“債轉股”應成國企“去杠桿”重要方向

張銀平

2017年《政府工作報告》明確提出：深入推進“三去一降一補”，積極穩妥去杠桿，多措并舉降成本。參加“兩會”的部分政協委員也表示，去杠桿方面國企問題較突出，今后“債轉股”應成國企 “去杠桿”的重要方向 ，應建立國有企業的資本補充機制。

高度重視國企債務風險

眾所周知，杠桿率是一個公司資產負債表上的資本/資產的比率，是衡量一個公司負債風險的指標，從側面反應出公司的還款能力。

2011年，中國銀監會曾頒布關于中國銀行業實行新監管標準的指導意見，商業銀行的杠桿率不得低于4%。

2016年10月，發改委曾指出，在世界主要經濟體中，中國企業杠桿率處于較高水平。一些企業經營困難加劇，一定程度上導致債務風險上升。中國當前杠桿率高企既有經濟的短期性、周期性因素，也有長期性、結構性問題。

近幾年，債務問題已成為我國政府、社會和媒體十分關注的一個焦點。

不久前財政部公布的數據顯示，2016年年底的國企負債總額是87萬億（相當于同期GDP總量的117%！），今年3月份到90萬億，每個月仍然以10%甚至15%—16%的速度增長，按財政部統計，到今年年底國企負債總額應該會接近100萬億。如果今年經濟增長6.5%，那么國企債務大約相當于GDP的126%！而且國企債務增速還在以當前GDP增速的2—3倍的速度在增長。

另外，據國際金融研究所最新估計，中國債務水平到2019年將達到400%的水平，債務水平輕松超過接近崩盤的希臘和日本。

那么，我國的企業債務為何如此居高不下？除有必然性成因外，也有非必然性成因。必然性成因源自于內地當前的經濟與金融市場結構。

首先，主要是第二產業（工業和建筑業）占GDP比重高。2016年仍高達百分之四十幾，大大高于其他國家。如美國、英國、法國等不高于15%；德國、日本、韓國等不超過30%；印度、巴西與俄羅斯等也低于25%。

其次，投資率（固定資產投資占GDP比重）高。2016年投資率高達百分之五十幾，高出其他國家10個百分點以上。因為相對于消費，固定資產投資有更大的融資需求。幾乎所有具一定規模的投資項目都需要融資。

第三，資本市場（主要是股票市場）薄弱。企業通過向銀行借貸與發行企業債券進行債務融資，通過股票等資本市場的股權融資比重一直很低。統計數據顯示，2016年的一個季度全國社會融資規模增量6.59萬億元人民幣，在發達國家，債務融資的比重要低很多，股權融資的比重則高得多。債務融資自然直接造成債務，而股權融資形成資本。

最后，經濟增長預期高。由于我國經濟增長速度快，企業的貸款不僅考慮到當前的需要，而且會超前考慮今后發展的需要，從而導致借貸需求大過當前的發展所需。這也是我國企業債務率高的必然性成因之一。

另外，非必要性成因則與政府政策與企業決策有關。首先，產能過剩的企業，當年積累產能時的借貸，形成了產能卻沒有產品需求，也不能帶來收入，所以本身無力還債而只能借新債還舊債。這自然造成債務率不斷上升。

其次，流入非實體經濟資金過多。對我國企業來說，部分債務資金并未實際參與生產及流通過程，如炒股、炒地、炒房及購買金融產品等。

第三，貨幣政策寬松。2012年后為應對經濟增長放緩增大了寬松力度，特別是2015年至2016年多次降準降息，使企業債務率大幅攀升。寬松的貨幣政策雖然促使我國經濟增長企穩，但也不可避免地助推企業債務率的攀升。

