業(yè)績快報自愿披露行為存在信號傳遞效應(yīng)嗎？
——基于投資者情緒調(diào)節(jié)效應(yīng)的經(jīng)驗證據(jù)

龍 立，龔光明

（1.湖南大學(xué) 工商管理學(xué)院，湖南 長沙 410082；2.湖南商學(xué)院 會計學(xué)院，湖南 長沙 410205）

業(yè)績快報自愿披露行為存在信號傳遞效應(yīng)嗎？
——基于投資者情緒調(diào)節(jié)效應(yīng)的經(jīng)驗證據(jù)

龍 立1，2，龔光明1

（1.湖南大學(xué) 工商管理學(xué)院，湖南 長沙 410082；2.湖南商學(xué)院 會計學(xué)院，湖南 長沙 410205）

文章以中國A股主板上市公司作為樣本，檢驗業(yè)績快報的自愿披露行為是否存在信號傳遞效應(yīng)，以及這一效應(yīng)是否受到投資者情緒的調(diào)節(jié)影響。實證結(jié)果表明：控制了其他影響因素之后，公司未來總資產(chǎn)報酬率（ROA）與本年度是否披露業(yè)績快報顯著正相關(guān)，這意味著業(yè)績快報的披露實質(zhì)上傳遞了公司未來業(yè)績向好的信號；投資者情緒對業(yè)績快報的信號傳遞效應(yīng)具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用。分析認(rèn)為公司自愿披露業(yè)績快報的行為具有信號傳遞動機(jī)，而這一動機(jī)受到了投資者情緒的影響。

業(yè)績快報；自愿性披露；信號傳遞效應(yīng)；投資者情緒

一、引 言

信號傳遞理論是解釋證券市場自愿性披露行為動機(jī)的基石。在信息不對稱的現(xiàn)實前提下，投資者的逆向選擇可能導(dǎo)致證券“檸檬市場”，從而使所有公司面臨價值低估的系統(tǒng)風(fēng)險，前景向好的上市公司為了凸顯自身的競爭優(yōu)勢、避免價值折價，會主動披露內(nèi)部人擁有的私人信息以向外界展示公司核心競爭力，自愿性披露方式應(yīng)運而生，并逐漸成為全球資本市場信息披露管制方面一項不可或缺的制度安排。

業(yè)績快報作為我國證券市場的一項制度創(chuàng)新，與盈利（業(yè)績）預(yù)測、業(yè)績預(yù)告一起，共同構(gòu)成了上市公司財務(wù)信息自愿披露的三大途徑，目前國內(nèi)研究往往較多關(guān)注上市公司的盈利（業(yè)績）預(yù)測和業(yè)績預(yù)告行為①，對業(yè)績快報的分析則比較少見。值得一提的是，三種自愿性披露行為在內(nèi)容和形式上存在較大區(qū)別，并不能混為一談。其中，盈利（業(yè)績）預(yù)測是報告期結(jié)束前進(jìn)行的自愿披露行為，因此，相較而言具有較大的不確定性；業(yè)績預(yù)告和業(yè)績快報都發(fā)生于報告期結(jié)束之后，本質(zhì)上都屬于“預(yù)告”披露，在我國當(dāng)前的制度背景下，兩者區(qū)別在于業(yè)績預(yù)告帶有半強制半自愿的性質(zhì)，只有業(yè)績快報（對于主板上市公司而言）屬于純粹的自愿性披露行為②。另外，盈利（業(yè)績）預(yù)測和業(yè)績預(yù)告普遍存在內(nèi)容形式化、數(shù)據(jù)指標(biāo)不具體等問題，而業(yè)績快報披露的業(yè)績指標(biāo)更為全面、數(shù)據(jù)更加詳盡，所以更適合于實證研究。

