國(guó)有企業(yè)投資的股權(quán)投資基金監(jiān)管問(wèn)題分析

黃偉

摘要：國(guó)有企業(yè)在我國(guó)的股權(quán)投資方面起著非常重要的作用。文中對(duì)股權(quán)投資基金的主要特點(diǎn)進(jìn)行了分析，并研究了我國(guó)國(guó)有企業(yè)投資的股權(quán)投資的主要概況，歸納了現(xiàn)如今國(guó)資監(jiān)管體系下國(guó)有企業(yè)加入股權(quán)投資基金的監(jiān)管約束條件，發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)所參加的公司型股權(quán)投資基金存在監(jiān)管過(guò)于嚴(yán)格的問(wèn)題，并且針對(duì)股權(quán)投資基金本身的運(yùn)營(yíng)情況，提出了解決國(guó)有企業(yè)投資的股權(quán)投資基金監(jiān)管問(wèn)題的有效對(duì)策。

關(guān)鍵詞：國(guó)有企業(yè)股權(quán)投資基金私募股權(quán)基金創(chuàng)業(yè)投資

據(jù)相關(guān)研究表明，股權(quán)投資當(dāng)中的創(chuàng)業(yè)投資在技術(shù)創(chuàng)新方面做出了非同尋常的貢獻(xiàn)，然而并購(gòu)?fù)顿Y卻在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與產(chǎn)業(yè)升級(jí)方面起著推動(dòng)作用?；诖耍覈?guó)政府開(kāi)始加強(qiáng)重視股權(quán)投資，尤其是創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展。相關(guān)部門(mén)相繼制定了一系列政策，不僅要大力提倡促進(jìn)股權(quán)投資的發(fā)展，而且還要調(diào)動(dòng)國(guó)有企業(yè)參與股權(quán)投資的積極性。

由于政府監(jiān)管直接決定著國(guó)企投資模式與投資效益，因此，股權(quán)投資不僅需要進(jìn)行專(zhuān)業(yè)性管理，而且還應(yīng)該認(rèn)可管理團(tuán)隊(duì)的人力資本價(jià)值。然而，這兩種要素?zé)o法同目前國(guó)資監(jiān)管的規(guī)則相適應(yīng)?；诖?，文中重點(diǎn)分析了國(guó)有企業(yè)投資股權(quán)投資基金的監(jiān)管問(wèn)題。

1.股權(quán)投資基金的基本特點(diǎn)

股權(quán)投資基金屬于一類(lèi)比較特殊的投資組織形式，它自身體現(xiàn)出來(lái)的部分特點(diǎn)要求應(yīng)該采用差別化的管理及監(jiān)管形式來(lái)開(kāi)展股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)[1]。

1.1股權(quán)投資形成的被投資企業(yè)股權(quán)具有產(chǎn)品屬性

投資形成的被投資企業(yè)股權(quán)屬于股權(quán)投資基金的產(chǎn)品。股權(quán)投資同普通產(chǎn)品具有相似的經(jīng)營(yíng)管理模式，主要涉及到采購(gòu)、生產(chǎn)、定價(jià)、銷(xiāo)售、售后和回款等環(huán)節(jié)。此類(lèi)產(chǎn)品的屬性決定了其管理模式不能與控股公司始終持有附屬企業(yè)股權(quán)的管理模式相同。

1.2參股和階段性持股特征

在被投資企業(yè)當(dāng)中，作為股東的股權(quán)投資基金往往不具有控股權(quán)，并根據(jù)企業(yè)的發(fā)展實(shí)施多輪融資，不斷擴(kuò)大規(guī)模，基金投資的股權(quán)所占的百分比可能被逐漸稀釋。另外，一般來(lái)講，股權(quán)投資基金并不會(huì)將始終持有被投資企業(yè)的股權(quán)作為主要目的，通常會(huì)在三年到七年之間創(chuàng)造機(jī)會(huì)退出并且獲得經(jīng)濟(jì)收益。

1.3專(zhuān)業(yè)性

股權(quán)投資基金要求具有較高的專(zhuān)業(yè)性，需要積累大量的投資經(jīng)驗(yàn)、集體培訓(xùn)教育與建設(shè)，具有十分顯著的智力密集型特點(diǎn)。其中，人力資本直接決定著股權(quán)投資基金是否能夠?qū)崿F(xiàn)成功運(yùn)作。

1.4委托管理的制度安排

股權(quán)投資基金所采用的最多的管理方式就是委托管理方式，往往委托比較專(zhuān)業(yè)的基金管理機(jī)構(gòu)來(lái)管理基金。股權(quán)投資基金的委托代理關(guān)系同普通投資運(yùn)作的授權(quán)管理存在著很大的差別。委托管理機(jī)構(gòu)在股權(quán)投資基金中具有控制基金的投資決策權(quán)，尤其是在使用有限合伙組織形式的基金中，我國(guó)相關(guān)法律規(guī)定，有限合伙人不可以參加合伙企業(yè)事務(wù)的實(shí)施，從而降低了投資人員參與投資決策的概率[2]。