不僅如此，在大型企業中，不同行業的杠桿率也有不同。如傳統的周期性行業及其相關行業的上游工業企業杠桿率較高，而消費服務業及其相關行業的下游工業企業杠桿率水平較低。

但總體來看，我國債務風險仍然處于相對可控的范圍之內。2016年，鋼鐵和煤炭開采行業到期債務規模較大，但從分行業債券存量余額總體規模來看，這兩個行業僅位列第三、第四位。排在第一、第二位的是交通運輸和電力行業。

通過以上內容我們看到，我國企業債務率高的成因是由多方面原因造成的。

許多業內專家建議，處理企業債務問題，一是要將不良資產問題連在一起考慮；二是要和國企改革密切結合；三是要和中國的市場化和法制化建設緊密聯系，兼并重組、債轉股等方式要在依法的前提下，協調各方一起充分運用市場化手段進行。

“債轉股”應成國企“去杠桿”重要方向

2017年2月28日，中央財經領導小組召開第15次會議。會議聽取了國家發改委、人民銀行等單位關于深入推進去產能、防控金融風險等工作思路的匯報。會議提出，要深入推進去產能，抓住處置“僵尸企業”這個“牛鼻子”。區別不同情況，積極探討有效的債務處置方式，有效防范道德風險。

今年的《政府工作報告》也明確提出，促進企業盤活存量資產，推進資產證券化，支持市場化法治化、債轉股，加大股權融資力度，強化企業特別是國有企業財務杠桿約束，逐步將企業負債降到合理水平。

3月份，銀監會新任領導在召開的國新辦新聞發布會上作出了明確表示，稱債轉股不搞行政命令、不搞行政談判，同時也沒有指標計劃，完全是由當事各方自覺自愿協商談判。

那么，如何保證債轉股在實施過程中程序更加規范、有效展開呢？全國“兩會”期間，國家發改委有關領導表示，“會有一套文件對其進行規范。”銀監會領導也表示，銀監會法規部正在制訂債轉股實施機構管理辦法，預計今年上半年可能出臺。

由此，債轉股作為企業不良債務處置的一種可選途徑，受到了廣泛關注。與此同時，市場上對債轉股的實踐嘗試也已悄然展開。據權威數據顯示，市場化債轉股簽約金額約為4300多億元，實施金額約為400多億元。綜合市場數據來看，預計規模約在1萬億元。

那么，在當前形勢下，債轉股作為企業債務重組的重要手段，具有哪些重要的實踐意義？endprint

首先，債轉股有利于改善企業資產負債表，降低企業的財務成本壓力。其次，債轉股有利于緩解商業銀行資產質量惡化的壓力，提升支持實體經濟的能力。最后，債轉股有利于改善我國社會融資結構，降低國民經濟的整體杠桿率。

然而，以上積極作用的發揮都是基于一個共同的前提條件，就是債轉股之后，企業能夠成功走出經營困境，實現市場價值的有效提升。

那么對于商業銀行而言，當企業的貸款債權被轉換成股權之后，也面臨兩類新的風險。一類是股權投資風險。另一類風險是流動性風險。

另外，依據當前形勢變化專家認為，“在去杠桿方面，我國國有企業的問題比較突出，因為國有企業的債務負擔比較重，它的資本補充機制還不夠，所以在去杠桿方面，今后應以債轉股為主要方向”。“應該優先選擇那些公司治理比較完善、產品市場前景穩定、只是暫時性面臨經營困難的企業實施債轉股，以減輕企業債務付息壓力，為企業輸血造血，幫助企業渡過經營難關。”

有專家也認為，雖然債轉股正處在探索階段，但在具體實施過程中，可能還會面臨兩個難點，一是確定哪些債務可以實施債轉股，不應對所有銀行債務不加區分地推進債轉股；另一個是如何合理確定債轉股的轉股價格，這個轉股價格應該既能保證國有資產不流失，又能讓企業老股東接受。

還有專家持另外一種意見，認為，“對那些管理不規范、產品缺乏市場需求的企業，不應該盲目推進債轉股。”“對于那些僵尸企業不能搞債轉股，該斷奶的要斷奶、該斷貸的斷貸、堅決拔掉他們的呼吸機和輸液管。”