業(yè)績快報制度在我國推出的初衷是為了提高業(yè)績信息披露的及時性，所以前期文獻(xiàn)主要聚焦于業(yè)績快報本身的信息質(zhì)量和信息含量問題。柳木華（2005）首次對已披露2004年度業(yè)績快報的70份樣本進(jìn)行分析，通過事件研究法檢驗了業(yè)績快報披露窗口期的市場反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)業(yè)績快報本身具有顯著信息含量，但并不會減少年度盈余報告的信息含量［1］。王宏昌和干勝道（2008）以深市78份2007年的中期業(yè)績快報作為樣本，得出中期業(yè)績快報也具有顯著信息含量的結(jié)論［2］。除上述文獻(xiàn)外，近期兩篇文獻(xiàn)則分別關(guān)注業(yè)績快報對分析師預(yù)測的影響（陳翔宇，2015）［3］和業(yè)績快報披露行為的影響因素（王鵬和陳翔宇，2016）［4］。然而，現(xiàn)有的幾篇文獻(xiàn)都未對隱藏在業(yè)績快報背后管理者的披露意圖進(jìn)行分析和討論，管理者是否通過主動披露業(yè)績快報向市場傳遞了某種信號，目前我們依然不得而知。試圖回答這一問題是本文的出發(fā)點之一。此外，行為金融的大量文獻(xiàn)表明，證券市場中投資者情緒已經(jīng)成為影響上市公司行為決策的重要因素（Stein，1996；Baker等，2003；Cooper等，2001/2005；Bergman 和 Roychowd?hury，2008；Baker等，2009；Polk 和 Sapienza，2009；Brown等，2012）［5-12］，那么，在公司業(yè)績快報存在信號傳遞動機(jī)的前提下，這一動機(jī)是否也會受到投資者情緒的影響，進(jìn)而導(dǎo)致信號傳遞效應(yīng)發(fā)生變化，這將是本文的另一個關(guān)注點。

本文的研究結(jié)果表明，在控制了其他因素的前提下，披露業(yè)績快報的公司往往比未披露者具有更好的未來業(yè)績，分析認(rèn)為上市公司很可能通過主動披露業(yè)績快報向市場傳遞未來業(yè)績向好的信號。另外，隨著投資者情緒的高漲，業(yè)績快報披露的信號傳遞效應(yīng)不斷增強，基于行為金融的“迎合理論”，我們認(rèn)為導(dǎo)致這一結(jié)果的原因可能在于，高漲的投資者情緒強化了公司自愿披露行為的信號傳遞動機(jī)。本文的貢獻(xiàn)在于以下三個方面：第一，通過大樣本數(shù)據(jù)首次驗證了我國上市公司業(yè)績快報行為的信號傳遞效應(yīng)，這一研究結(jié)論有助于投資者更好地洞察和利用公司業(yè)績快報行為，做出正確的投資決策，同時也豐富了業(yè)績快報問題的相關(guān)研究文獻(xiàn)；第二，對自愿性信息披露問題的研究，國外主要從行為動機(jī)、影響因素以及經(jīng)濟(jì)后果三個方面展開，而國內(nèi)對于其行為動機(jī)的經(jīng)驗證據(jù)還比較罕見，本文的實證結(jié)論證實了公司業(yè)績快報自愿披露的信號傳遞動機(jī)，為信號傳遞理論提供了新證據(jù)；第三，行為金融研究在投資者情緒影響公司行為決策的這一問題上已經(jīng)取得了許多矚目的成果，但是大多集中于投資者情緒對投融資決策的影響方面，本文進(jìn)一步豐富了投資者情緒影響公司信息披露決策的文獻(xiàn)。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

（一）信號傳遞理論與公司自愿性披露行為

信號傳遞理論源于Spence（1973）年提出的招聘模型，該模型認(rèn)為勞動力市場中求職者可以將教育背景作為體現(xiàn)其能力的信號主動傳遞給招聘方，以避免信息不對稱所導(dǎo)致的薪酬不公［13］。這一理論隨后在經(jīng)濟(jì)學(xué)和財務(wù)學(xué)方面得到了極為廣泛的運用。一系列研究表明，資本結(jié)構(gòu)、股利政策、高管持股、審計需求以及會計政策選擇等都可能成為間接傳遞企業(yè)內(nèi)部信息的信號。Ross（1977）建立的信號傳遞模型認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比重上升傳遞了管理者對企業(yè)未來收益看好的信號［14］；Leland和Pyle（1977）提出的理論模型則證明管理者持股比例高意味著內(nèi)部人看好公司的未來發(fā)展，因而公司具有更高價值［15］；Bhattacharya（1979）最早創(chuàng)建股利政策信號模型，證明現(xiàn)金股利的信號作用是能夠預(yù)期公司未來的盈利情況向好［16］；Titman和Truman（1986），Datar等（1991）的實證結(jié)果驗證了審計需求的信號傳遞理論，表明在首次發(fā)行股票時聘請高質(zhì)量的會計師事務(wù)所能獲得較高的市場定價，因為審計選擇具有信號價值，能將不同質(zhì)量的企業(yè)區(qū)分開來［17-18］；Dharan和Lev（1993）的研究結(jié)論則表明，當(dāng)公司通過變更會計方法的手段來增加收益時，往往向投資者傳遞了陷入財務(wù)困境的信號［19］。

