓。本文主要研究關系資本與財務資本的博弈，以及關系資本難以機制化問題，得出以下研究結論：

第一，要全面看待關系資本的作用。關系資本具有高度專用性，短期難以替代，對企業控制權甚至能產生主導性的影響。但就長期而言，財務資本可以通過高度重視關系資本的作用切斷關系資本鏈，并在長期重構企業的關系資本鏈，關系資本可被替代。關系資本作為無形資產，長期的可替代性決定關系資本難以機制化參與公司控制權爭奪。

第二，不當的人質機制會加速關系資本的坍塌。吳長江在IPO過程中，使得經銷商的利益與之緊密相關，經銷商淪為“人質”，這種人質捆綁不利于關系資本的維護。“人質”機制的運用在前期無疑可以鞏固吳長江的地位，但當吳長江面臨內憂外患時，“人質”機制加速了吳長江的出局。

第三，作為關系資本一部分的人力資本可能面臨被“敲竹杠”的風險。企業創始人的人力資本是企業關系資本的重要部分，特別在創業初期及企業發展前期，創始人人力資本幾乎全部沉淀在企業中并占有企業人力資本存量的較大比例，創始人的作用很難被替代。但隨著企業發展漸入軌道，公司運行日漸穩定，創始人的重要性逐漸下降，人力資本長期可以被替代。由于人力資本具有高度的專用性，又讓創始人只能依托于一手建立的企業，可能面臨被“敲竹杠”的風險。

參考文獻：

[1] 梁上坤，金葉子，王寧，何澤稷.企業社會資本的斷裂與重構——基于雷士照明控制權爭奪案例的研究[J]. 中國工業經濟，2015（4）：149-160.

[2] 高闖，關鑫.社會資本、網絡連帶與上市公司終極股東控制權——基于社會資本理論的分析框架[J].中國工業經濟，2008（9）：88-97.

[3] Jensen and Meckling，W.Theory of the Firm：Managerial Behavior， Agency Costs and Ownership Structure[J].Journal of Financial Economics，1976（3）：305-360.

[4] 周其仁.市場里的企業：一個人力資本與非人力資本的特別合約[J].經濟研究，1996（6）：71-79.

[5] 楊瑞龍，周業安.一個關于企業所有權安排的規范性分析框架及其理論含義[J].經濟研究，1997（1）：12-22.

[6] 張維迎.企業的企業家-契約理論[M].北京：人民出版社，1995.

[7] Grossman S J， Hart O D. The costs and benefits of ownership：A theory of vertical and lateral integration[J].The Journal of Political Economy，1986，94（4）：691-719.

[8] Anderson E，Weitz B.The use of pledges to build and sustain commitment in distribution channels[J].Journal of marketing research，1992，29（1）：18-34.

[9] 夏立軍， 郭建展， 陸銘. 企業家的 “政由己出”——民營 IPO 公司創始人管理、市場環境與公司業績[J]. 管理世界， 2012 （9）：132-141.

[10] 石軍偉，胡立君，付海艷.企業社會資本的功效結構：基于中國上市公司的實證研究[J].中國工業經濟，2008（2）：45-48.

責任編輯：馬陵合endprint