自由現金流、非效率投資與成本粘性

張 晨，程克群

自由現金流、非效率投資與成本粘性

張 晨，程克群

（安徽農業大學經濟管理學院，安徽合肥，230061）

成本粘性直接影響成本管理的決策，它與自由現金流和非效率投資的關系也一直缺失定量的研究。有必要基于我國2010～2015年A股制造業上市公司的財務數據，分析自由現金流對成本粘性的影響，構建以非效率投資為中介的影響模型。結果表明，自由現金流會導致非效率投資，從而進一步產生成本粘性，非效率投資在自由現金流和成本粘性的關系之中起到部分中介的作用。該研究為遏制自由現金流過度、制約非效率投資、控制成本粘性及提高企業經營管理效率提供了新途徑。

制造業上市公司；自由現金流；非效率投資；成本粘性；實證分析

一、研究背景

成本粘性是成本管理領域的重要研究問題，直接影響企業管理的決策。所謂成本粘性指的是業務量的增減變化與成本的變化并非呈現線性的關系。成本粘性的存在影響準確的成本計量和成本分析，從而對成本管理的精確性產生影響。該概念自提出以來一直受到學者的普遍關注。

圍繞成本粘性這一問題學者們展開了系列的研究。其中，Banker和Johnston最早對傳統的成本理論提出質疑。［1］Otavio Rlbeiro 和 Patricia證明了成本粘性具有反轉性的特征，即隨著時間的拉長，成本粘性的程度也變的越來越不顯著。［2］關于影響成本粘性要素的研究逐漸成為研究的重要分支，主流的研究主要圍繞代理成本、資源調整和管理者預期展開。如Yasukate和Kajiwara證明了管理者決策是影響成本粘性的關鍵因素之一。［3］Anderson提出勞動密度和資本密度均會正向影響成本粘性。［4］Kama和Weiss的研究則表明公司治理同樣會對成本粘性產生影響，提出管理者基于自身利益的管理決策會影響成本粘性。［5］此外相關研究還證明管理者個人知識能力、［6］自信、［7］宏觀經濟、［8］以及行業［9］也會對成本粘性產生影響。

在研究成本粘性的影響因素中，自由現金流被證實是導致成本粘性的重要因素，王明虎、席彥群從產權性質角度入手，研究自由現金流與成本粘性之間的關系，認為自由現金流是成本粘性產生的一個重要根源，自由現金流正向影響成本粘性。［10］自由現金流可能形成多種投資機會，包括效率投資和非效率投資。由于個體行為的非理智性和環境的不可預測性，在商業管理投資中，往往存在著大量非效率投資行為，有研究表明非效率投資更有可能形成成本粘性。如趙琪琪以我國制造業上市公司為樣本，得出非效率投資會導致成本粘性的結論。［11］那么，自由現金流是否會導致非效率投資？自由現金流是否會通過非效率投資影響成本粘性？本文通過研究自由現金流、非效率投資與成本粘性三者之間的關系，豐富和拓展了成本粘性影響要素的相關理論研究，為管理者注意投資決策和成本管理提供了新思路。

二、理論分析與假設

（一）非效率投資與成本粘性

在企業理財方面，投資管理是其中極其關鍵的內容，正確的投資決策將與整個企業的財務狀況產生直接聯系，與企業的日常活動密切相關，非效率投資直接會對企業的成本變化率產生影響。

企業過度投資時，投資者的權益得不到保護，隨著投資環境不確定性風險的加大，企業能夠獲取高利益的難度隨之增加，同時，由于大量資源被浪費，生產效率低下，成本也會隨費用的增加而增加。劉萍認為，由于企業非效率投資現象嚴重，將支出過多地投入到沒有價值的投資項目中，會使資源與預期收入之間產生差異，即回報低于成本，那么投資項目所花費的支出與收益之間產生的差異就會計入企業的成本。［12］

企業投資不足時，由于沒有充沛資金等原因，企業選擇投資會較為謹慎，投資的沖動和欲望也相對較小。王春麗認為，由于市場變化更新較為迅速，企業投資者為公司的發展也需及時作出投資調整，但投資不足的企業自身資源和資金有限，投資的項目也比較少，很難及時作出反映。［13］其中，一部分投資者沒有充足的現金流，而另一部分投資者雖擁有充足的資金卻出于風險水平考慮不愿意進行投資。因此，為減少不必要的開支，企業管理者一般不會選擇投資，致使成本隨著收入的減少而減少，成本粘性增加。