Ross（1979）將信號傳遞理論引入自愿性披露行為的研究，成為解釋這一行為動機(jī)的理論基石。根據(jù)信號傳遞理論，管理者進(jìn)行自愿性披露的目的是為了向外界傳遞關(guān)于公司核心競爭力和未來發(fā)展預(yù)期的信號，以使投資者能夠區(qū)分不同公司的真實價值，從而避免逆向選擇導(dǎo)致的股價低估［20］。后續(xù)的實證研究結(jié)論也顯示出對該理論的有力支撐。Pen?man（1980）運用信號傳遞理論對業(yè)績預(yù)測信息的自愿披露行為進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)主動披露業(yè)績預(yù)測的公司業(yè)績表現(xiàn)往往較好，而獲利能力較差的公司則傾向于不披露業(yè)績預(yù)測［21］。Anderson和Frankle（1980）的研究發(fā)現(xiàn)公司自愿披露的社會績效信息具有信息含量，并且獲得了市場的正面評價［22］；Lev和Penman（1990）發(fā)現(xiàn)盈利預(yù)測具有信號傳遞作用，利用盈利預(yù)測能夠?qū)⒉煌瑯I(yè)績的公司區(qū)分開來［23］。Newson和Deegan（2002）涉及多個國家跨國公司的問卷調(diào)查結(jié)果顯示，公司自愿性披露的目的在于體現(xiàn)公司核心競爭力［24］。作為新興市場，我國上市公司自愿性披露行為雖然有著自身的特點，但是信號傳遞理論這一解釋機(jī)制依然適用。張宗新等（2005）最早對我國上市公司自愿性披露行為動因進(jìn)行分析，認(rèn)為其中之一就在于顯示企業(yè)成長與核心競爭力從而揭示公司價值［25］。另外一些學(xué)者從不同類型的自愿性信息披露行為入手，對其信號傳遞效應(yīng)進(jìn)行了分析和檢驗。喬引花和張淑惠（2009）認(rèn)為“用信號傳遞模型來分析企業(yè)的環(huán)境會計信息披露行為是恰當(dāng)?shù)摹保?6］。謝江林等（2009）提出，中小高新技術(shù)企業(yè)可以以R&D投入作為信號向投資者傳遞企業(yè)的真實價值［27］。林斌和饒靜（2009）研究結(jié)果表明，為了向市場傳遞真實價值的信號，內(nèi)部控制質(zhì)量好的公司更愿意披露內(nèi)部控制鑒證報告［28］。黃壽昌等（2010）實證結(jié)論認(rèn)為，內(nèi)部控制報告的自愿披露作為一項“信號”機(jī)制降低了市場主體之間存在的信息不對稱，從而具有實際的經(jīng)濟(jì)后果［29］。張然和張鵬（2011）的研究表明財務(wù)業(yè)績好的上市公司更有動機(jī)自愿披露業(yè)績預(yù)告，這說明上市公司通過披露好的業(yè)績信息傳遞了管理者能力的信號［30］。綜上，無論是在西方成熟市場還是國內(nèi)新興市場，無論是對財務(wù)信息還是非財務(wù)信息的自愿披露行為，信號傳遞理論的解釋機(jī)制都有普遍適用性。

上市公司自愿披露的信息內(nèi)容多種多樣，總的來說應(yīng)該可以歸納為財務(wù)信息和非財務(wù)信息（包括內(nèi)部控制信息、環(huán)境信息、社會責(zé)任信息等）兩大類，盡管不同類型信息的自愿性披露都是為了展示企業(yè)的核心競爭力以及向外界傳遞企業(yè)競爭優(yōu)勢的信號，但側(cè)重的角度應(yīng)該是不一樣的，毋庸置疑的是，財務(wù)信息的自愿披露應(yīng)該傾向于傳遞公司財務(wù)業(yè)績方面的預(yù)期或信號。另一方面，雖然有前期文獻(xiàn)認(rèn)為，公司為了降低訴訟成本也會自愿提前披露負(fù)面消息（Skinner，1994）［31］，但張然和張鵬（2011）指出，我國當(dāng)前不盡完善的證券監(jiān)管機(jī)制難以對信息披露行為產(chǎn)生約束，因此我國上市公司為降低訴訟成本而自愿披露壞消息的動機(jī)不足［30］。基于上述分析，我們推測中國上市公司管理者很可能利用業(yè)績快報的自愿披露行為向市場傳遞未來業(yè)績向好的信號，進(jìn)而提出本文的第一個假設(shè)。