其實，在從專家和企業家的意見來看，這一輪進行的債轉股，強調要用市場經濟的辦法而不是用行政和補貼的辦法。如果不對國有企業改革實施真正傷筋動骨的措施，那么簡單的債轉股就會有很不好的后果，即拖累銀行體系。因此，基于我國經濟金融體系的現實狀況，債轉股的實施必須以維護金融市場運行秩序、有效防范系統性風險，按照有利于改善企業的經營狀況、有利于改進公司治理和管理水平、有利于維護銀行正當權益的要求，穩步、有序推進。

解決國企補充資本金的方式

目前，從國民經濟大系統來看，國企改革最好的辦法就是以市場化的方式來改革國企，一是以共同基金方式來改革國企，二是精干國企發展，兼并重組做大做強，三是建立資本補充機制，解決企業長遠發展問題。

據國際清算銀行統計，中國工業企業杠桿率約為167.6%，而資產負債率超過56%。盡管經過2016年的努力，數字有所下降，但是只能說是略有下降或者說基本保持了平穩。與美國、歐元區等主要經濟體同期相比，都是偏高的。如果降不下來的話，不僅直接拉升了企業的成本，更重要的是和去產能沒有辦法銜接，和企業保持可持續健康運營也難以銜接。

為此，專家建議，隨著企業規模不斷擴大，企業不斷發展，其杠桿率必然是要不斷提高的。債務重組和債轉股可以在短期內一次性地降低企業杠桿率，但無法解決企業杠桿率長期保持在合理水平的問題。因此要解決企業杠桿率高的問題，提高企業在市場上繼續發展的能力，我們必須想辦法建立資本補充制度。

現在國有企業眾多，我們的財力有限，在醫療、教育、衛生方面還有很多短板要補，該如何為眾多國企補充資本？根本出路還在于深化改革。

首先，國有企業的資本配置要優化。有些不一定要由國家持有的企業，我們可以騰挪出一些資本，來保證那些必須要做大做強的國有企業的發展，與推進混合所有制改革結合起來。這些改革不推進，很難降低國有企業的杠桿率。

其次，從深化改革的角度出發，思考如何降低國有企業杠桿率，保持國有控股企業、國有獨資企業的杠桿率長期維持在合理水平，要建立一個類似于銀行資本充足率的標準。

2016年，全國國有資本經營預算中列為國有企業資本金補充的約為886億，中央國有資本經營預算列入資本金補充的大約399億，這兩個數字都比2015年低，只占2015年的92%和77%。2017年剛通過的預算中，全國國有資本經營預算中用于國有企業資本金補充的和中央國有資本經營預算中準備給中央企業補充的又比2016年有所下降。由此來看，對于建立企業的債務約束機制，國有企業出資部門還需要進一步提高責任意識。

3月29日，經國務院批準，財政部日前印發《中央國有資本經營預算支出管理暫行辦法》并明確指出，中央國有資本經營預算支出對象主要為國有資本投資、運營公司和中央企業集團，除調入一般公共預算和補充全國社會保障基金外，主要用于解決國有企業歷史遺留問題及相關改革成本支出、國有企業資本金注入、其他支出。其中，國有企業資本金注入采取向投資運營公司注資、向產業投資基金注資以及向中央企業注資三種方式。

人們認為，國有企業資本金注入有利于推動投資運營公司調整國有資本布局和結構，增強國有資本控制力。而國有企業資本金注入產業投資基金，有助于發揮財政資金的杠桿作用，引領社會資本更多投向重要前瞻性戰略性產業、生態環境保護、科技進步、公共服務、國際化經營等領域。

總體而言，2017年政府工作報告指出，今年要在控制總杠桿率的前提下，把降低企業杠桿率作為重中之重。強化企業特別是國有企業財務杠桿約束，逐步將企業負債降到合理水平。對守住不發生系統性金融風險的底線，有信心和底氣、有能力和辦法。endprint