不論是過度投資時還是投資不足時，企業的成本變化水平和增速都會受到影響，增加成本粘性，據此，提出假設1。

假設1：非效率投資與成本粘性呈正相關，即隨著非效率投資行為的增加，成本粘性也會增加。

（二）自由現金流與非效率投資

非效率投資是企業擁有的最優投資水平與實際投資行為不匹配的現象，不利于實現資源的有效利用和實現企業價值，會降低企業發展速度。一般而言，投資不足或者投資過度被認為是非效率投資的兩種表現形式。二者之中學者們更為關注投資過度的問題。

在完美的資本主義市場中，自由現金流并不會對企業的投資項目產生影響。但由于企業中的信息不對稱，委托代理導致的企業管理權與所有權分離，促使經理人“機會主義”行為發生，進一步導致非效率投資等不利于企業發展的行為。Stulz通過實證得出自由現金流正向影響企業過度投資。［14］Jensen指出，當一個企業缺乏能使其獲利的成長機會或投資行為的時候，由于企業管理者與股東利益不一致，管理者會選擇不將企業多余的現金分發給股東從而使自己獲得額外收益的方法，也會導致非效率投資。［15］熊婷、程博等經過實證發現，我國房地產公司的過度投資行為尤為顯著，同時也發現自由現金流正向影響過度投資。［16］由此，羅付巖基于企業成長機會視角得出自由現金流越大，企業的非效率投資越明顯的結論。其中，自由現金流對非效率投資的影響在企業的各個發展階段并不相同，在企業的高成長階段時，影響尤為顯著。［17］據此，提出假設2。

假設2：自由現金流與非效率投資之間呈正相關關系，自由現金充沛時會促進企業過度投資行為的發生。

（三）自由現金流與成本粘性

自由現金流的概念最早由Jensen提出，之后，自由現金流被不斷引入到企業價值評估中。自由現金流是在保障企業正常發展的前提下，企業可以自由支配的現金。如果企業自由現金流充沛，企業可以進行購買股票和研發新產品等行為，自由現金流可以反映出企業的內部管理問題，也可以反映出企業管理層的某些自利行為。

徐曉東、張天西經過研究發現，非效率投資的企業在中國尤為明顯，特別是自由現金流被用于在職消費時會增強成本粘性。［18］邊喜春認為成本粘性的發生與企業的所有權與管理權分離有關。［19］在企業自由現金流充足的前提下，隨著營業總收入的增加，企業的管理者就有條件去追逐個人利益，他們會將企業的現金投入到有利于他們自身的項目中，增加企業的額外費用，成本出現增加的現象。當企業營業總收入下降，管理者為了不降低自身利益，不會完全去除不必要的支出與費用，成本隨著收入的下降而增加，成本粘性明顯。但是為了維護自身名聲，即使管理者不愿意，也不得不在營業總收入下降的時候減少一些不必要的開支，此時成本不會隨著收入的減少而出現一些異常變化，成本粘性不明顯。據此，本文提出假設3。

假設3：自由現金流正向影響成本粘性，即隨著自由現金流的增加，成本粘性也會增加。

（四）自由現金流通過非效率投資對成本粘性產生影響

自由現金流會對成本粘性產生影響，自由現金流會對非效率投資產生影響，而非效率投資又會導致成本粘性，即自由現金流會通過非效率投資對成本粘性產生影響，結合上述理論分析，可以得出，非效率投資作為一個中介量，給自由現金流與成本粘性之間搭建了一個橋梁。據此，本文提出假設4。

假設4：自由現金流通過非效率投資會對成本粘性產生影響。

三、模型設計

（一）樣本選擇與分組

已有大量研究表明制造業的成本粘性比其他行業更加明顯，因此本文選擇2010～2015年的制造業上市公司作為樣本，剔除財務數據不完整和數值極端的公司后，剩下429家公司，對其年度數據進行實證分析。所有數據均來自國泰安數據庫，用excel+（版本）進行數據處理，實證分析通過Eviews8.0軟件完成。

（二）指標選取與度量

成本粘性：對于成本粘性的衡量，采用的是Anderson，Banker和Janakiraman（2003）對數線性模型（簡稱ABJ模型），自這個模型提出以來，有許多學者都以ABJ模型為基礎對成本粘性進行研究。

非效率投資：本文引用Richardson（2006）模型，對其進行回歸分析并用殘差值對非效率投資進行衡量。過度投資時殘差為正，投資不足時殘差為負。

表1 全部變量定義與說明

自由現金流：自由現金流表示的是在保障企業正常發展的前提下，企業可以自由支配的現金，以經營活動產生的現金流量凈額與資產之比衡量。全部變量定義與說明如表1所示。

（三）模型構建

多數研究發現，我國上市公司普遍存在成本粘性，由于成本粘性的復雜性，在不同行業和不同性質的公司里表現程度是不一樣的。本文引用ABJ模型來檢驗制造行業成本粘性的存在性，模型一如下所示：