H1：上市公司業(yè)績快報的自愿披露行為具有信號傳遞效應(yīng)，向外界傳遞了未來業(yè)績向好的信號。

（二）投資者情緒與行為金融的“迎合理論”

投資者情緒被定義為“投資者對公司價值預(yù)期脫離了基本面的系統(tǒng)性偏差”（Baker和Wurgler，2006/2007；Brown 等，2012）［12,32-33］，行為金融研究普遍認(rèn)為，投資者情緒是導(dǎo)致證券“錯誤定價”進(jìn)而造成市場長期失效的重要原因。財務(wù)和會計學(xué)領(lǐng)域的研究者轉(zhuǎn)而探尋投資者情緒對企業(yè)各項決策的影響，并取得了一系列重要的研究成果，眾多文獻(xiàn)表明投資者情緒會影響企業(yè)的投資、籌資以及信息披露等行為決策③。

另一方面，著眼于管理者對投資者有限理性行為的應(yīng)對策略，行為金融領(lǐng)域提出了“迎合理論”的核心假設(shè)——管理者進(jìn)行各項決策時很可能以滿足投資者的喜好作為目標(biāo)。Baker和Wurgler（2004a）為“迎合理論”的確立進(jìn)行了開拓性的研究，其提出股利迎合模型認(rèn)為，理性的管理層能夠識別市場的錯誤定價，在權(quán)衡利弊之后將迎合市場需求制定股利政策［34］。Baker和Wurgler（2004b）提供的實證結(jié)果也表明，當(dāng)市場中股利溢價（dividend premium）為正時公司發(fā)放股利的可能性增加，否則管理者傾向于不發(fā) 股 利［35］。 Li和 Lie（2006）在 Baker和 Wurgler（2004a）的基礎(chǔ)上進(jìn)一步擴(kuò)充了股利迎合模型，考慮了現(xiàn)有股利的增減變化情況，并通過實證數(shù)據(jù)驗證了股利的變化以及變化的幅度取決于市場對于股利的溢價程度［36］。饒育蕾等（2008）也證實我國上市公司現(xiàn)金股利的發(fā)放行為迎合了投資者的需求［37］。其他研究者將“迎合理論”應(yīng)用于公司更名、股票分拆、投資以及基金分拆等其他決策方面，并一一得到驗證。Cooper等（2001/2005）發(fā)現(xiàn)公司更名行為反映了對投資者的非理性喜好的迎合［7-8］。Baker等（2009）提出并驗證了“管理者根據(jù)投資者的喜好來操控名義股票價格（nominal share prices）”這一假設(shè)，這意味著當(dāng)投資者偏好低價股時管理者將分拆股票［10］。Polk和Sapienza（2009）的研究表明，在投資者存在短視的情況下，管理者會理性地選擇那些被投資者估價過高的投資項目，同時避免那些被投資者低估的項目，以此來迎合投資者情緒進(jìn)而使得公司短期股價最大化［11］。肖虹和曲曉輝（2012）發(fā)現(xiàn)中國上市公司R&D投資行為有迎合投資者情緒（誤定價）的現(xiàn)象［38］。俞紅海等（2014）發(fā)現(xiàn)基金拆分是管理者理性迎合投資者非理性偏好來實現(xiàn)自身利益的一種方式［39］。

綜合上述文獻(xiàn)，證券市場中投資者情緒的存在性和其重要影響已經(jīng)相繼得到證實，而理性的管理者正利用這一現(xiàn)象調(diào)整公司各項決策來實現(xiàn)特定目標(biāo)。基于“迎合理論”的基本假設(shè)，我們認(rèn)為，在投資者情緒高漲時，管理者自愿披露業(yè)績快報傳遞未來業(yè)績向好信號的動機(jī)會增強，而在投資者情緒低落時，這一動機(jī)將減弱。至此我們提出本文的第二個假設(shè)。