1.5激勵(lì)約束制度的特殊性

通常情況下，股權(quán)投資基金需要對(duì)基金管理人員構(gòu)建相應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制，在客觀層面，允許人力資本參加股權(quán)投資基金的收益分配工作。另外，進(jìn)行業(yè)績(jī)考核時(shí)，必須做到項(xiàng)目層面寬容失敗同基金層面追求收益相結(jié)合以及短期考核和長(zhǎng)期考核相結(jié)合。

2.我國(guó)國(guó)有企業(yè)投資股權(quán)投資基金的現(xiàn)狀

我國(guó)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資基金時(shí)基本以下述三種形式為主：首先，國(guó)有企業(yè)采取投資入股的形式來(lái)建立公司制股權(quán)投資基金企業(yè)，運(yùn)作的過(guò)程中主要采用自行管理或者是委托管理的模式；其次，國(guó)有企業(yè)控股或者是參股來(lái)建立股權(quán)投資基金管理公司，以普通合伙人的角色進(jìn)行募集并且對(duì)股權(quán)投資基金進(jìn)行管理；最后，國(guó)有企業(yè)只通過(guò)有限合伙人的角色來(lái)投資有限合伙制股權(quán)的投資基金。

就央企而言，據(jù)國(guó)務(wù)院相關(guān)部門(mén)的調(diào)查研究數(shù)據(jù)表明，截止到2015年末，由國(guó)務(wù)院國(guó)資委投資管理的一百多家央企中，有五十一家企業(yè)進(jìn)行了股權(quán)投資基金方面的有關(guān)工作，已經(jīng)發(fā)起并參與股權(quán)投資基金185只，募集資金總額達(dá)到了9744億元，其中，央企的認(rèn)繳額度達(dá)到了3275億元。除此之外，央企還計(jì)劃將在未來(lái)兩年內(nèi)建立八十六只股權(quán)投資基金。

央企參與股權(quán)投資基金時(shí)具有以下三種特點(diǎn)：首先，央企參與股權(quán)投資基金的情況存在著很大的差別。其中，參與最多的中央企業(yè)一共參與了二十只股權(quán)投資基金，但是有二十二家央企僅僅參與了一只股權(quán)投資基金，并且還包括六十一家央企沒(méi)有參與股權(quán)投資基金。其次，有限合伙制已經(jīng)成為了央企參與股權(quán)投資基金的重點(diǎn)組織形式。在已經(jīng)建立完的185只基金當(dāng)中，有132只基金采用了有限合伙制的組織形式，所占比例為71.3%[3]；同時(shí)，有41只采用了公司制的組織形式。另外，剩余的十二只基金采用了其它組織形式。最后，大部分基金的投資方向均同央企的主業(yè)高度息息相關(guān)。目前，只有一小部分央企采取財(cái)務(wù)投資的方式在股權(quán)投資基金上進(jìn)行投資。

3.目前監(jiān)管規(guī)則存在的主要問(wèn)題

現(xiàn)如今，我國(guó)央企的最權(quán)威的監(jiān)管機(jī)構(gòu)就是國(guó)務(wù)院國(guó)資委，在國(guó)有企業(yè)投資的股權(quán)投資基金方面并未制定具有針對(duì)性的監(jiān)管制度，主要是以公司制企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)的監(jiān)管制度為依據(jù)，把國(guó)有企業(yè)投資的股權(quán)投資基金活動(dòng)歸類(lèi)到企業(yè)對(duì)外投資活動(dòng)的監(jiān)督和管理。除此之外，就使用越來(lái)越頻繁的有限合伙制股權(quán)投資基金而言，現(xiàn)如今的國(guó)資委并未將其列入監(jiān)管范圍之內(nèi)，由此可見(jiàn)，有限合伙制股權(quán)投資基金仍然存在著監(jiān)管不完善的問(wèn)題。

現(xiàn)如今的監(jiān)管規(guī)則存在一些同股權(quán)投資基金運(yùn)作特征不符合的地方，主要體現(xiàn)在以下兩方面：首先，在公司制股權(quán)投資基金的監(jiān)督管理方面仍然采用普通國(guó)有企業(yè)對(duì)外投資的監(jiān)督管理規(guī)則，在評(píng)側(cè)、登記以及轉(zhuǎn)讓等環(huán)節(jié)無(wú)法同股權(quán)投資基金行業(yè)的運(yùn)作規(guī)律相適應(yīng)。根據(jù)既有的監(jiān)管規(guī)則，國(guó)有企業(yè)投資的股權(quán)投資基金在進(jìn)行項(xiàng)目投資時(shí)，投資估值必須經(jīng)由財(cái)政部門(mén)認(rèn)證的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)提供資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告。一方面，此種程序比較復(fù)雜，往往無(wú)法同股權(quán)投資市場(chǎng)對(duì)時(shí)間提出的要求相適應(yīng)；另一方面，股權(quán)投資尤其是在創(chuàng)業(yè)投資的過(guò)程中，投資目標(biāo)一般都是部分早期創(chuàng)新型的企業(yè)，傳統(tǒng)的估值模型難以完成其估值。由于資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)兼顧到盡量避免產(chǎn)生國(guó)有資產(chǎn)流失的風(fēng)險(xiǎn)，因此，在某種情況下會(huì)拒絕提供評(píng)估報(bào)告，進(jìn)而導(dǎo)致了國(guó)有企業(yè)投資的股權(quán)投資基金失去了投資的機(jī)遇[4]。

