駕馭“走出去”的匯率風(fēng)險

于上游

“一帶一路”所涵蓋的國家，大部分經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平有限，發(fā)展程度良莠不齊，金融市場不發(fā)達(dá)，實(shí)施資本管制，貨幣流動性較差，匯率波動較大，匯率風(fēng)險不容忽視。特別是2016年以來世界經(jīng)濟(jì)政治不確定性增加，中國企業(yè)“走出去”要有風(fēng)險管理意識，未雨綢繆制定相應(yīng)的風(fēng)險識別、預(yù)警、評估和應(yīng)對策略

美國次貸危機(jī)以來，世界經(jīng)濟(jì)深度調(diào)整，面對波譎云詭的國際環(huán)境，中國作為世界大國發(fā)揮智慧和勇氣，延續(xù)千年絲綢之路和平合作、包容開放、互學(xué)互鑒、互利共贏的絲路精神，中國國家主席習(xí)近平在2013年9月和10月在出訪中亞和東南亞國家期間，先后提出共建“絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶”和“21世紀(jì)海上絲綢之路”的重大倡議，得到國際社會高度關(guān)注。“一帶一路”作為國家頂層戰(zhàn)略帶來無限商機(jī)，發(fā)展空間巨大，各大企業(yè)紛紛積極參與，特別在交通運(yùn)輸、基礎(chǔ)設(shè)施、能源等硬件聯(lián)通項目取得重大進(jìn)展，成效顯著，海外業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)大。

機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。“一帶一路”所涵蓋除中國外的64個國家，包括了蒙古、俄羅斯、東南亞11國、南亞8國、西亞北非11國、中東歐16國、中亞5國和獨(dú)聯(lián)體其他6國等，大部分經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平有限，發(fā)展程度良莠不齊，金融市場不發(fā)達(dá)，實(shí)施資本管制，貨幣流動性較差，匯率波動較大，匯率風(fēng)險不容忽視。特別是2016年以來世界經(jīng)濟(jì)政治不確定性增加，中國企業(yè)“走出去”要有風(fēng)險管理意識，未雨綢繆制定相應(yīng)的風(fēng)險識別、預(yù)警、評估和應(yīng)對策略。如何有效防范和規(guī)避境外項目的匯率風(fēng)險，提升盈利水平和綜合競爭力，已成為一個重要課題。

多元化對沖

匯率對沖可以采取多種形式，有自然對沖、融投資貨幣一體化對沖、區(qū)域?qū)_及工具對沖等方式。

第一種方式，自然對沖。原理是基于某國家/地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長和貨幣走勢的判定，借入貶值貨幣融資，投資升值貨幣的資產(chǎn)。自然對沖的好處是操作簡單，可獲得資產(chǎn)按當(dāng)?shù)刎泿庞媰r升值收益的同時，額外獲得匯兌收益，但成功前提是對于匯率中長期走勢準(zhǔn)確的戰(zhàn)略性判斷，需要宏觀經(jīng)濟(jì)和國際金融方面的知識支撐。

第二種方式，消除錯配風(fēng)險。如果有條件的公司，可以采用融資和投資貨幣一致的策略，規(guī)避匯兌風(fēng)險。如不少大型中資建筑類企業(yè)近年來在境外成功發(fā)行美元債券融資，資金投向美元結(jié)算國家的基建項目，也有一些中資企業(yè)發(fā)行歐元債券用于歐洲地區(qū)的兼并收購，外錢外用；又或者將國內(nèi)資金投放國外時要求對方用人民幣結(jié)算，這也有利于促進(jìn)人民幣國際化。這個策略雖然不能獲得潛在的匯兌收益，但最大的好處是消除貨幣錯配產(chǎn)生的匯兌風(fēng)險。

第三種方式，國家/地區(qū)規(guī)避。在對外貿(mào)易輸出機(jī)械設(shè)備或?qū)ν馔顿Y的時候，主動選擇政治風(fēng)險較低、經(jīng)濟(jì)相對發(fā)達(dá)、幣值相對穩(wěn)定的國家/地區(qū)投資；避開經(jīng)濟(jì)落后，通脹高居不下，外匯儲備不足，貨幣政策獨(dú)立性不強(qiáng)，貶值風(fēng)險較大的國家。如2016年11月特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)后，全球匯率市場劇烈震蕩，而美國加息預(yù)期等多重因素也導(dǎo)致美元走強(qiáng)，當(dāng)時宣布匯率自由浮動的埃及鎊和通脹高企的委內(nèi)瑞拉玻利瓦爾，分別貶值48.94%和45%，幾乎腰斬，投資這些國家需謹(jǐn)慎。

第四種方式，合理適度運(yùn)用外匯管理工具。如果由于業(yè)務(wù)發(fā)展需要，實(shí)在要在某些經(jīng)濟(jì)相對落后、幣值不穩(wěn)的國家長期投資，需提前做好匯率風(fēng)險應(yīng)對措施。例如在工程項目投標(biāo)報價和合同中，力爭采用自由兌換、相對穩(wěn)定的貨幣結(jié)算；其次力爭應(yīng)用匯率風(fēng)險保值條款等對合同動態(tài)結(jié)算，雙方定明未來匯率風(fēng)險經(jīng)濟(jì)損失的計算方式和分擔(dān)比例等條款；也可考慮投保外匯的保險等。此外，還可考慮遠(yuǎn)期外匯、外幣掉期、外匯期權(quán)等金融工具對沖風(fēng)險，但要注意對沖規(guī)模和比例，前提和出發(fā)點(diǎn)是鎖定匯率變動風(fēng)險。