H2：在業(yè)績快報的自愿披露行為存在信號傳遞動機(jī)的前提下，投資者情緒越高漲，業(yè)績快報行為的信號傳遞效應(yīng)越強。

三、研究設(shè)計

（一）模型設(shè)定與變量定義

為了檢驗H1，設(shè)定如下模型：

模型（1）的因變量Fu_ROA1-3表示企業(yè)未來的財務(wù)業(yè)績，通過總資產(chǎn)報酬率指標(biāo)來衡量，為了保證檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性，我們分別選擇了業(yè)績快報報告期后一年期ROA、兩年ROA平均值以及三年ROA平均值一共3種不同指標(biāo)進(jìn)行檢驗④。這樣的設(shè)計也是考慮到公司的財務(wù)業(yè)績有被盈余管理的可能性，當(dāng)期的盈余管理以及未來的盈余反轉(zhuǎn)都會影響業(yè)績指標(biāo)的客觀性進(jìn)而破壞實證結(jié)論的穩(wěn)健。由于盈余管理是一種“零和游戲”，當(dāng)期的調(diào)增或調(diào)減行為在日后終究要通過反向操作予以轉(zhuǎn)回，采用多年的業(yè)績平均值則可以在一定程度上避免盈余指標(biāo)短期失真所導(dǎo)致的問題。自變量Express設(shè)定為虛擬變量，當(dāng)公司披露了年度業(yè)績快報則取值為1，否則為0⑤。我們選擇的控制變量包括本年度的總資產(chǎn)報酬率（ROA）、經(jīng)過期初總資產(chǎn)調(diào)整過的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額（CFO）、營業(yè)收入增長率（Growth）、總資產(chǎn)對數(shù)（LnSize）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）以及機(jī)構(gòu)持股比例（In_share）。模型控制了行業(yè)差異和年度差異，其中行業(yè)分類依據(jù)為中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》（2012）。

根據(jù)假設(shè)1，我們預(yù)期模型（1）中自變量Express的系數(shù)α1為正，表明披露業(yè)績快報的公司具有更好的未來業(yè)績，從而驗證業(yè)績快報的自愿披露行為傳遞了企業(yè)未來業(yè)績向好的信號。值得說明的是，前期文獻(xiàn)認(rèn)為自愿性披露能夠減輕資本市場中的信息不對稱，進(jìn)而通過降低投資者的預(yù)測風(fēng)險和提高證券流動性這兩條路徑，使得企業(yè)資本成本下降，最終提升企業(yè)價值⑥。根據(jù)上述作用機(jī)理，業(yè)績快報的自愿披露同樣會對企業(yè)未來業(yè)績產(chǎn)生正向影響，但是，這一現(xiàn)象屬于自愿性披露行為所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)后果，而并非源于管理者的信號傳遞動機(jī)。

然而，根據(jù)上述理論線索，減輕信息不對稱只可能降低企業(yè)新的籌資行為的資本成本，而對企業(yè)原有資本的成本（這是一種沉沒成本）并無影響，也就是說，如果業(yè)績快報披露后公司有新的籌資行為，其資本成本才可能因為信息不對稱程度減輕而得到降低。我們需要進(jìn)一步指出的是，業(yè)績快報具有一定的特殊性，由于其披露的信息完全被包含于隨后的定期報告中，所以在定期報告公布之后，業(yè)績快報降低信息不對稱的作用將不復(fù)存在，即業(yè)績快報只能降低披露日到定期報告公布日這段時間內(nèi)的信息不對稱。考慮到我國證券市場的現(xiàn)實情況，從業(yè)績快報披露到定期報告公布這一段較短的時間內(nèi)，上市公司通過一級市場發(fā)行債券或增發(fā)股票的概率極小，所以，上市公司的資本成本不太可能因為業(yè)績快報減輕了市場中的信息不對稱而得到降低。綜上，我們認(rèn)為，在我國當(dāng)前的現(xiàn)實條件下，公司難以通過業(yè)績快報的自愿披露來降低資本成本進(jìn)而提升企業(yè)未來業(yè)績，因此，如果模型（1）中Express系數(shù)α1為正，應(yīng)該驗證了管理者的信號傳遞動機(jī)。

為了檢驗H2，設(shè)定如下模型：

模型（2）中Sent表示投資者情緒水平。目前衡量投資者情緒水平的指標(biāo)包括兩類：一類是衡量市場整體情緒指標(biāo)，如投資者信心指數(shù)、消費者信心指數(shù)以及被廣泛運用的投資者情緒復(fù)合指數(shù)（Baker和Wurgler，2006）［32］等；另一類是衡量單個證券投資者情緒的指標(biāo)或方法，如動量指標(biāo)、權(quán)益的市值賬面比指標(biāo)以及分解Tobin’Q法等。我們認(rèn)為，市場整體投資者情緒與單個證券投資者情緒并非完全一致，在對微觀企業(yè)層面的問題進(jìn)行研究時，選擇單個證券投資者情緒指標(biāo)無疑更為合適，另外，采用截面數(shù)據(jù)進(jìn)行實證檢驗也要求必須使用單個證券情緒指標(biāo)。經(jīng)過權(quán)衡，本文選擇分解Tobin’Q的方法獲得衡量單個證券投資者情緒水平的指標(biāo)⑦。這一方法最初由Goyal和 Yamada（2004）［40］提出，用于將Tobin’Q分解成基本面部分和誤定價部分，其中，誤定價部分無疑是契合投資者情緒定義的較好衡量指標(biāo)。前期文獻(xiàn)張戈和王美今（2007）［41］、黃宏斌和劉志遠(yuǎn)（2014）［42］以及張慶和朱迪星（2014）［43］等都曾采用該方法衡量投資者情緒。模型（2）中其他變量的定義與模型（1）一致。