Ci,t表示第i家企業t年的營業總成本，Ci,t-1代表此企業t-1年即上一年的營業總成本，用ln（Ci,t/Ci,t-1）表示這家企業總成本變化率的對數值，即成本的變化情況。Si,t表示第i家企業t年的營業總收入，Si,t-1代表此企業t-1年即上一年的營業總成本，用ln（Si,t/Si,t-1）表示這家企業總收入變化率的對數值，即收入的增長情況。Di,t為虛擬變量，當被觀測企業今年的營業收入大于去年的營業收入即營業收入是減少時，Di,t取1，當被觀測企業今年的營業收入小于去年的營業收入即營業收入是增加的時候，虛擬變量取值為0。當企業營業收入每增加1%的時候，虛擬變量為0，營業成本增加α1%，當企業營業收入減少1%的時候，虛擬變量取值為1，營業成本減少（α1+α2）%。

為了驗證本文提出的關于非效率投資的假設，需要引用Richardson（2006）模型的殘差來測算非效率投資。構建模型二所示：

模型二中，lnV表示當年新增投資支出，等于當年新增無形資產、固定資產和長期資產支付的現金取對數值，Growth表示成長機會，Lev表示舉債經營比率，是期末負債總額與資產之比，Cash表示現金持有率，Size代表公司規模，Return表示凈資產收益率。用模型的回歸殘差表示非效率投資，殘差項大于零代表過度投資，殘差小于零代表投資不足，小于零時用殘差的絕對值進行測量。

為驗證本文所提出的非效率投資與成本粘性呈正相關的假設1，需要在傳統的對數線性模型中加入非效率投資為解釋變量，同時，加入勞動密集度和資本密集度作為控制變量，由此得到模型三所示：

Employ表示企業本年度產生的勞動密集度。勞動密集度等于當年應付職工薪酬與主營業務收入之比。這是基于契約論解釋成本粘性的存在。契約論認為企業的目標是利益最大化，為了獲取更多的利益，企業需要簽訂長期契約，一旦簽訂契約就會發生成本。在勞動密集型企業中，企業擁有大量的員工，相比下支付給員工的薪酬也較多，還有為了公司發展支付給員工的培訓費等等，這些支出都是企業的成本，當業務量下降時，由于大量員工的存在，這些花費很難一下減少，就造成了成本粘性的存在。

Rasset代表企業的資本密集度。資產密集率等于總資產與銷售額之比，指產生單位銷售額所需要的資產的金額。資產密集率越高，公司的資本密集度就越高。效率論認為市場經濟是波動不平穩的，這種波動是正常的，只要管理者及時作出相應的調整即可，但是在資本密集型行業中，企業調整資源的成本比較高，管理層很難迅速作出調整，且很多時候不愿意作出調整，因此會造成效率低下，成本增加，導致成本粘性的發生。

根據非效率投資的測算模型，為了驗證假設2自由現金流是否會導致非效率投資，以非效率投資作為被解釋變量，自由現金流為解釋變量，加入資產負債率和當年新增長期債務為控制變量得到模型四所示：

為了驗證本文所提出的自由現金流對成本粘性具有促進作用的假設3，需要在傳統的對數線性模型中增加自由現金流為解釋變量，得到模型五。

FCFi,t表示企業本年度產生的自由現金流量，用經營活動產生的現金流量凈額與資產之比來衡量。當β2〈0時，說明成本粘性存在，β2越小說明成本粘性越大，當β3〈0時，說明自由現金流對成本粘性有促進作用。

為了驗證假設4非效率投資是否作為一個中介變量來影響自由現金流對成本粘性的影響，需要將自由現金流與非效率投資同時放入傳統模型中，構建模型六：

在模型六中，如果λ6非效率投資的系數顯著而λ3自由現金流的系數不顯著，說明非效率投資是一個完全中介變量，如果二者的系數都顯著且模型六中自由現金流λ3的系數相比模型五中自由現金流β3的系數減弱，說明非效率投資起到部分中介的作用。計算部分中介效應公式如下所示。

a為模型四自由現金流對非效率投資影響中自由現金流的系數，b模型六中非效率投資對成本粘性影響中非效率投資的系數，c為模型六中自由現金流的系數。

四、實證分析

（一）描述性統計

樣本公司主要變量描述性統計如表2所示。

表2 主要變量描述性統計

由表2可以看出，成本增長率的平均值是0.1206，標準差為0.3453，營業收入增長率平均值0.1129，標準差0.3732，成本的增長要大于收入的增長。其中，成長機會的最大值為355.61，最小值為負數，說明在我國不同企業的成長機會差異較大。但總體上2010～2015年期間我國制造行業上市公司呈現不斷壯大的趨勢，標準差較小，數據比較穩定。