由于股權(quán)投資一般都具有階段性投資的基本特點(diǎn)，因此，股權(quán)投資基金投資的企業(yè)往往可能實(shí)施后期私募股權(quán)融資。根據(jù)既有的監(jiān)管規(guī)則，雖然國(guó)有股權(quán)投資基金未進(jìn)行被投資企業(yè)的后期融資，但是，只要后期融資造成了國(guó)有股權(quán)投資基金的股份所占的比例出現(xiàn)了一定的變化，就應(yīng)該對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行重新評(píng)估并且由國(guó)資管理機(jī)構(gòu)或者是已經(jīng)被授權(quán)的企業(yè)進(jìn)行確認(rèn)。在實(shí)際工作中，針對(duì)國(guó)有股權(quán)投資基金不進(jìn)行后期融資的問(wèn)題，被投資企業(yè)有可能不配合資產(chǎn)評(píng)估工作的開(kāi)展。

在開(kāi)展實(shí)際工作的過(guò)程中，股權(quán)投資基金會(huì)可能同被投資企業(yè)的股東構(gòu)建基于日后業(yè)績(jī)的對(duì)賭條款，也就是說(shuō)一旦被投資企業(yè)在日后無(wú)法達(dá)到事先設(shè)立的業(yè)績(jī)目標(biāo)，其股東就應(yīng)該根據(jù)預(yù)先約定好的價(jià)格對(duì)股權(quán)投資基金持有的企業(yè)股份進(jìn)行回購(gòu)[5]。但是，按照既有的國(guó)資監(jiān)管規(guī)則，要想轉(zhuǎn)讓企業(yè)的國(guó)有股權(quán)，就一定要在經(jīng)由監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)可的產(chǎn)權(quán)交易所進(jìn)行。除此之外，現(xiàn)階段的監(jiān)管規(guī)則并未明確指出全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)屬于轉(zhuǎn)讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)的合法機(jī)構(gòu)，從而造成了國(guó)有股權(quán)投資基金退出全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)時(shí)仍然存在著很大的法律風(fēng)險(xiǎn)。另外，在有限合伙制股權(quán)投資基金方面尚未建立健全監(jiān)管機(jī)制。有限合伙制屬于一種建立在信任基礎(chǔ)上的組織形式，相比較而言，基金管理人的一般合伙人要比公司制當(dāng)中的經(jīng)理人具有絕對(duì)的控制權(quán)，從而有必要監(jiān)督和管理作為投資人的有限合伙人。

由于我國(guó)在合伙企業(yè)方面所制定的法律法規(guī)以及相關(guān)規(guī)章制度十分簡(jiǎn)單，并且之前的國(guó)有企業(yè)大多不采取合伙企業(yè)的組織形式來(lái)開(kāi)展工作。因此，國(guó)資委并未在國(guó)有企業(yè)通過(guò)有限合伙組織形式參加股權(quán)投資基金方面制定相應(yīng)的監(jiān)管規(guī)則?；诖?，國(guó)有企業(yè)通過(guò)有限合伙的形式對(duì)股權(quán)投資基金進(jìn)行投資時(shí)，不會(huì)受到各種監(jiān)管規(guī)則的制約，實(shí)際上會(huì)存在非常大的風(fēng)險(xiǎn)[6]。

結(jié)束語(yǔ)：

綜上所述，國(guó)有企業(yè)作為我國(guó)股權(quán)投資基金的中堅(jiān)力量，不僅有利于促進(jìn)人們的創(chuàng)業(yè)發(fā)展，而且在推動(dòng)我國(guó)國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)型以及產(chǎn)業(yè)進(jìn)行升級(jí)方面起著十分重要的作用。為了較好的提高國(guó)有企業(yè)投資的股權(quán)投資基金的主動(dòng)性，使國(guó)有經(jīng)濟(jì)更富生機(jī)與創(chuàng)造力，促進(jìn)國(guó)有資產(chǎn)與國(guó)企的進(jìn)一步發(fā)展和變革，必須提出相應(yīng)的整改措施，從而可以有效的解決國(guó)有企業(yè)投資的股權(quán)投資基金監(jiān)管問(wèn)題

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