為了檢驗投資者情緒對業(yè)績快報信號傳遞效應(yīng)的影響，我們在模型（2）加入交叉項Sent×Express。根據(jù)假設(shè)2，我們預(yù)期模型（2）中交叉項的系數(shù)為正，表明投資者情緒越高漲，業(yè)績快報行為的信號傳遞效應(yīng)越強。這驗證了為了迎合投資者高漲的情緒，管理者增強了利用業(yè)績快報的自愿披露行為進(jìn)行信號傳遞的動機(jī)。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于深交所對中小板和創(chuàng)業(yè)板公司的業(yè)績快報披露提出了一些強制性要求，所以我們的初始樣本僅包含A股主板上市公司。我國上市公司從2007年開始執(zhí)行全新企業(yè)會計準(zhǔn)則體系，為了避免會計政策的重大變化對業(yè)績指標(biāo)產(chǎn)生影響，研究的時間窗口始于2007年；因為實證模型的因變量涉及公司未來3年的業(yè)績指標(biāo)，考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，研究的時間窗口止于2012年。對初始樣本進(jìn)行必要的篩選后最后獲得6 857個有效年度觀測值，篩選過程見表1所列⑧。

表1 初始樣本篩選過程

續(xù)表1

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2中Fu_ROA1-3是模型（1）和（2）的因變量，分別表示樣本觀測的未來1年、未來2年平均以及未來3年平均的總資產(chǎn)報酬率，從上述變量的均值和中位數(shù)可以看出，樣本公司在研究窗口期的未來年度總資產(chǎn)報酬率在4%～5%之間。Express是模型（1）和（2）的自變量，從其均值可以看出只有12.5%左右的樣本觀測披露了年度業(yè)績快報，這一比例非常低，說明我國上市公司自愿披露業(yè)績快報的動機(jī)不足。Sent是模型（2）的調(diào)節(jié)變量，表2中Sent均值和中位數(shù)都低于0，說明研究窗口期投資者情緒整體上偏向低迷，這與我國股市在2007-2012年間始終處于熊市的現(xiàn)實情況相符，該統(tǒng)計結(jié)果也在一定程度上印證了本文投資者情緒衡量方法的合理性。Sent的最大值達(dá)到4.78，同時，在未列出的統(tǒng)計數(shù)據(jù)中我們也發(fā)現(xiàn)有3210個樣本觀測的Sent變量值大于0，這表明即使證券市場整體不景氣，某些證券的投資者情緒依然可能高漲，市場整體投資者情緒和單個證券投資者情緒并不完全一致。表2還列出了其他控制變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，限于篇幅在此不做詳細(xì)討論。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

（二）回歸分析

模型（1）的回歸分析結(jié)果如表3所示。三個子模型的F值都在0.01水平上顯著，R2最小為0.360 8，最大0.376 6，模型中絕大部分自變量與因變量顯著相關(guān)，以上結(jié)果表明模型整體是顯著的，對于大樣本而言擬合優(yōu)度也較為理想，模型設(shè)定合理。表3中所有變量的T統(tǒng)計量都采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差計算，避免了可能存在的異方差影響。為了檢驗H1，我們重點關(guān)注自變量Express的系數(shù)及其顯著性。在三個子模型中，Express的系數(shù)全部為正，并且都通過了0.01水平上的顯著性檢驗，說明在控制了其他影響因素的前提下，披露業(yè)績快報的上市公司未來具有更好的財務(wù)業(yè)績。根據(jù)前文分析，在我國當(dāng)前的制度背景和現(xiàn)實條件下，業(yè)績快報的自愿披露很難通過減輕市場中的信息不對稱從而降低企業(yè)的資本成本，因此上述實證結(jié)果只可能意味著，上市公司管理層通過業(yè)績快報的自愿披露行為向外界傳遞了未來業(yè)績向好的信號，從而驗證了管理者的信號傳遞動機(jī)。