成與敗案例

匯率風(fēng)險管理是一個動態(tài)的過程，除了根據(jù)經(jīng)濟(jì)因素判斷把握時機(jī)操作外，也講究“度”。注意不能全額單邊對沖避險，宜需根據(jù)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)分段、分期或按百分比對沖。研究和經(jīng)驗認(rèn)為，大原則是對沖安排必須認(rèn)真履行內(nèi)部審批程序，對沖必須以業(yè)務(wù)本身為基礎(chǔ)，對沖規(guī)模要小于業(yè)務(wù)規(guī)模，并對沖交易盈虧與對沖業(yè)務(wù)主體綜合一體進(jìn)行考核評價。

典型的成功對沖案例是自2005年人民幣匯改至2013年期末，人民幣兌美元經(jīng)歷了長達(dá)8年多的大幅升值，累計升值約36%。其間，不少企業(yè)基于中國經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，外匯儲備充足、美國為應(yīng)對金融危機(jī)降息刺激經(jīng)濟(jì)等基本因素準(zhǔn)確預(yù)期人民幣升值，充分利用境外美元貶值、利率下降的融資環(huán)境，以及人民幣匯率和資產(chǎn)雙重升值的黃金周期，大量借入低息的美元或港元債務(wù)，并將資金回流國內(nèi)投資升值的人民幣資產(chǎn)，不但因資產(chǎn)規(guī)模升值實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)規(guī)模的幾何級增長，更通過自然對沖機(jī)制獲得匯兌收益，特別是一些大型的中資房地產(chǎn)國企或民企和港資企業(yè)期間都曾成功采用這個策略，既符合國家政策，也享受了人民幣及人民幣計價的資產(chǎn)升值、債務(wù)貶值的雙重紅利。

然而，也有對沖失敗或匯兌虧損的案例值得關(guān)注。2008年正值美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融風(fēng)暴肆虐全球，曾有大型上市綜合國企公告稱為減低西澳洲鐵礦項目面對的貨幣風(fēng)險，當(dāng)年簽訂若干杠桿式外匯買賣合約，在7月1日至10月17日短短三個多月期間實(shí)際虧損約8.07億港元。雖然公司在9月7日已覺察風(fēng)險并終止部分合約，但截至當(dāng)年10月17日仍生效相關(guān)外匯合約按公平價值計算，潛在虧損總額約147億港元，即合計虧損約155.07億港元，震驚市場，管理層引咎下臺辭職。

市場也有一些房地產(chǎn)企業(yè)、工業(yè)企業(yè)運(yùn)用對沖工具虧損的案例。然而，匯率波動的雙向性，不同時期可升可跌。2014年初至2017年初，人民幣進(jìn)入了約三年左右的震蕩貶值階段，人民幣兌美元貶值約10%。不少房地產(chǎn)企業(yè)和航空企業(yè)都產(chǎn)生了不同程度的匯兌虧損，主要來自美元和港元債務(wù)。這些匯兌虧損不但蠶食了企業(yè)當(dāng)年的利潤，有些還抹去了前幾年人民幣升值的匯兌盈利。當(dāng)然，也有部分風(fēng)險意識較強(qiáng)的房企利用前述的消除錯配風(fēng)險策略回國內(nèi)融資，或外匯管理工具對沖，或降低匯率風(fēng)險的敞口。

總體來說，匯率風(fēng)險管理需隨時動態(tài)監(jiān)控，采用多元化策略，例如可綜合上述幾種方式同時搭配應(yīng)用，還要根據(jù)匯率敞口大小及外匯走勢預(yù)測慎重動態(tài)調(diào)整對沖方式。

防患于未然

在紛繁復(fù)雜的國際政治和經(jīng)濟(jì)形勢中，“一帶一路”國策為中國企業(yè)指明了走出去的方向，開辟了廣闊的藍(lán)海。不少中國企業(yè)的境外項目利潤率不斷改善，業(yè)務(wù)版圖日漸擴(kuò)大，境外業(yè)務(wù)已成為中國企業(yè)提升盈利的重要驅(qū)動力。世間事物皆有兩面。我們看到“一帶一路”機(jī)遇的同時，要有危機(jī)意識，防患于未然，冷靜辯證地提前研究、識別相關(guān)的國家、法律、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，以及宗教和文化沖突帶來的安全隱患，并做好風(fēng)險處理預(yù)案和應(yīng)對措施。

匯率風(fēng)險是一種經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，對沖策略和案例分享只是拋磚引玉，意在提醒企業(yè)在走出去的過程中樹立風(fēng)險防患意識，建立風(fēng)險管控體系，采用多元化市場化手段，密切監(jiān)測和科學(xué)分析影響匯價變動的基本因素，對匯率升跌提前安排相應(yīng)的應(yīng)對預(yù)案，提升動態(tài)管理匯率風(fēng)險的水平，謹(jǐn)慎管理“一帶一路”的匯率風(fēng)險，以有效防范匯率風(fēng)險，發(fā)揮金融支持實(shí)業(yè)發(fā)展、優(yōu)化資源配置的作用，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，為企業(yè)“一帶一路”走出去戰(zhàn)略保駕護(hù)航。