定向降準的含義

謝九

央行此次定向降準雖然并不代表貨幣政策已經轉向，但至少意味著貨幣政策繼續緊縮升級的可能性已經不大。

9月30日，央行宣布對部分商業銀行實施定向降準，在當前貨幣政策持續趨緊的背景下，央行此舉引發了“貨幣政策是否轉向”的猜想。

按照央行的細則，此次定向降準主要是為了扶持發展普惠金融。對于單戶授信500萬元以下的小微企業貸款、個體工商戶和小微企業主經營性貸款，以及農戶生產經營、創業擔保、建檔立卡貧困人口、助學等貸款，人民銀行決定統一對上述貸款增量或余額占全部貸款增量或余額達到一定比例的商業銀行實施定向降準政策。凡前一年上述貸款余額或增量占比達到1.5%的商業銀行，存款準備金率可在人民銀行公布的基準檔基礎上下調0.5個百分點；前一年上述貸款余額或增量占比達到10%的商業銀行，存款準備金率可按累進原則在第一檔基礎上再下調1個百分點。

簡而言之，也就是如果商業銀行對于小微企業、農戶、低收入人群等普惠金融對象的貸款達到一定比例，就可以享受央行的降準待遇。按照估算，此次對普惠金融實施定向降準政策可覆蓋全部大中型商業銀行、約90%的城商行和約95%的非縣域農商行。以此來看，名義上雖然是定向降準，但事實上基本可以理解為一次全面降準。

央行降準決議公布之后，正值內地股市休市，正常開市的香港股市對此予以積極回應，尤其是內地的銀行股更是暴漲，工商銀行港股大漲8%，建設銀行港股大漲6%，在內地銀行股和地產股的帶動下，香港股市在國慶節期間大漲，恒生指數超過28000點，創下近10年來的新高。

為了避免市場產生誤解，央行表示此次定向降準政策并不改變穩健貨幣政策的總體取向，目的在于促進金融資源向普惠金融傾斜，優化信貸結構，屬于一種結構性政策。同時，此次定向降準并不會馬上執行，而是從2018年開始正式實施，這種延時降準也算是央行調控手段的創新。

今年下半年以來，由于經濟數據不及預期，市場開始呼吁央行應該通過降準釋放流動性，央行此次采取延時定向降準的策略，一方面回應了市場的關切，同時又不至于在總體上破壞當前穩健中性的貨幣政策，同時，也可以在更大程度上扶持普惠金融的發展，對于一些當前還不滿足降準條件的銀行，在今年剩下的三個月時間里可以將貸款資源向小微企業和“三農”等領域傾斜，從而在明年可以達到央行定向降準的標準，享受更多的流動性支持。

央行此次降準的力度相當謹慎，一方面采取結構性的定向降準，同時還要在明年才開始正式實施，因此，如果僅從降準本身來看，釋放的流動性對于市場的影響并不會太大，但是如果考慮到今年年初以來貨幣政策不斷收緊的大背景，央行此次降準還是具有很強的信號意義。

今年的貨幣政策從穩健轉向穩健中性，尤其是二季度以來，去杠桿成為金融體系的主旋律。在這樣的大背景之下，國內的流動性不斷縮緊，廣義貨幣供應量M2增速持續創下新低，繼5月份跌破10%之后，今年8月份更是跌破9%，不斷刷新歷史新低，流動性縮緊帶來資金利率全面上升，對于實體經濟難免會帶來沖擊。從今年上半年來看，中國經濟的各項指標表現不錯，流動性緊縮的沖擊暫時還沒有顯露出來，但是進入下半年以來，中國經濟各項關鍵指標迅速回落，7月份的工業增加值僅為6.4%，大大低于預期的7.1%，8月份的工業增加值更是只有6%，除此之外，7、8月份的固定資產投資、社會消費品零售額、發電量等關鍵指標均全線下滑。

尤其值得注意的是，今年8月份的民間投資增速再度出現下滑。2016年，國內的民間投資增速出現雪崩，全年增速只有3.2%。進入2017年以后，民間投資開始有所回暖，但是今年8月份再度回落，對于當前中國經濟無疑是一個危險的信號。由于民間資本一向面臨融資難和融資貴的難題，在當年去杠桿的主旋律之下，小微企業面臨的壓力也是可想而知。9月27日，國務院常務會議部署強化對小微企業的政策支持和金融服務，會議決定，采取減稅、定向降準等手段，激勵金融機構進一步加大對小微企業的支持。9月30日，央行扶持普惠金融的定向降準正式出臺。

央行上一次采取定向降準是在2014年，當年4月份，對縣域農村商業銀行降準2個百分點，對縣域農村合作銀行降準0.5個百分點。6月份，對“三農”和小微企業貸款達到一定比例的商業銀行降準0.5個百分點。在連續兩次定向降準之后，當年11月，央行實施了一次降息，2015年更是連續實施了5次全面降準和5次降息。

如果從央行的歷史操作來看，定向降準可能不會僅僅是一次孤立行為，而更可能是一系列操作的開始。從短期來看，這一次定向降準還不能說是貨幣政策轉向，但是至少意味著貨幣政策緊縮繼續升級的可能性已經不大。而未來貨幣政策會如何發展，主要取決于明年的經濟走勢，如果中國經濟的關鍵指標繼續惡化，不排除定向降準轉向全面降準的可能性。

今年上半年，由于國內經濟增長表現尚可，一些樂觀派人士認為中國經濟已經迎來了新周期，但是，隨著8月份國內的主要經濟數據全面回落，預示著當前的經濟增長并不樂觀。從下半年乃至明年來看，中國經濟依然面臨諸多挑戰，房地產調整帶來的壓力將會逐漸顯露，去年的最嚴調控實施一周年之后，一線城市的銷售遇冷，但是三、四線城市房地產全面開花，在很大程度上抵消了房地產調控的影響，而隨著近期房地產調控開始向三、四線城市蔓延，在嚴格的限購和限售政策打壓下，預計三、四線樓市也會逐漸降溫，隨著國內樓市全面轉冷，對于經濟增長的壓力才會真正顯現出來。除此之外，租售并舉成為房地產調控的長效調控機制，大量政策開始向租房市場傾斜，房地產銷售市場在短期之內將會面臨越來越大的壓力。

從國際市場來看，特朗普政府近期公布了大規模的減稅方案，如果稅改方案獲得通過，將會對中國經濟帶來一定的負面沖擊，在美國優惠稅率的吸引下，大量資本將會轉移至美國市場。即使在美國稅改之前，美國的稅收體系已經對很多中國資本產生了吸引力，如果特朗普減稅方案獲得通過，中美之間資本轉移的速度將會進一步加快。當前中國經濟已經面臨巨大的投資回落壓力，如果大量外商和民營資本出現大規模轉移，將會對中國經濟增速帶來較大沖擊。

在內有房地產回落，外有美國稅改沖擊的背景下，未來的貨幣政策可能需要更多的靈活性來面對挑戰。此次央行實施定向降準，也可算是貨幣政策靈活性的體現。去年12月份的中央經濟工作會議，確定了今年的貨幣政策從穩健轉向穩健中性，由此拉開了今年貨幣政策收緊的序幕。明年的貨幣政策將會如何定調，也還需要等到年底才能真正確認。endprint