表3 業(yè)績快報披露行為與公司未來業(yè)績多元回歸分析結(jié)果

在假設(shè)1得到驗證的前提下，我們進(jìn)一步關(guān)注假設(shè)2的檢驗。表4中三個子模型F值都在0.01水平上顯著，R2最小為0.370 8，最大0.386 8，模型整體顯著且擬合效果比較理想。在加入了調(diào)節(jié)變量Sent和交叉項Express×Sent之后，自變量Express系數(shù)依然為正，并且通過0.05或者0.01水平上的顯著性檢驗，這進(jìn)一步保證了H1檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性。調(diào)節(jié)變量Sent的系數(shù)在0.01的顯著性水平上全部為正，說明高漲的投資者情緒對企業(yè)未來的財務(wù)業(yè)績有正向的促進(jìn)作用。我們最為關(guān)注的是，交叉項的系數(shù)全部為正并且通過了0.05或者0.01水平上的顯著性檢驗，這意味著投資者情緒越高漲，業(yè)績快報的披露與企業(yè)未來業(yè)績之間的正相關(guān)關(guān)系越強，即業(yè)績快報行為的信號傳遞效應(yīng)越顯著，H2得到驗證。一個值得注意的現(xiàn)象是，三個子模型的自變量Express和交叉項Express×Sent的系數(shù)顯著性水平依次增大，當(dāng)因變量為Fu_ROA3時顯著性水平達(dá)到最大值，這可能是短期盈利指標(biāo)存在一定程度失真所導(dǎo)致的，但是綜合來看，我們的研究結(jié)論依然穩(wěn)健。

表4 業(yè)績快報披露行為、投資者情緒與公司未來業(yè)績多元回歸分析結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗

前文設(shè)置了未來一年期ROA、兩年ROA平均值以及三年ROA平均值三個因變量，在一定程度上保證了本文實證結(jié)果的穩(wěn)健。為了進(jìn)一步保證H2假設(shè)檢驗的穩(wěn)健性，我們再次采用前期文獻(xiàn)廣泛運用的權(quán)益市值賬面比指標(biāo)作為衡量單個證券投資者情緒的代理變量，對模型（2）進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)所有檢驗結(jié)論均保持不變⑨。

六、結(jié) 論

財務(wù)業(yè)績的預(yù)測或預(yù)告披露是提高信息及時性、維護(hù)證券市場公平的有效機(jī)制，在西方成熟市場中已經(jīng)成為一種較為普遍的現(xiàn)象，然而在我國，上市公司自愿披露此類信息的動機(jī)嚴(yán)重不足，進(jìn)而導(dǎo)致披露公司所占比重低、披露內(nèi)容空泛等一系列問題。本文以中國A股主板上市公司2007-2012年數(shù)據(jù)為樣本，檢驗了業(yè)績快報自愿披露行為背后的動機(jī)，以及市場投資者情緒對上市公司管理者披露動機(jī)的影響。研究結(jié)果表明：①自愿披露業(yè)績快報的上市公司具有更好的未來業(yè)績，管理層有動機(jī)通過業(yè)績快報的披露行為向市場傳遞未來業(yè)績向好的信號；②高漲的投資者情緒會增強管理者的信號傳遞動機(jī)，即為了迎合投資者高漲的情緒，管理者更積極地通過主動披露業(yè)績快報來傳遞公司未來業(yè)績向好的信號。

本文的研究結(jié)論對于投資者更為深刻的理解上市公司自愿披露行為有所裨益，進(jìn)而能夠幫助投資者做出正確的決策，促進(jìn)整個市場效率的提高［44］；對于上市公司本身而言，披露行為能夠被投資者更好地理解也有利于其信號傳遞動機(jī)的實現(xiàn)，從而避免“檸檬市場”所導(dǎo)致的價值低估，這反過來又會強化其信號傳遞動機(jī)，促進(jìn)業(yè)績快報的自愿披露，形成良性循環(huán)；本文的實證數(shù)據(jù)也有利于監(jiān)管者掌握市場整體狀況，更加合理的引導(dǎo)和規(guī)范市場行為，創(chuàng)造一個公平公正的良好市場環(huán)境。

注 釋：

①盈利（業(yè)績）預(yù)測的相關(guān)文獻(xiàn)見秦玉熙（2004），張翼和林小馳（2005），戴德明等（2005），葉少琴和胡瑋（2006），王克敏和廉鵬（2012），李馨子和羅婷（2014），于劍喬和羅婷（2016）等；業(yè)績預(yù)告的相關(guān)文獻(xiàn)見王惠芳（2009），宋云玲和羅玫（2010），宋云玲等（2011），王玉濤和王彥超（2012），羅玫和宋云玲（2012），馮旭南（2014），鄭建明等（2015），羅玫和魏哲（2016）等。