（二）回歸分析

回歸結果如表3、表4、表5、表 6、表7、表 8所示。

表3 成本粘性存在性檢驗回歸結果

表4 非效率投資測算回歸結果

表5 非效率投資與成本粘性相關關系回歸結果

如模型一中α2為-0.0086，小于零，說明所取樣本制造業上市公司存上市公司存在成本粘性，營業收入增加1%的時候，營業成本增加0.9004%，營業收入每下降1%，營業成本下降0.8918%（α1+α2）。

由表5可以看出，ω2為-0.0724，ω3非效率投資的系數為-0.0834，二者同為負，方向一致且非效率投資的系數顯著性水平在1%上，說明非效率投資對成本粘性有促進作用，營業收入增加1%的時候，營業成本增加0.9012%，營業收入每下降1%，營業成本下降0.7454%（ω1+ω2+ω3）。驗證了假設1，即非效率投資與成本粘性之間呈正相關。勞動密集度系數為-0.7931（ω4=-0.7931），資本密集度系數為-0.0113（ω5=-0.0113），可以看出勞動密集度與成本粘性正相關關系，資本密集度對成本粘性也會產生正向影響。

表6 自由現金流與非效率投資相關關系回歸結果

表7 自由現金流與成本粘性相關關系回歸結果

模型四驗證了自由現金流與非效率投資顯著正相關，且顯著性水平在1%上。自由現金流對非效率投資的影響系數為0.7224（ν1=0.7224），說明自由現金流會導致非效率投資，即自由現金流與非效率投資呈正相關。此外，由表6可看出資產負債率的系數為-0.0609（ν2=-0.0609），表明資產負債率與成本粘性負相關，新增長期債務的系數為3.7055（ν3=3.7055），表明新增長期債務也是導致非效率投資的一個主要原因，與非效率投資之間呈正相關。

由表7可看出，模型五中，β2為-0.0938，說明存在成本粘性，通過觀察來β3系數的大小，是否為負以及顯著性來檢驗假設3，β3為-0.5282，小于零，與β2方向一致，說明自由現金流對成本粘性有促進作用，自由現金流與成本粘性呈正比。營業收入增加1%的時候，營業成本增加0.9029%，營業收入每下降1%，營業成本下降0.2809%（β1+β2+β3），驗證了假設3。

表8 自由現金流、非效率投資與成本粘性相關關系回歸結果

在表8中，自由現金流與非效率投資前的系數均顯著，并且模型六中自由現金流對成本粘性影響中自由現金流的系數為-0.5282（β3為-0.5282），模型五中自由現金流的系數為-0.5236（λ3為-0.5236），系數減弱，說明非效率投資起部分中介的作用。在模型四中自由現金流影響非效率投資中自由現金流的系數為0.7224，即a=0.7224，模型六中非效率投資的系數為-0.0831，即b=-0.0831，c是模型六中自由現金流的系數，為-0.5236（λ3=-0.5236）。由此得出，非效率投資的中介效應為10.28%，驗證了假設4自由現金流通過非效率投資對成本粘性產生影響，即非效率投資在自由現金流與成本粘性之間起到部分中介的作用。

五、結論

業務量減少時成本的變化幅度要小于業務量增加時成本的變化幅度，與認為業務量與成本之間是簡單線性關系的傳統觀念不一致，因此，本文以2010～2015年429家制造業上市公司為樣本，進行實證分析，得到以下結論：第一，我國制造行業普遍存在成本粘性。第二，非效率投資會對成本粘性產生影響，自由現金流對非效率投資有促進作用，同時自由現金流與成本粘性又呈正比。由此可推，自由現金流通過非效率投資對成本粘性產生影響，非效率投資在自由現金流與成本粘性之間起中介變量的作用，一部分自由現金流直接對成本粘性產生影響，一部分自由現金流通過非效率投資產生影響。上述結論提示通過對非效率投資的控制，遏制自由現金流過度，最終控制成本的快速增長，這為從根本上加強成本粘性控制提供了新思路。同時也提示管理者在進行決策時，避免只在傳統成本粘性的模型基礎上進行思考，應該全面考慮，從而做出正確的投資決策和成本決策。

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F830.59

A

安徽省教育廳人文社科重點項目（SK2017A0138）；安徽省領導圈定課題（SLDQDKT16-19F）

張晨（1994-），女，碩士研究生，研究方向為會計學。程克群（1969-），男，教授，碩士生導師，研究方向為會計學、財務管理。