②根據(jù)滬深兩市《證券交易所股票上市規(guī)則》（以下簡稱《規(guī)則》），上市公司預(yù)計業(yè)績出現(xiàn)虧損或大幅變動時必須在會計年度結(jié)束后1個月內(nèi)進(jìn)行業(yè)績預(yù)告，其他情況可以自愿披露業(yè)績預(yù)告，因此，業(yè)績預(yù)告制度具有半強制半自愿的性質(zhì)。對于主板上市公司的業(yè)績快報披露，滬深兩所一直采取鼓勵的態(tài)度而非強制性要求，《規(guī)則》提及“上市公司可以在定期報告披露前發(fā)布業(yè)績快報”，但是對于中小板及創(chuàng)業(yè)板上市公司而言，深交所則提出了半強制性要求，規(guī)定“年報預(yù)約披露在3-4月的中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司，應(yīng)當(dāng)在2月底之前披露年度業(yè)績快報”。

③投資者情緒影響企業(yè)投資決策的文獻(xiàn)見Stein（1996），Bak?er等（2003），劉端和陳收（2006），Chang等（2007），Polk和Sapienza（2009），花貴如等（2011）以及黃宏斌和劉志遠(yuǎn)（2014）等；影響企業(yè)籌資決策的文獻(xiàn)見崔豐慧等（2016）以及黃宏斌等（2016）；影響企業(yè)信息披露決策的文獻(xiàn)見Berg?man和Roychowdhury（2008）以及Brown等（2012）。

④在回歸分析時，我們對因變量進(jìn)行了Z標(biāo)準(zhǔn)化處理。

⑤為了在一定程度上保證研究對象的同質(zhì)性，本文只考察相對更受關(guān)注的年度業(yè)績快報行為。

⑥相關(guān)綜述見何玉和張?zhí)煳鳌靶畔⑴丁⑿畔⒉粚ΨQ和資本成本：研究綜述”（《會計研究》，2016年第6期）。

⑦借鑒Goyal和Yamada（2004）以及張戈和王美今（2007）等的方法，本文分年度將公司年末Tobin’Q對基本面變量組（凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、營業(yè)收入增長率、規(guī)模對數(shù)以及行業(yè)）進(jìn)行回歸，再以殘差作為衡量單個證券投資者情緒水平的代理變量。當(dāng)該指標(biāo)大于0時，表明投資者情緒高漲，否則情緒低落。在回歸分析時，我們對該變量進(jìn)行了Z標(biāo)準(zhǔn)化處理。

⑧Teoh等（1998）、張宗益和黃新建（2003）以及蔡春等（2013）一系列研究表明，公司在IPO前后普遍實施了應(yīng)計盈余管理，為了進(jìn)一步保證業(yè)績數(shù)據(jù)的客觀性，本文剔除了上市時間不足1年的公司。

⑨限于篇幅，相關(guān)檢驗數(shù)據(jù)未列出。

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Abstract:Taking companies listed on the main board of China’s A-share market as samples,this paper empirically tests whether the vol?untary disclosure behavior of performance express has signaling effect and whether this effect is affected by investor sentiment.The empiri?cal results show that:After controlling other influencing factors，the company’s future return on total assets(ROA)is significantly positive?ly related to the disclosure of performance express of this year,which indicates that the disclosure of performance express in fact sends the signal that the company's future performance tends to be good；Investor sentiment has a significant positive moderating effect on the signal?ing effect of performance express.The analysis shows that the voluntary disclosure behavior of performance express has a signaling motiva?tion and then the motivation is affected by investor sentiment.

Keywords:performance express;voluntary disclosure;signaling effect;investor sentiment

［責(zé)任編輯：程 靖］

Does the Voluntary Disclosure Behavior of Performance Express Have a Signaling Effect?—Empirical Evidence Based on the Moderating Effect of Investor Sentiment

LONG Li1,2,GONG Guang-ming1

(1.Business School,Hunan University,Changsha 410082,China;2.Accounting School,Hunan University of Commerce,Changsha 410205,China)

F275.2

A

1007-5097（2017）09-0144-08

10.3969/j.issn.1007-5097.2017.09.019

2017-02-22

湖南省教育廳科學(xué)研究項目（14C0634）

龍 立（1981-），男，湖南長沙人，博士研究生，研究方向：財務(wù)與會計理論；龔光明（1962-），男，湖南澧縣人，教授，博士生導(dǎo)師，博士，副院長，研究方向：財務(wù)與會計理論。